10.09 註冊制已來,中國的“獨立第三方”還會遠嗎?美國晨星公司啟示錄

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註冊制已來,中國的“獨立第三方”還會遠嗎?美國晨星公司啟示錄


作者 | 小鑫

風雲君第一次認識晨星(NASDAQ: MORN)這家公司是在基金深度信息的九宮格上。

九宮格把股票的配置分為規模和風格兩個維度。對於剛進入股票市場的投資者來說,這種方法確實可以讓人快速地瞭解一隻基金。


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後來又接觸到晨星的基金評級,但是說實話當時並不把這些評級當回事。

主要是覺得評級的方法不夠高大上,而且很容易被複制,無非就是給基金分個類,然後計算風險調整後收益。


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後來在金融行業呆久了之後,知道了“獨立第三方”這個概念,突然覺得晨星做的事是有價值的。

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那麼啥叫獨立第三方?

公司2018年的年報中有這樣一段話,風雲君覺得很好地闡釋了這個概念。

我們的獨立性和創新的歷史使我們成為投資者可信賴的來源。儘管其他公司也會提供研究、評級、數據、軟件產品或投資管理服務,但我們是能夠在考慮到投資者最大利益的情況下提供所有這些服務的少數公司之一。


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這就是晨星對於公司自身的定位,也是市值風雲自成立之日就對自己的期許。並且風雲君自豪的發現,市值風雲從創立之初所制定的研究方法和風控紀律,幾乎和晨星一摸一樣。

所以我們真誠地認為,好的東西不必刻意模仿,好東西都是發自本能,切中人性的。


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仔細梳理晨星這家公司的業務,風雲君覺得這家公司可以用“手握兩張王牌,有成長有輸出,吸收傷害能力還強”來概括。

具體怎麼個說法?

別急,我們先來對晨星建立一個整體印象。


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一、收入來源

晨星成立於1984年,是世界上權威的獨立第三方投資研究和基金評級機構。

2018年,晨星的收入為10.20億美元,同比增長11.9%。公司近五年來收入的CAGR為7.6%,近十年來收入的CAGR為8.8%,近15年來收入的CAGR為13.2%。

作為一家成立了30多年的金融服務公司,這個增速說明公司還是很有生命力的。

另外,2019年上半年的收入為5.33億美元,同比增長7.4%,延續了近年來的增長。


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1、許可收入超七成

晨星有3種商業模式:許可證收入、資產管理收入、基於交易的收入。

2018年,許可證收入達到7.52億美元,佔總收入的比重為74%;資產管理收入達到2億美元,佔比19%;基於交易的收入0.68億美元,佔比7%。


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許可證收入包括晨星數據、晨星Direct平臺、晨星投資顧問工作站、PitchBook數據等,許可證的期限為1-3年。這項收入的特點是復購性強。

資產管理收入有晨星投資管理、公司養老金解決方案和晨星指數。

舉一個例子,在晨星投資管理的模式中,公司可能直接管理投資賬戶,也可能受僱幫資管公司管理一個子投資賬戶。付費方式通常是基於資產規模,不過也有可能是固定費用或者是兩者混合的模式。

資產管理收入的特點是收入通常與資產規模掛鉤。

基於交易的收入包括:新發行證券的評級收入、網站上的廣告收入和會議收入。


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2014-2018年,許可證收入的CAGR為9%,是公司增長最快的業務;資產管理收入的CAGR為7%;基於交易的收入CAGR僅為1%。

2019年上半年,三項收入的同比增速分別為9%、2%、4%。許可證收入保持高增長,資產管理收入則明顯降速。


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2、內生增長貢獻大

為了踐行服務投資者的宗旨,公司財報中還給出了有機收入(Organic Revenue)的數據。有機收入是指除去收購、資產剝離、會計變更、外匯換算影響後的收入。

由此計算出的內生增長反應了公司完全通過現有資產和業務實現的收入增長。

內生增長數據給了我們兩條重要的信息:

2017年收購PitchBook使得收入增速增加了6.6個百分點。而且2016-2018年,公司的內生增速是處於連續上升的趨勢,與2018年收入增速下降的表象並不一致。2015年的營收增速在排除了外匯影響之後並沒有下滑太多。


