【期權時代】期權市場中的做市商究竟是怎樣一種存在?

1、做市商與期權市場的關係

期權市場合約數量巨大,且很多合約長期處於深度價內或價外勢必導致流動性的匱乏。世界上大部分期權交易所推出了相應的做市商制度,以增加市場的流動性。

期權做市策略與其他資產如股票、債券、期貨、外匯的做市並沒有本質不同,最為核心的策略都是以獲取買賣價差,規避單邊風險為基礎的。

【期權時代】期權市場中的做市商究竟是怎樣一種存在?

一個優秀的做市商策略是做市機構立足於市場的核心競爭力,被視為公司的核心機密。

總體來看,做市商的作用主要有兩點,一是匯聚市場風險,二是調節市場供需平衡,讓期權市場參與者知道在哪一點位可以進行交易。

如果沒有做市商,市場參與者可能很難在一個時點找到跟其觀點完全相反的對手方。比如,有一家產業客戶想做6月25日到期的6300點看跌期權,但另一家產業客戶可能想做6月26日到期的6200點看跌期權。

如果沒有做市商,這兩個產業客戶很難撮合到一起;如果有做市商參與,它就能比較清晰地知道這兩個期權之間存在什麼樣的風險對沖關係,於是可以跟雙方同時進行交易,通過收取很少的費用,把雙方撮合到一起,並承接了兩個期權差值的風險。

做市商通過做市制度來維持市場的流動性,滿足公眾投資者的投資需求。同時通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用,並實現一定的利潤。


2、做市商盈利模式

做市商的主要利潤來自於雙向報價的買賣價差。因而,做市商需要計算期權的理論價格,在大量買入和賣出交易中,逐漸積累每筆交易價格和理論價格的差價,並根據持倉頭寸特徵,動態調整價差。

由於做市商以被動成交為主,因而在一些對手方持續大量單邊交易的情況下,做市商可能面臨損失。

做市商的盈利模式不限於賺取買賣價差,他們還可以通過套利交易來賺錢。例如期權套利者利用不同合約定價上的差異,做多低估合約賣空高估合約從而盈利。

另外,做市商也可以通過交易所返傭來增加收入,這對於充分競爭的美國市場上的做市商而言甚至是一個重要的收入來源,因為其期權價差已經如此微小以至於難以帶來理想的收益了。

交易所返傭的經典案例是紐約證券交易所,紐交所對“市場流動性提供者”返還佣金,鼓勵他們頻繁交易,從而保證市場流動性。

綜上所述,做市商的盈利模式多樣,但是每種方式都伴隨著成本和風險,這需要做市商設計相應策略來應對。


3、理論價格的確定

一般而言,做市商的做市過程是這樣的。首先,在向市場進行報價前,做市商需要確定自己的“底牌”,也即是期權合約的理論價格。

然後,根據市場風險、當前存貨和目標庫存、安全邊際等設置一定的價差,得到買賣報價(當然,做市商的報價也可能是採用波動率進行的)。

最後根據頭寸情況和市場情況,及時調整報價策略,並進行對沖和風險管理。

對於做市商來說,期權交易的核心是對波動率的計算和交易。在期權做市系統中,對期權合約理論價格的調整,主要也是通過對期權隱含波動率的調整來完成的。因此,做市商首先需要確定期權合理的隱含波動率。

對於市場流動性好,交易活躍的期權,合理的隱含波動率可以通過當前市場行情,及最新市場成交價來確定。對於流動性較差,交易不活躍的期權,則可以考慮利用歷史波動率加上一定的波動率折溢價來確定合理的隱含波動率。

除此之外,對於同一標的的期權,還可以利用波動率曲面模型來刻畫不同行權價期權之間的價格相關性,用於對期權的合理隱含波動率進行調整。

根據得到的各個合約的隱含波動率後,做市商就可以擬合波動率曲面了。擬合過程中,需要注意的地方包括:

首先,單一期權買賣價差過大的,或者認購期權和認沽期權隱含波動率差別過大的,或者明顯隱含波動率的值偏離其他合約太多的,在擬合時可以剔除在外;

第二,用模型擬合得到的波動率曲線應該被市場多數的買賣價格覆蓋;

第三,曲線應該平滑,能夠同時保證沒有水平和垂直套利的機會。SVI模型、SABR模型等都能幫助擬合波動率曲面。

得到合理的隱含波動率後,通過期權定價模型即可以得到期權理論價格。目前業界主流的期權定價模型包括Black-Scholes模型、二叉樹模型、Monte-Carlo 模擬定價模型等。對於歐式期權,基本的BS 模型和二叉樹模型都可以滿足為期權定價的要求。

