「徐瑾說」
《原則》一書大熱，
大家都忘了其作者雷·達里奧本行是經濟，
其實他對於去槓桿思路，影響中國政策與市場意見不少，見仁見智，兼聽則明。
《徐瑾經濟人》出品——
文章：達里奧——深入理解去槓桿化
安信證券策略團隊翻譯
猛人RayDalio的“三部曲”之三：關於去槓桿化的深入理解
作者系統地闡述了去杆槓化過程並深入探討去杆槓化的運作機理，對我們理解當前全球乃至中國、即將或者已經面臨的去槓桿化過程，應當能夠帶來一些幫助。
這篇報告主要展示了過去一些國家的去杆槓化過程，並且藉此更深入地探討去杆槓化是如何運作的。
去杆槓化過程會降低負債/收入比率。當債務負擔過大時，去杆槓就會發生。去杆槓化有卓有成效的，也有慘淡收場的。有些去槓桿化不但沒改善現狀，反而使情況變得更糟（當去槓桿無法降低負債/收入比率時，會造成巨大的經濟損失，社會劇變，有時甚至引發戰爭），另一些則成功扭轉局面（因為有序地採取了相應步驟，經濟恢復到健康的生產-消費平衡狀態）。在這份研究報告中，我們將通過回顧過去多次去杆槓化過程以及其最後達到的不同效果，來了解去杆槓化的運作機制。您將會看到有成效的去槓桿化過程是均衡的，而效果糟糕的則是失衡的。不同的去槓桿化過程之所以會取得不同效果，主要取決於以下四個政策措施執行的幅度大小及進度快慢1）債務減免，2）支出緊縮，3）財富從富人手中移轉給窮人4）債務貨幣化。好的去槓桿化能成功地平衡這些因素，而糟糕的去槓桿化則無法平衡，我們將會在下文中闡述兩者的差別。
在闡述兩者差別之前，我們先來回顧一下典型的去槓桿化過程是怎樣進行的。
典型的去槓桿化過程
基本上每屆政府只會經歷一次去槓桿化過程，在此之前政策制定者從未曾有機會親歷研究，所以通常去槓桿化的效果都比較糟糕。就像瞎子在熱火爐上烹飪一樣，他們是摸著石頭過河，在摸索和痛苦的失敗中積累經驗，逐步糾正方向。雖然每屆政府最終都能渡過去槓桿化的過程，但值得關注的是在這個過程中他們經歷的各種失敗。在歷史長河中有許多次去槓桿化的經驗可以借鑑，而且經濟其實就像機器一樣簡單運行，如果能瞭解歷史上諸多去槓桿化過程如何運作以及最終有何效果，就能避免很多的無謂痛苦。這也是寫這篇報告的主要目的。
如之前所述，去槓桿化之所以會取得不同成效，主要是由於以下政策措施執行的力度和進度差別所造成的：1）債務減免，2）支出緊縮，3）財富從富人手中移轉給窮人，4）債務貨幣化。以上每個措施都能降低負債/收入比率，但它們對通貨膨脹和經濟增長的影響則有不同。債務減免（即違約和重組）和緊縮政策使經濟進入通縮和蕭條期，而債務貨幣化則是刺激性政策，促使經濟進入通脹期。好的去槓桿化過程能有效地平衡這四項政策，而糟糕的則不然。換句話說，關鍵取決於能否恰當地把握這四者的執行比例。
一般來說，債務危機會導致以下幾個階段依次出現：
一、在第一階段，債務問題和債務增長率持續下降導致經濟緊縮，負債/收入比率上升，同時經濟活動減弱，金融資產價格下跌。我們稱這個階段是“糟糕的通縮去槓桿化”。這個階段只進行了債務減免（違約和重組）和支出緊縮，沒有實施債務貨幣化。在這期間，私人部門信用增長速度下降和流動性緊縮導致貨物、服務和金融資產的需求下降。當沒有足夠的貨幣來償還債務時，金融泡沫破滅，債務違約和重組給相關方造成損失，特別是被借款人帶槓桿借款的放貸方（銀行）受損最為嚴重，這就如同崩塌造成的恐慌，這些恐慌不斷加強，最後引起流動性危機。