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3、收入國際化

作為一個大平臺,在美國成功驗證了自己商業模式後,晨星自然而然走向國際化。

2018年,公司75%的收入仍然來自美國。在其餘的25%中,歐洲大陸、英國、澳大利亞、加拿大分別佔8%、7%、4%、3%,亞洲僅佔2%。


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從對收入增長的貢獻來看,近五年增速高於整體的有美國、亞洲和其他地區。由於後兩者佔收入比重較小,美國仍然是對晨星收入增長貢獻最大的國家。

另外,歐洲大陸不論從收入佔比還是從增速來看都是對公司增長貢獻第二大的地區。


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二、兩大王牌加持,成長輸出兩不誤

晨星的產品種類豐富,可以滿足各種不同類型投資者的需求。

公司主要的客戶類型包括資產管理公司、理財顧問、公司養老金解決方案、個人投資者、私人資本市場投資者和風險投資者。


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(來源:2018年年報,市值風雲整理)


按照貢獻的收入來劃分,2018年營收在1億美元或者以上的產品有4款,分別是:晨星數據、晨星Direct平臺、晨星投資管理、PitchBook數據;

營收在1億美元以下的主要產品有3款,分別是:晨星投資顧問工作站、公司養老金解決方案、晨星信用評級。


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下面風雲君著重介紹一下收入在1億美元或者以上的4款產品。

1、大王:晨星數據

晨星數據是一個服務於機構的投資數據庫。

截至2018年底,晨星數據共覆蓋24.5萬隻開放式共同基金、1.7萬隻ETF、4.4萬隻股票,以及大量保險產品、信託產品、養老金計劃等。

其中晨星特有的數據包括:針對共同基金的晨星風格九宮格,晨星評級,投資業績、風險、投資組合、費用、行業等分析,以及針對股票的晨星統計數據,ESG(環境、社會與治理)數據等。

公司以數據流的方式提供數據,並按許可證收費。


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一些知名的財經網站,比如雅虎財經、MSN Money、谷歌財經上的數據也來自晨星數據。


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(谷歌財經截圖)


數據的定價取決於所覆蓋投資工具的數量、為每個證券標的提供的信息量、更新頻率、交付方式、客戶公司的規模等因素。

晨星數據2018年的收入為1.85億美元,佔公司整體收入近兩成。

而且晨星數據是公司開發其他產品和服務的基礎,可以說是公司當之無愧的王牌。

2、小王:晨星Direct平臺

好的數據同樣離不開好的分析工具。

晨星Direct是一個投資分析平臺,專門服務於從事資產管理和投資諮詢的專業人士。晨星Direct平臺既提供公司自己的數據,也提供一些第三方數據。

2018年,公司推出了最新一代的網頁版晨星Direct平臺。相比於桌面版Direct,網頁版平臺可以方便公司為客戶提供工作流功能、更頻繁的升級以及持續的客戶支持。

如果讀者們對風雲君之前的文章 還有印象的話,會發現從桌面版軟件向網頁版的轉變也是一種趨勢。


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晨星Direct平臺的競爭對手有Bloomberg,湯森路透(NYSE: TRI)的Eikon,以及風雲君經常在海外動態裡引用的輝盛研究系統(FactSet,NYSE: FDS)等。

2018年晨星Direct平臺的收入為1.38億美元,期末存續的Direct平臺許可證數量為15033個。

近五年來,Direct平臺收入與許可證數量基本呈正比,收入的CAGR達到10.7%,高於公司整體增速。


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晨星Direct貢獻了公司第二多的收入,而且應用場景更接近於個人投資者,所以稱之為“小王”。

3、成長明星:PitchBook

遊戲玩得比較多的朋友都知道,打到後期會更依賴成長型單位。

PitchBook數據是晨星於2016年12月收購的一家公司,主要提供面向私人資本市場的數據和研究。

其產品PitchBook平臺是一個一站式研究和分析工作站,主要客戶有風投基金、私募股權公司、企業的發展部門、投行等。


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2018年,PitchBook發展迅速,平臺的數據庫新增了對32萬家中型市場企業(注:區別於大企業和小企業)的覆蓋,並且還大大增加了超過7萬家歐洲私營公司的財務報表數量。