其中BS模型由於有解析解,且計算較為快捷,在實務中獲得較為廣泛的應用。BS模型中,股票價格、行權價格、期權到期時間是可以直接觀測的變量。

利率和股息處於模糊區間中,需要加入交易員的判斷,不過對於近月合約的影響相對較小。最後,輸入我們已經得到的隱含波動率,就可以得到期權的理論價格。期權的理論價格是做市商的報價中樞。

做市商在引導市場價格向理論價格靠近的同時,利用delta中性對沖期望實現盈利。當然,做市商也可以通過買入低估的波動率,賣出高估的波動率,達到引導市場合理定價以及保證自身盈利的目的。

【期權時代】期權市場中的做市商究竟是怎樣一種存在?

4、報價價差的確定

在確定了期權的理論價格後,通過設定報價價差,做市商就可以得到向市場報出的買賣價格了。

關於報價價差,學術界主要使用存貨模型和信息模型進行解釋。而在實際操作中,報價價差的影響因素是非常多的。

1、存貨模型和信息模型

報價價差是做市商的收入,至少應當覆蓋做市商的成本。期權做市成本主要包括三個方面:訂單處理成本、存貨成本和信息成本。

其中訂單處理成本就是在報單、清算、交割等環節所發生的費用,這其中包括了交易席位、場地租金、硬件成本、勞動成本、機會成本、手續費等。

期權價格越高,訂單處理成本的佔比更低,價差比例越低。訂單處理成本對於價差的影響相對簡單,學界並無專門研究。

(1)存貨模型

存貨模型是德姆塞茨(Demsetz)於1968年在《交易成本》中提出的,這是做市商最早的理論模型。德姆塞茨認為買賣價差實際上是有組織的市場為交易的即時性(Intermediacy)提供的補償。在國外實際做市中,做市商也會根據做市品種的存貨大小來確定最優的報價形式。

存貨模型通過存貨成本來解釋買賣報價價差的形成,也稱為完全信息模型。存貨模型假設所有交易者都根據自己的最優化條件以及做市商的報價來決定買賣行為,而做市商在避免破產的前提下,以最大化單位時間內預期收益為目標來決定買賣報價。具體來說,由於交易者提交的買賣指令是隨機的,因此,做市商接收到的買賣指令是不平衡的。

為避免破產,做市商必須保持一定的頭寸以應對這種不平衡。但是,持有頭寸會給做市商帶來成本,做市報價價差的存在即是為了彌補這種成本。

因此,存貨模型的關鍵是考察指令流的不確定性對買賣報價的影響。在對買賣指令流的性質進行假設後,我們可以根據使做市商最優化的條件來計算其最優買賣報價。

(2)信息模型

經過實證檢驗,存貨模型對於市場價差的解釋能力有限。1971年白芝霍特(Bagehot)提出信息模型,他認為信息成本,即信息不對稱產生的成本,是未知情交易者對知情交易者付出的成本,是價差形成的主要原因。

目前各大做市機構的主流策略也是通過對市場微結構(Market Microstructure),特別是對訂單簿、波動性的研究來預測市場短期的走向。

Bagehot(1971)首次引入信息模型中的兩個重要概念:知情交易者和非知情交易者。

做市商在與知情交易者交易時總是遭受損失,因而必須設定合理價差,用來自與非知情交易者交易的收益彌補損失。

2、做市商買賣價差影響因素

(1)期權交易量

期權品種交易量越大,流動性相對越好,便於做市商在較好的價格上較快地交易期權,減少頭寸持有時間和庫存調整成本,從而降低庫存風險,做市商所需要的價差補償也就較低。

(2)標的資產價差和波動性

做市商在期權上建立頭寸後,需要通過標的資產進行對沖。由於標的資產買賣有成本,期權價差需要大於標的資產價差。同樣的,標的資產波動率越大,對沖成本也越大,做市商需要更大價差。

(3)期權品種價格

從價差的絕對額看,價格高的期權合約,其價差會大於價格低的期權;而從比例價差(報價價差相對於期權價格)看,期權價格越低,其比例價差越大。

(4)市場競爭壓力

做市商的數量越多,競爭性越強,做市商為了獲得更多的做市價差收入,相互之間進行競爭從而縮小了報價價差。

(5)庫存狀況

做市商將存貨作為狀態變量,放在其報價決策函數之中,實現存貨的最優化。隨著存貨頭寸的增加,做市商的報價更傾向於單邊賣出,即降低買入價格和賣出價格,或者進行Delta對沖交易,避免做市商承擔方向性的價格風險


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