結果，政策制定者發現未等違約問題失控，他們自己已經在控制違約的問題上手足無措。減免債務負擔（債務違約和重組）必須有所限度，否則將會導致不斷自我加強的下降的惡性循環，人們信心遭受重創將難以恢復。另外由於一個人的負債是另一個人的資產，資產價值劇烈下跌的財富效應對物品、服務和投資資產的需求將會產生災難性的影響，因此違約和重組的規模不能太大或進展也不能太快。為了將需償還的債務減少到可承受的範圍內，必須對債務的賬面價值進行相應的減值，使得債務人有能力償還（比如減少30%的賬面價值），賬面價值減值將會導致債權人的資產價值總量減少（30%）。30%聽起來已經是很大的數字，但由於很多經濟實體都加了槓桿，所以它們的資產淨值所受的影響實際上更為嚴重。
舉例說明，若帶兩倍槓桿，債權人的資產淨值將遭受60%的下跌。而銀行一般是12倍或15倍槓桿，很顯然其遭受的損失是災難性的。這一般在去槓桿化剛開始時很顯而易見，因為在初期因違約而造成的災難性事情很常見。所以在尚未找到更有效的應對措施之前，政策制定者會立刻控制違約的比率。
為了應對債務危機帶來的衝擊，政策制定者一般會採取緊縮政策。因此債務人更難借到錢，加上自身已揹負過多的債務，債務人必須將支出進行削減，將其控制在收入可承擔範圍內。但問題是一個人的支出是另一個人的收入，支出減少意味著收入的減少，所以不得不大幅度地削減支出才能對債務/收入比產生有意義的影響。通常政策制定者會維持數年的緊縮政策不變，直到因減少債務和實施緊縮政策引起了通縮和蕭條效應而焦頭爛額，才發現應該立即採取其他更多的措施才行。於是，他們會進入下一個以“印鈔”為主的階段。我們的意思並非是說減免債務和緊縮政策在去槓桿化的過程中是毫無成效的，而是作用甚微，副作用卻很大，所以只能通過“印鈔/貨幣化”來加以平衡。
二、在去槓桿化過程的第二個階段中，負債/收入比率下降，與此同時，經濟活動有所恢復，金融資產價格得以上升。這得歸功於充足的“貨幣印刷/債務貨幣化”，使得名義增長率高於名義利率，貨幣貶值抵消了通貨緊縮的力量。這便開啟了“良好的去槓桿化”。抵消通縮蕭條最好的方法是中央銀行提供充足的流動性和信用支持，並且根據不同經濟實體的資金需要，提供相應的資金支持。中央銀行採取的方式是放寬貸款所需抵押品的範圍（擴大到可接受較低質量和較長期限的抵押品），與此同時，買入（貨幣化）較低質量和較長期限的債務。若針對以下兩個目標而實施的措施幅度和力度得當，便能引導去槓桿化走向正增長：1）抵消通貨緊縮時會導致信用市場崩潰的力量，2）使名義增長率略高於名義利率，以便去槓桿化得以適度開展。在通貨再膨脹時期，貨幣較為疲軟，尤其相較黃金而言，但由於此時通貨再膨脹可以簡單對沖通貨緊縮，所以並不會產生難以接受的高通貨膨脹率。歷史證明，比起執行不力的時候（1930-1933年的美國），若政府應對快速而有效（2008/2009年的美國），就能取得更好的成效。然而，因為刺激政策比起其他政策能取得較好的效果，所以容易被頻繁濫用，從而導致“糟糕的通貨膨脹去槓桿化”的產生。
三、當“印鈔/貨幣化”過度，其佔四項措施比例遠遠高於其他三個政策措施所佔比例的話，貨幣貶值（即通貨再膨脹）過於嚴重，將會導致“糟糕的通貨膨脹去槓桿化”的產生。不過有以下兩種情況：a)若國家沒有儲備貨幣，債務是用外幣計價並且通貨膨脹率是以快速貶值的本國貨幣衡量，“糟糕的通貨膨脹去槓桿化”很快就會出現；b)若國家有貨幣儲備，經過長時間一系列的刺激政策後，“糟糕的通貨膨脹去槓桿”才會緩慢較晚出現。
