進入美股財報季後，上市公司開始陸續披露財報。在疫情蔓延全球劇烈波動的形勢下，關注零售、消費等行業上市公司的經營狀況，也可以讓大家對市場有更準確的認知。

上市公司的財報可以反應公司的運營情況，給投資者提供有價值的財務信息。一份季報或年報裡，包含的信息要遠超出單純的財務三張報表，除了公司的收入、盈利情況，投資者還可以看到這間公司對未來發展的經營規劃，現階段存在的困難和問題等。

即使在一些簡單的指標信息背後，投資者的理解也會各不相同，有人看到隱藏的秘密，也有人看到bright side。下面以剛發財報的京東為例，看一下它在2019年最後一季度的表現。

01：激烈的內部博弈

20年3月2日，京東披露了2019年全年財報和四季報。數據顯示，歷史新高的淨收入5769億元，且連續4個季度盈利，年淨利潤122億元，全年non-GAAP利潤為107億。

圖：京東收入構成與增長趨勢

來細分看，公司自營電商收入5107億元，增速22.7%；第三方業務收入661.6億元，同比增速44.1%。可以看出，公司第三方業務的增長更迅猛，尤其是推出的下沉市場產品”京喜”，成為京東恢復用戶增長和收入提速的關鍵原因。

過去的2個季度，京東平臺上的商家一直保持了 2-3 萬的淨增量，這意味著京東在拓展第三方商家上持續的投入。對於其他平臺來說，第三方商家的增長是一個順勢而為的業務，但京東卻有他特殊之處。

長期以來，京東都以自營服務見長。在這個條件下，如果GMV增長沒有大的突破，第三方商家的增長，必然和他的自營業務產生矛盾。同樣的流量，到底向誰來傾斜？給第三方商家，會搶掉自營平臺的生意；要想自營平臺獲得很好的增長，就得從第三方商家端搶利益。京東內部要平衡這兩個業務主線，並不是那麼容易，這將是一個長期博弈的內部策略。

圖：京東業務增長趨勢圖

有時候，這種內部博弈過於激烈，就會外化出來。我們觀察到疫情期間，關於電商行業的這樣一些新聞與信息。

由於疫情的影響，各大物流公司在春節期間都無法滿足人力供應，這使得電商集體受到了頗為嚴重的衝擊，如發不出貨、送貨慢等導致用戶減少下單。而京東因為自營物流的優勢，在春節期間依然保持了大量的訂單履約，在一季度整體下滑的局面下，京東昨晚依然給出了10%的單季度收入指引（但相比於市場預期的13%還是要略低一點）。

同時，京東因為和神舟電腦公司的公開“撕逼”，引發了人們甚至是監管層的強烈關注。

02：和供應商的關係還會好嗎？

眾所周知，疫情使所有經濟活動進入了一種沉默的狀態。大量的中小企業面臨現金流的巨大壓力。為此，國家千方百計多次出臺相關政策，鼓勵和扶持中小企業度過難關。京東也跟進推出了措施，比如京東數科已上線提供相關息費減免和延遲還款政策，開通金融服務綠色通道，幫助商家解決資金週轉問題。

神舟數碼官方微博突然發聲，稱“京東拖欠3億多元貨款，神舟正式起訴京東”。這條微博迅速引發了諸多媒體的跟進，群眾看熱鬧，但行業內馬上意識到，神舟遇到難題——京東是3C領域的強勢平臺，如果不是過不下去，神舟不至於當眾撕破臉。

對於神舟這樣一家，以價格戰在筆記本市場艱難求生的公司而言，現金流意味著一切。

2005年到2012年四次衝擊IPO失敗，使得神舟資金鍊始終不充裕，也沒能擺脫多年低端的品牌形象。華為、小米等新興公司進入筆記本市場，更是讓神舟面臨巨大的壓力。根據Gartner公佈的數據，2019年筆記本品牌關注度TOP10中，神舟排名最後，關注度僅1.08%。3億多的貨款，對神舟數碼來說，是一筆非常關鍵的現金。

其實，京東的財報已經把“秘密”披露給投資人了。最新財報中，京東的賬期長達54.5天。相比之下，阿里、亞馬遜、拼多多、噹噹、蘇寧都低於京東。

當然，對投資人和股東而言，這是一種渠道強勢的表現：

這些現金就來自於從供應商身上“採血”。也就是說，京東把原本要付給供應商的錢，停留在自己賬戶上一段時間，京東可以用這筆錢來維持日常經營活動，如果有花不掉的，他還買個“餘額寶”等來理財。