這種發展同樣體現在收入上:2018年,PitchBook收入約為1億美元,同比增長了56.6%,2019年上半年同比增速更是達到了50.8%。

這個增速遠超其他業務,是公司最耀眼的成長明星。

PitchBook平臺在單個用戶標準許可費的基礎上,根據客戶公司的大小和類型提供定製化的收費服務。平臺收入與存續的許可證數量基本呈正比。


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4、輸出:晨星投資管理

晨星投資管理的旗艦產品是晨星託管投資組合,這是一個使用共同基金、ETF和單個證券建立的多資產策略。

策略根據特定的投資期限、風險水平和預期結果定製而成,並通過兩種方式提供給客戶。

第一種是收費的全權委託資產管理服務,英文簡稱TAMP,只在美國提供。第二種是作為第三方客戶管理平臺上的策略模型。

為了進一步節省成本,2018年公司在美國市場推出了自己的晨星基金,專門用來取代TAMP中的第三方共同基金。

晨星託管投資組合的客戶主要是獨立理財顧問。

除此之外,公司還提供機構資產管理服務和資產配置服務。


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(來源:2018年年報,市值風雲整理)


晨星投資管理的收費根據不同的服務有不同的費率,但通常都是按照資產規模收費。

前面三項產品的業績更多取決於產品本身的好壞。而晨星投資管理則是輸出公司的資產管理服務和模型,其業績會隨著管理規模的擴大而擴大。

這也是風雲君願意稱之為“輸出”的原因。

資產規模既受資產價格漲跌的影響,也受投資者資金流入流出的影響。2016-2018年(注:2016和2017數據經過重述,導致之前的數據不可比較),晨星投資管理收入的CAGR為9.8%,低於同時期公司整體收入增速的13%。

2018年,晨星投資管理的總資產規模為694億美元,同比減少了2.1%,相比2016年減少了31.6%。這與近三年來收入的增長並不一致。

究其原因,公司從2017年之前就開始了業務轉型,更加專注於晨星品牌的託管投資組合業務,並在2017年損失了一些機構資產管理的客戶。

公司從晨星品牌的託管投資組合中收取的費率更高,業務的轉型也符合公司的長遠利益。


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另外值得一提的是,晨星2007年推出的Wide Moat Focus指數,近11年來,平均每年跑贏美國大盤指數3.67個點。

追蹤該指數的MOAT ETF,截至2019年9月27日的規模達到24.69億美元。


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截至2019年6月30日,所有與晨星指數掛鉤的資產價值為605億美元,略小於晨星投資管理的資產規模。

當然這部分收入屬於晨星指數收入(注:包含在其他收入中),不過也符合風雲君所說的“輸出”的特點。


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(注:2016年之前的數據未公佈)


三、以服務投資者為宗旨

再回到服務投資者的角度來。

晨星主要服務於5種類型的投資者:理財顧問、資產管理公司、公司養老金解決方案、個人投資者、私人資本市場投資者及風險投資者。


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(來源:2018年年報,市值風雲整理)


針對每一種類型的投資者,晨星都有一款或者多款產品為之服務。而且產品與客戶之間並不總是一對一的關係,比如晨星投資管理同時服務於理財顧問和資產管理公司。


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(來源:2018年年報,市值風雲整理)


截至2018年底,公司共服務於25.5萬個理財顧問、1500家資產管理公司、30家退休方案提供商、24.8萬個退休方案、1000萬個人投資者。同時公司還向3700家機構客戶提供關於私人資本市場的數據。

按照市場調研公司Cerulli Associates的估計,截至2018年底美國市場共有31.2萬個理財顧問。

而晨星的市場主要在美國,估算晨星在美國理財顧問市場的份額為81.7%。

另外,晨星估計全球共有3200家資產管理公司,晨星的資產管理公司市場份額為46.9%。

根據Investment Company Institute的數據,2018年三季度美國養老金固定繳款計劃(Defined Contribution Plan)的資產規模為8.1萬億美元。

晨星的公司養老金解決方案主要在美國提供服務,其在2018年末的資產規模(注:包括直接管理、信託服務和定製模型)為1282億美元,市場份額約為1.6%。


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為了管理多樣化的產品組合,晨星使用續費率(或者留存率)來衡量產品能否留住用戶。