順便說一下，在去槓桿過程中財富會由富人向窮人移轉，方式多樣化（比如對富人徵收更多稅，開展財務援助項目，諸如那些“富有的”歐洲國家向負債過重的國家提供支持，等等），但實際上這對去槓桿化意義不大（除非發生“革命”）。
現在我們來看看過去通常是如何進行去杆槓化，進而瞭解它是如何發展的。
過去的一些去槓桿化的案例
從過去眾多的去槓桿化中，我們選取其中六個作為案例進行分析：1）1930年代的美國，2）20世紀50和60年代的英國，3）過去二十年的日本，4）2008年-至今的美國，5）當今的西班牙，6）1920年代的魏瑪共和國，之所以選擇以上六次去槓桿化，是因為它們非常重要並且各具特點。接下來您將會看到，它們的區別所在就是去槓桿化的四個政策措施執行的力度和進度各有不同，但其實最終導向結果的“經濟運行機制“基本相同，都像機器一樣簡單運行。我們先來研究前五個案例，然後再來集中分析魏瑪共和國中通貨膨脹的去槓桿化過程。我們將不同情況的去槓桿化過程分成以下三個類別：
1、“糟糕的通貨緊縮去槓桿化”：此時貨幣供應不足，通貨緊縮，且名義利率高於名義增長率；
2、“良好的去槓桿化”：印刷貨幣增加供給，以緩解因債務減少及緊縮形成的通縮壓力，形成正增長，負債/收入比率下降，名義GDP增長率超過名義利率；
3、“糟糕的通貨膨脹去槓桿化”:相對通貨緊縮的程度，貨幣印刷過多引起通貨膨脹，從而促使名義增長率和利率處於自我加強的上升循環中。
糟糕的通貨緊縮去槓桿化（即當經濟下行且負債/收入比上升時）
如下表所示，在所有案例中，a)貨幣印刷受限；b)名義增長率小於名義利率；c)貨幣一般較強勢；d)利息支付成本和名義收入下降或停滯，使得負債/收入比率上升。
下表顯示負債/GDP比的變化情況。黑點具體代表負債/GDP總年度變化。不同的條柱分別代表造成年度負債/GDP比變化的不同影響因素：GDP(收入)變化和債務額名義價值變化。收入變化包含（1）實際收入變化；（2）通貨膨脹。由圖中的陰影區域可看出實際GDP下降對負債/GDP比產生正效應，通貨膨脹率上升則產生負效應。名義債務水平變化包括（3）違約；（4）因支付利息而新增的債務，（5）其他借款的增減。違約造成負效應，利息支付產生正效應，而其他新債務可能產生正或負效應（取決於是償還還是新增了債務）。
良好的去槓桿化（當經濟均衡增長時，負債/收入比下降）
如下表所示，在所有的去槓桿案例中，都進行了大規模的貨幣印刷，貨幣嚴重貶值，這都助推名義增長率超過名義利率並且使得負債/收入比率下降。在通貨再膨脹期間，名義收入的恢復降低了債務/收入比。在經歷過持續數年經濟大蕭條的案例中（1930-1932的美國），反彈自然也更大。
下表顯示導致負債/收入比下降的綜合因素。黑點表示負債/收入比率的變化，而柱條表示這些綜合因素對負債/收入比下降造成的不同影響。
請注意，美國的名義增長率已經超過名義政府債券收益率，但仍略低於經濟中的實際支付總利率（假定私人部門債務的信用利差和當前債券收益率下跌對經濟中的實際支付利率有滯後影響）。結果，因利息支付而引起負債/GDP比上升的幅度略大於名義收入（實際收入+通貨膨脹）造成的負債/GDP比下降的幅度，但總體方向是總體經濟利率下降至名義增長率之下。