對投資人和股東來說，這是好事，對供應商來說，就正好相反。3年前，京東的賬期可以在41.8天左右，最近賬期則越來越長（中間偶爾有所短），賬期越長，與它合作的供應商的抱怨就會越多，就會引發負面爆點。

對零售行業而言，應付和應收賬期是普遍存在的，這裡面的遊戲規則就是，看誰更強勢。如果平臺強勢，就能壓迫自己的供應商，拿貨後過段時間再付款。如果供應商強勢，平臺就不敢有長賬期，甚至是要有預付款才能拿貨。比如，蘋果，比如，格力，都是需要京東先付款，才能拿貨的強勢供應商。

因此，在京東這裡吃到賬期苦頭的，多數是比較弱勢的中小企業。它們的抗風險能力相對較弱，在特殊時期就會被賬期問題困住，這也是為何神舟會向劉強東這樣喊話：“大型民企也應大力支持中小企業，及時結算貨款，不要讓中小企業因你們拖欠貨款而陷入困境”。

京東財報上，賬面現金及現金等價物一共645億元人民幣。如果加上904億元的應付賬款，公司的現金缺口將會高達259億元。未來越滾越大的雪球，賬期的資金壓力也只會越來越大，京東未來想要對中小供應商有更良好的關係和姿態，恐怕並不容易。

03：哪些因素制約了京東的長線發展

數據顯示，在遭遇了連續停止增長的用戶局面後，京喜為京東打開了一扇新大門。該季度核心活躍買家數達到3.62億，同比增長18.6%，環比增長2760萬，是京東在過去一年多中最亮眼的一次表現。

圖：京東活躍買家趨勢圖

“京喜”之所以能夠成為貢獻用戶的主力，背後一個重要原因在於， “京喜”小程序接入了微信一級入口。

光大證券在研報中分析：“京喜”小程序在10月底上線後，迅速在11月上升至小程序排行榜第二的位置，僅次於“拼多多”；同時“京東購物”小程序也在11月購物季實現了排名的進一步提升。隨著11月“京喜”小程序在微信一級入口的成功落地，公司年度活躍用戶規模在Q4大幅增長超過2700萬，年度活躍用戶總規模同比增長接近20%。

同時，這份報告也提示：小程序獲取用戶的最大問題，在於難以對小程序用戶實現及時的營銷喚回從而提升復購率（微信嚴格控制小程序對用戶主動推送信息）。因此小程序電商用戶相比於APP用戶存在嚴重的復購率不足，用戶粘性欠佳的問題。

因此，通過小程序獲得的低線下沉市場新增用戶，最終仍然需要落地到自有APP中才能說真正把用戶轉化完成。

此外，低線用戶群也給京東帶來了一部分新的問題——復購率下降、客單價下降。相比之下，京東履約的支出費用卻不能下降，這使得整個業務邏輯在早期為了維持擴張還能被市場接受，到後期增長見頂後，投資人和市場更關心的毛利與利潤率，就會成為棘手的挑戰。當然，這個問題拼多多更早遇到，但拼多多選擇反身攻向1-2線的高客單價用戶。

從履約費用率看，留給京東下降的空間不多了——採購、倉儲、配送、客戶服務及支付費用，整體費用率6.4%，同比降低0.1%。

圖：履約費用及同比增速

公司研發費用率2.1%，同比下降0.5%，環比下降0.6%。京東在研發上的投入始終無法跟上第一梯隊的步伐，也是制約京東長線發展的一個重要原因。

圖：研發費用及其增速

結合京東的這份財報來看，2019年以後，京東開始有意識的控制成本和費用，通過釋放利潤來穩定和加強投資人的信心。畢竟，講故事的人退居幕後，公司更需要實實在在的數字來說服投資人。

從2020年的展望來看，京東的平淡和壓力不會比2019年小，相比於2018年因為劉強東個人聲譽問題而壓到最低的市場預期，2020年京東還能維持利潤的增長？業務的曲線？供應鏈的和諧？短期的壓榨可以忍受，但在外力越來越多的競爭下，京東的弦會繃得越來越緊，因為沒有新的業務和亮點可以吸引市場了。

“京喜”之後的平淡來的有點快。一貫強勢的京東在下沉的過程裡，如果沒有做好一系列的功課，可要小心別翻車了。

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