10.20 追求“模糊的正確”看清長期價值趨勢

追求“模糊的正確”

劉琦表示,在長期趨勢上,精準並不是他追求的。相反,他追求“模糊的正確”。因為如果事事追求精確,則很可能導致“精確的錯誤”。“我盡力看清楚將來三年、五年的趨勢,在此前提下,儘量屏蔽階段性擾動。”

“弄清趨勢的過程常常是曲折的。有時候你看清楚了的規律,市場不一定馬上就沿著你的判斷走。”他舉例說,2018年四季度,他買了很多農業股。“當時就覺得豬價肯定要漲。儘管早已看清了豬價週期,但期間仍經歷了一段糾結的心路歷程。2017年年底,因為上一輪豬的價格週期在2014年啟動。根據經驗,四、五年就會形成一個週期。2017年豬價還在回落過程中,我當時預測2018年7月、8月可能拐點就到了。可是到2018年7月、8月,豬價格雖然已經低了很多,但似乎還沒有到底。我們在四季度配置了一些農業股票,但豬價一直沒像我想象的跌得那麼透。”

“事後我們反思,隨著規模養殖比例的提高,養殖戶抗風險的能力提升了,所以產能出清就相對沒那麼徹底。”反思投資過程,劉琦認為,他把握了豬價的長期趨勢,但是這一投資機遇具體什麼時點兌現卻沒有辦法準確把握,“你越想算得精準,越可能事與願違,最後可能變成精準的錯誤。”

當自己的判斷沒有兌現時,基金經理會承受很大的壓力。在長期高壓下,基金經理的動作就可能變形。但是過度迎合市場,又可能會亂了陣腳。

這時該怎麼辦?

劉琦說他從倉位控制和行業分散兩個角度對沖風險,降低壓力。“根據經濟週期和貨幣週期的規律,我傾向於以倉位控制組合整體風險。例如,2018年10月,我看到社融數據有見底趨勢。一般來說,社融數據見底之後,經濟大概率會在兩三個季度之後觸底。與此同時,貨幣週期往上走,趨勢顯現了,我們認為市場風險可控,於是我們就選擇把倉位加上去。”

“最頭痛的是另一種情況,即你買了汽車股,但是家電股在漲;你買家電股,而銀行股又漲了。我們的原則是行業分散,個股集中。通過配置不同行業來對沖組合風險,緩解基金經理壓力。”

2019年上半年,消費藍籌股上漲很快。劉琦表示:“看到這些公司股價上漲,我也注意到銀行、地產、保險、家電估值比較低,這個時候,我選擇在組合上進行調整,於是增加了對汽車和家電行業的配置。”

“如果你組合裡高高在上的資產價格突然階段性下跌,你會很難受。但是,我們看到這些資產基本面趨勢向好,我們認為這些資產價格屆時會漲。”劉琦表示。

無獨有偶,不與市場“硬槓”是很多專業投資者的選擇。以逆向投資聞名的淡水泉曾表示,會在組合中佈局不同成長階段的股票。一個組合中,既有即將兌現的股票,也有潛質有待市場發現的股票,這樣一來,基金經理就不必長期處於煎熬中。劉琦表示,他通過行業上的對沖,避免孤注一擲,而控制風險也讓自己的心態比較平和。

他表示,這樣一來,他既能堅持對大趨勢的判斷,同時也可以根據各個行業的估值和基本面趨勢對組合進行調整,保證產品淨值增長比較平滑。

鮮明的價值判斷方法論

一切的投資理念都要落實到具體的股票上,同樣,價值投資要落實到可操作的方法上。

如何判斷一家公司的價值創造能力?“我的體會是短期看公司財務狀況:公司有沒有盈利?盈利有沒有增長?盈利增長的質量高不高?這些方面顯示短期內一家公司創造價值的能力;中期要看企業的市場拓展情況。企業是在成長過程中創造價值的,客戶拓展狀況顯示了企業發展潛力,企業的價值最終體現在它為多少客戶創造了多少價值;長期則看商業模式。公司賺錢的邏輯是什麼?生產什麼?提供什麼產品和服務?怎麼把這種產品和服務賣出去?怎麼把錢賺回來?這些問題決定了一個企業的商業模式和盈利模式。此外,它是不是有壁壘,有沒有形成品牌,有沒有形成壟斷,有沒有很高的護城河,盈利能力是不是能夠保持比較高的穩定性等等,這些都是判斷一家企業長期價值的基礎。”劉琦認為,理清這些思路後,價值投資就變得可理解,可操作。