糟糕的通貨膨脹去槓桿化（經濟下行的同時，債務在惡性通貨膨脹中被消除）
您可以先通過下表中的數字大概瞭解其動態過程，它顯示了魏瑪共和國在惡性通貨膨脹下的情況。隨後下文會對該表進行解釋說明。這個動態過程和其他通貨膨脹的去槓桿過程(1980年代的拉丁美洲)本質上相同。
1921年年初賠款還是2690億金馬克，同年春天就驟減為1320億。1922年夏，帝國停止支付賠款後，對債務進行過多次重組-1929年減少為1120億元，在1932年債務已基本被消除。
惡性通貨膨脹和債務違約對債務減少所起的作用，如下表所示：
進一步梳理1930-1937年美國經濟蕭條和復甦的各個階段
如前所述，美國最重要的去槓桿化發生在1930年代，分為兩個階段：1930年至1932年通縮下的蕭條和1933年至1937年再通脹去槓桿過程。下圖表示不同年份債務水平和名義GDP的關係變化（左圖）以及債務水平和股票總收益的關係變化（右圖）。債務佔GDP比用右側座標軸表示。直線表示有大規模的貨幣印刷。第一個階段標記為（1），第二個階段標記為（2）。在第一個階段（惡性通縮下的蕭條階段），收入和信用崩潰，名義增長率明顯低於名義利率，經濟緊縮，同時負債/收入比上升。如圖所示，這是1929年夏股票市場泡沫破滅後的狀況。由於私人部門去槓桿，收入崩潰，截止到1932年底，年收入下跌率達到近30%。由於收入大跌，負債/GDP比從150%左右上升至GDP的250%（如左圖所示）。這期間股票下跌超過80%（如右圖所示）。1933年3月政府開始印鈔，意味著第一階段結束轉而進入第二階段。羅斯福政府取消掛鉤黃金的政策後，美元一年就貶值了40%，從21美元/盎司黃金上升至35美元/盎司黃金。同時再通脹也刺激了經濟活動，使得名義增長率超過名義利率。1937年美聯儲開始採取緊縮性政策，再通脹結束，經濟“再衰退”（這個用詞便是當時創造的）。
1933年3月，美聯儲實施寬鬆政策，接下來數年美元對黃金貶值並且維持多年低利率。大多數資產負債表擴張主要是為了購買黃金以維持美元價值弱勢地位。美聯儲通過降低利率和印刷貨幣創造了大量貨幣，但並沒有直接購買大量的風險資產（這點不同於現在，關於這點我們將會在下文進一步探討）。
具體請詳見下表。在“糟糕的通貨緊縮下的蕭條”時期，名義GDP年下降幅度達到17%，其中原因一半來自通貨緊縮一半來自實際需求的崩潰，最後導致收入的崩潰。結果名義增長率比名義利率還低20.4%，負債/GDP比年增長率為32%。從1933年3月起，政府將美元兌黃金貶值，在1933-1937年間增加的貨幣供給,大約佔總GDP的1.7%。在這個期間名義增長率恢復到9.2%的水平，其中包括7.2%的實際增長率和2%的通貨膨脹率。名義GDP增長率上升到6.3%，超過名義利率。政府借貸隨著收入增加而遞增，而私人部門則減少了債務負擔。
下表顯示了造成負債/收入比變化的影響因素，和上表一致。相較GDP而言，1937年的總負債和1930年相同。在此期間，通縮和負實際增長率引起收入收縮，於是債務水平急速上升。當收入上升到1930年的名義水平時，債務負擔才開始下降。由於債務得到償付，為支付利息而產生的新借款已基本被抵消補償。
除了債務得到償還，收入由下降轉而上升也是私人部門債務負擔發生變化的主要驅動力。債務違約是作用較小的驅動力。