對於訂閱型產品,留存率用留存用戶數除以待續約的用戶數計算;對於合約型產品,續費率用續約後的合同金額除以待續約的合同金額計算。續費率可能超過1。

目前,公司收入較高的產品基本上都是合約型產品,比如晨星數據、晨星Direct平臺、PitchBook、晨星理財顧問工作站、晨星Office。

2018年,晨星的合約型產品續費率高達100%,而且近五年來始終在95%以上。


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晨星的訂閱型產品主要是Morningstar.com的高級會員。2018年,訂閱型產品的留存率為68%,且近五年來始終在66%以上。


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作為對比,風雲君選取了輝盛研究系統。其他主要競爭對手中,湯森路透與晨星的主業差別較大,彭博和Financial Express則是非上市公司。


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輝盛研究系統是一家在全球範圍內提供綜合財經信息和數據分析的公司,2018財年(注:截至2018年8月31日)營收達到13.50億美元,主要收入來自訂閱收入。

輝盛研究系統是晨星投資分析平臺Direct的主要競爭對手之一。

2014-2018財年,輝盛研究系統收入的CAGR為10.1%,低於晨星Direct的CAGR值10.7%。

近五個財年,輝盛的續費率穩定在95%左右,略低於晨星的合約型產品續費率。


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四、穩健經營的典範

晨星於2013年對營業成本的統計進行了調整,並對2011、2012的數據進行了重述,此前的數據不可比較。

公司的盈利能力相當穩定:過去八年半毛利率基本上在60%上下3個百分點之間。

除去2014年的數據,經營利潤率在19%-24%之間,淨利率則在14%-20%之間。

2014年營業利潤率同比大幅下滑了10個百分點,主要是由於當年一筆高達6100萬美元的訴訟和解支出。


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公司的研發費用全部資本化,並按研發成果的使用期限進行攤銷,期限通常為三年。折舊和攤銷費用中還包括IT設備折舊、租入固定資產改良支出等。

如果不看2019年上半年的數據,公司的營銷費用率、一般及行政費用率在近八年來先降後升,折舊及攤銷佔營收的比例略有上升。三者合計在2011-2018年期間下降了2個百分點。


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2018年,公司的經營活動淨現金流為3.15億美元,淨現比為172%。2019年上半年,經營活動淨現金流為1.46億美元,淨現比為194%。

近八年半以來,公司的淨現比呈波動上升趨勢,而且始終維持在130%以上,公司將收入轉化為現金流的能力非常強。

自由現金流是晨星衡量自身業績的三個主要財務指標之一。

2018年,公司的自由現金流為2.39億美元。2019年上半年的自由現金流為1.09億美元。

2011-2018年,自由現金流的CAGR為7.7%,略高於同時期營收的CAGR 7.1%。


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再來看看投資者最為關心的股東回報。

2018年,晨星股份回購的金額為2090萬美元,股息支付的金額為4260萬美元,合計佔當年自由現金流的比例為27%。

2011-2018年,公司累計回購股票7.32億美元,累計支付股息2.37億美元,合計佔2011-2018自由現金流的78.2%。

公司股東回報非常給力,而且不依賴融資!


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五、牛市造就了晨星?

金融行業是一個強週期性行業,甚至可以說牛市造就了一批公司。

晨星在財報裡也說,公司的成功與全球金融市場是分不開的。


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(標普500指數與晨星年收入的對比,來源:2018年年報)


那麼晨星的成功也是牛市造就的嗎?

要回答這個問題,風雲君認為還是要回到公司的財務數據中去。

晨星近15年來收入的CAGR為13.2%,至少完整跨過了一個經濟週期。而且近五年來收入的CAGR為7.6%,這個增速並不差;

公司超過七成的收入是許可證收入,意味著可復購的產品佔比高,同時公司合約型產品的續費率高達100%。

這兩點說明了公司的收入具有持續性。

晨星美國以外的收入佔到1/4,業務的國際化有利於分散風險。

PitchBook專注於服務私人資本市場,且收入增速遠高於公司整體增速。私人資本市場與公開市場的互補特性有助於進一步分散風險。


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晨星的現金流充沛,而且淨現比在近年來呈波動上升趨勢。

公司的現金儲備達到3.69億美元。近五年來只在2014和2016年進行了大額收購,分別花費了6440萬和1.88億美元。2016年的收購直接給公司帶來了一個成長性業務PitchBook。

至少可以說,晨星抵禦市場下行的能力很強,風雲君稱之為“吸收傷害能力強”。



郵箱:[email protected] / 微信:yangfeng562933

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