他在組合構建上有三條原則:明價值、辨週期、保活力,每一條原則背後又有一些細分的可操作性規則。

對於2019年四季度和2020年上半年的市場走勢,劉琦認為:“經濟不會出現大幅度下滑,流動性趨向溫和,股指可能維持溫和震盪。從中期看,我是比較樂觀的,原因是居民的資產配置到了一個拐點。投資買房,如果房價不漲就是虧本生意。所以,現在新增資金對房地產青睞度下降。”他認為,未來一部分買房的資金會分流到金融市場,“如果有一部分流入權益市場,我覺得就很好。”此外,外資還在源源不斷地流入。再者,監管層對直接融資的重視程度提升。綜合來看,我們有理由對未來股票市場保持樂觀。

記者觀察到,劉琦面對採訪問題從不迴避,哪怕是記者提的問題很尖銳,也能娓娓道來。他認為這是性格使然,而在投資中,他也追尋個性與投資方法的統一。在此過程中,不斷修正和提升自己。

按照2018年發佈的資管新規要求,券商大集合需要在2020年底之前完成公募化轉型。作為券商資管行業的領頭羊,中信證券在大集合產品轉型上也走在行業前列。截至2019年10月11日,中信證券上報的兩隻券商大集合轉型安排已經獲批。而隨著一批券商大集合產品變身公募基金,這些產品背後的投研人士也漸次進入公眾視線,劉琦便是其中之一。

日前,在北京亮馬橋中信證券大廈的一間會議室裡,記者見到了中信證券資產管理業務投委會成員、研究部負責人劉琦。這是這位具有17年金融行業從業經驗的投資老將首次接受媒體採訪。作為一名價值投資選手,劉琦向記者闡釋了他的價值追尋之道,他認為,對長期價值趨勢的判斷是追求“模糊的正確”。

從週期視角思考

10月11日,中信證券紅利價值一年持有混合型集合資產管理計劃獲批,同日,該產品的淨值也創出歷史新高。劉琦自產品設立時就開始管理這隻產品,這一管就是8年。Wind數據顯示,截至10月18日,中信證券紅利價值2019年以來收益率達36.23%。不過,如果拉長時間來看,該產品的業績更為出眾。例如,過去3年,該產品收益率為49.92%,排在619只同類產品的第23名;成立8年來,該產品累計收益率為175.81%,排在同類70只產品的第11名,同期滬深300僅上漲37.16%。

八年磨一劍。劉琦表示,隨著投研經歷的增長,他的投研體系越來越穩定。

得益於年金組合管理經驗,他很早便形成了自上而下的分析思路。談及年金管理經驗對管理券商大集合的幫助,劉琦表示:“年金規模很大,很穩定,投資經理可在穩定的環境中去思考資產配置,這有助於投資經理形成自上而下思考的習慣。此外,年金、養老金都是老百姓的養老錢,管這樣的錢,重任在肩,投資經理的投資決策必須非常理性。由於資金的期限比較長,基金經理要從較長的時間內看企業的投資價值。”

劉琦對投資組合實現價值創造的路徑有清晰認識。關於“價值創造”,他有自己的理解。他認為,投資機會就來自三個方面:一是經濟週期。過去20年,工業化、城鎮化、全球化是我國經濟發展的大週期,大週期下很多產業突飛猛進,隨之產生大量的投資機遇;二是貨幣政策,貨幣週期中,貨幣寬鬆推升資產價格。此外,他認為還可以關注結構性的機會。

理論如何落實到組合構建上?

劉琦解釋,在目前環境下,前兩種機會的錢都不那麼容易賺。“這個時候要賺結構性的錢。而要賺到結構性的錢,就要理解產業週期。2009年以來最大的產業週期是移動互聯網,智能手機從無到有,再到現在成為每個人生活中不可或缺的部分,成為一個大產業。此外,消費升級也是近年來最顯著的趨勢,化妝品、高端白酒等行業獲得發展機遇,例如高端白酒的盈利大概就佔整個白酒行業盈利的80%以上。”

弄清楚產業週期就解決了結構性問題,接下來就是擇優選股。

劉琦說,投資方法與個人的性格相關,他天生更關注長期的、規律性的、底層的東西,不喜歡追逐瞬息萬變的東西。如今,人工智能投資大行其道,劉琦認為深入思考、抓長期趨勢是人相較於機器的優勢。機器擅長處理海量信息,快速反應,但它在預測長期趨勢和深入思考方面,暫不敵人類。

□本報記者 吳娟娟


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