在蕭條初期，政府債務額較小。起初，因為收入暴跌，債務負擔上升。1933年後，因為財政赤字變大，政府名義債務水平上升，而債務負擔因收入的恢復得到了一定程度的緩衝。
如下圖所示，貨幣印刷和美元相對黃金貶值是經濟復甦的催化劑。在這個時點上，價格水平由每年下降8%變為每年上升2%左右。這個例子極好地證明了印鈔能減緩通縮而非促發高通脹。
如下圖所示，在政府發出要對貨幣貶值的聲明後，實際經濟活動也開始恢復活躍。
當央行適度增加印鈔量時，信用創造不再持續減少，而是穩定在一個低水平範圍內。
從1933至1937年，在不同階段相應的政策下，名義GDP增長率在高出政府債券利率很多的範圍內波動，極大地減輕了債務負擔。
此時名義GDP增長率包括強勁的實際增長率（在經濟蕭條情況下）和適度的通貨膨脹率。
1947年-1969年英國去槓桿化過程
下圖左表示不同年份債務水平和名義GDP增長率的關係，下圖右表示不同年份債務水平和股票的總回報率的關係。直線表示有大量的貨幣印刷。第一個階段標記為（1），第二個階段標記為（2）。英國在二戰前及二戰期間產生大量的債務，二戰結束後經濟進入蕭條期，債務負擔進一步加重。如圖所示，從1943年底至1947年底，債務佔GDP比從250%上升至400%。當1948年收入恢復時，債務負擔略有減輕，1949年9月英國加大印鈔量並且將英鎊貶值約30%，同時將短期利率基本維持在零的水平。因此在1948年到1969年間，名義增長率超過名義利率，債務水平下降約250%，股市得以恢復。
在該階段英國採用貨幣寬鬆政策保持低利率的同時，央行在1949年進行了大幅度的貨幣貶值，緊接著1950年增加了約佔1%GDP的資產購買量，兩者有助於使名義增長率維持在名義利率之上，而這正是降低負債/收入比的最主要影響因素。
下表顯示這次去槓桿化中最重要部分是如何進行的。因為其中略有差異，我們將其分為兩個階段：1947年到1959年和1960年到1969年。
如下圖所示，多項政策同時並用使得名義GDP增長率極大地超過借款的增長率，戰後總債務得以減輕。由於GDP穩步增長，通貨膨脹率在1947-1970間為4%左右，使得負債/GDP比下降近2/3。為支付利息所產生的新借款因債務被償付所抵消補償，所以新借款的淨增加量很小。如下圖所示。
在政府部門和私人部門也是如此。這段期間政府新借款淨增加量相對較小，尤其是在1947-1960年間。下圖顯示導致負債比變化的影響因素。
1990年-至今的日本去槓桿化
如下圖所示，到目前為止，日本已深陷“糟糕的通貨緊縮下的去槓桿化”超過20年。1989年私人部門債務泡沫破滅，政府部門債務/財政擴張開始，但政府並沒有採取有力的“印鈔/貨幣化”政策來使名義增長率超過名義利率且將貨幣貶值。當日本貨幣政策略有寬鬆時，名義收入增長率停滯，通貨緊縮過於持久，使得原本穩健的實際增長率不斷下跌。同時，名義債務增長更為迅速，推動債務水平上升，從1989年底佔GDP比為400%左右上升至目前的500%，股票縮水70%左右。
日本央行在整個去槓桿化的過程中，在久期調整方面只進行了少量的“印鈔/貨幣化”，大量印鈔都用在能快速變現的短期資產上。結果並沒有實現再通脹，卻給政府帶來了可怕的債務負擔。
如下表所示，貨幣印刷量佔年GDP比重被控制在0.7%，日元兌美元匯率年均升值2.9%。結果，從1990年起，持續通縮（年均-0.5%），年均實際增長率為1.1%。這導致名義增長率維持在低於名義利率2個百分點的水平，這逐步使得負債/收入比大幅上升。雖然私人部門債務保持在適度水平，日本總體債務水平因為政府借款和通貨緊縮，從403%上升至498%。
下圖顯示了導致債務/收入比變化的各種因素的不同累積影響，便於說明這個日本去槓桿化案例是如何發展的。在總體經濟中，新借款僅指持續債務的還本付息。雖然債務違約和實際增長會減少通貨緊縮帶來的影響，但持續的通貨緊縮仍加重了債務負擔。
私人部門的債務水平呈現溫和的下降趨勢，這得歸功於債務違約、實際增長和利息支付後的債務。利息支付量大，通貨緊縮加重債務負擔。
政府部門的借款有顯著的增加，主要是用於彌補私人部門債務需求不足。
平庸的實際GDP增長率和通貨緊縮導致名義GDP增長乏力。
在大部分期間內，名義GDP的增長保持在日本政府利率的增長水平之下，使得債務負擔壓力持續上升。
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2008年-至今的美國去槓桿化過程
和美國20世紀30年代的去槓桿化產生的背景一樣，經濟繁榮都是由債務驅動的，此次去槓桿化主要包括兩個階段：先是收入收縮，緊接著是再通脹和經濟增長。由於美聯儲及時採取相應對策，包括迅速對債務進行擔保以及大量印製美元，經濟萎縮期僅僅持續了六個月就結束（而1930年超過了3年）。此後因名義收入上升、債務違約和債務有所償還，美國進入再通脹和債務減少階段。
如下圖所示，美國經濟迅速進入復甦狀態，“糟糕的通貨緊縮去槓桿過程”就此結束（始於2008年9月雷曼公司倒閉，止於2009年3月美聯儲開始採取量化寬鬆政策使債務貨幣化），這與20世紀30年代美國大蕭條和20世紀90年代之後日本的經濟衰退截然不同。在這一“糟糕”的階段中，收入水平下降，債務水平佔GDP比重從340%提高到佔比370%，債務縮水將近一半。由於全世界眾多債務都以美元計價，全球信貸緊縮和美元流動性變差造成美元擠兌，相對於一籃子貿易加權，美元升值了14.8%。出口需求比國內需求更快陷入崩潰。2009年3月再通脹之後，收入水平恢復，債務水平下降到初始水平之下，佔GDP比重為335%左右，債務損失消失。與此同時，信貸市場很大程度上得到恢復，私人部門信貸增長率也有所提升。迄今為止，這次去槓桿是歷史上最為成功的。未來的關鍵是政策制定者要維持平衡以保持債務/收入比有序下降。
美聯儲實施的量化寬鬆政策力度確實很大。在流動性危機中，美聯儲不僅降低了利率，支持基本的信貸，並且採取了一項最積極的量化寬鬆政策，即將資金注入風險資產。2009年3月，美聯儲宣佈開始第一輪量化寬鬆政策，通過購置國庫券和政府擔保的債券將資金注入風險資產。2010年8月，第二輪量化寬鬆開始，美聯儲增持長期政府債券（主要是國庫券）並於2011年秋天開始實施扭轉操作。在這三個階段，久期（一般是10年期）資產持有量每年佔GDP比分別是8%、5%，隨後跌至2%左右。
如下表所示，在經濟緊縮時期，由於2008年9月至2009年2月間實體經濟衰退，GDP名義增長率每年下降5.4%。收入水平的下降意味著更高的債務/GDP比水平，尤其在信貸系統崩潰後更為嚴重。
如上所述，2009年3月，美聯儲採取積極的量化寬鬆政策，通過購買國庫券，將大量貨幣注入經濟系統（超過一萬五千億）。大量的注資以及隨後的再通脹刺激了經濟復甦，隨後經濟以3.5%的年增長率反彈。名義GDP增長率也略高於名義政府利率。儘管政府部門借貸有所上升，但由於私人部門進行了去槓桿化，債務/GDP比年下降達13%。名義GDP增長使得債務/收入比年下降12%，債務違約使其下降6%，債務償還使其下降15%，而利息支付導致債務/收入比上升20%。
如圖所示，債務水平在經濟緊縮時期有所上升，在經濟擴張時期有所下降，現在比初始水平略低。由於債務水平如此之高，利息支付成為巨大的負擔，但是兩者隨著債務償還、緩慢的通貨膨脹以及債務違約而有所緩和，其中債務償還作用最大。
私人部門債務/GDP比減少了約37%。雖然債務違約和通貨膨脹也有一定作用，但債務償付才是最大的影響因素，而非利息支付。
除了利息支付，政府借貸在一定程度上（少於一半）抵消掉了私人部門債務償還部分。
2008年-至今，西班牙的去槓桿化過程
如下圖所示，西班牙正在經歷去槓桿化的第一個階段，而且是“糟糕的通縮”階段，因為它無法“印鈔或貨幣化”，目前仍未取得任何進展，這最終還得依靠歐洲央行。如圖所示，西班牙的收入水平從2008年9月也開始下降，債務增長點從365%左右增長到近400%。債務水平開始穩定但是仍然比去槓桿化剛開始時要高。股市剛開始下降了約45%，比2008年9月還低25%。
雖然西班牙不能直接印鈔，但歐洲中央銀行拿出了相當數量的貨幣購買西班牙的債券，而且向西班牙的銀行提供流動性以防止更嚴重的通貨緊縮。歐洲央行在2010年夏天以及2011年秋天信貸緊縮時都採取過這項支持政策。在這兩個期間，歐洲中央銀行投入到西班牙風險資產的貨幣最多時超過西班牙GDP的10%（調整至一個10年期）。這些注資主要用於主權債務和擔保債券的採購，再加上短期貸款，例如近期的長期再融資計劃。這次印鈔，歐洲中央銀行並沒有使西班牙主權息差和利率下降過多，因此名義增長率還在名義利率之上（詳見下圖）。
理所當然，因為可實施的政策有限，西班牙政府的政策應對速度要比美國要慢得多，而且最關鍵的是西班牙無法印鈔。很顯然，西班牙已經看到其信貸息差上升，而且上升的債務償付成本已將債務/收入比抬高。不同於我們列舉的其他案例的是，由於西班牙無法印鈔，西班牙的政府債券收益率存在嚴重的信用風險。
在西班牙去槓桿化過程中，名義增長已經為負值，因為通貨膨脹率已經達到0.6%且實際增長為-1.1%。結果，名義增長比政府債券利息率低5.5%。按年率計算，歐元兌黃金的匯率已經貶值20%，但由於所有主要貨幣兌黃金都貶值，歐元兌美元匯率的貶值程度要小的多。
如下圖所示，由於因償還利息而產生的新借款使得利息負擔加重，而且實際增長率呈負增長，西班牙的債務水平上升。在此，增多的利息支付是最大的部分，因為西班牙信貸息差的增加使得債券償付成本增加。通貨膨脹和債務違約在一定程度上減輕了債務的負擔。
雖然私人部門一直在償還債務，即使還完債務本金，私人部門的債務仍高於2008年06月份水平（儘管最近有所下降），這是由於利率支付產生了新的借貸而且實際增長率呈負增長。
在此期間政府使用了槓桿。雖然政府債務在經濟危機剛開始時相對較低，但目前總債務還沒有還完。
在此期間，雖然有歐洲中央銀行的幫助，西班牙的前景依然暗淡，因為即使實施了相應的貨幣政策，名義增長仍然緩慢，而且太多的調整過程需要依賴緊縮政策和債務的削減。
1918-1923德國魏瑪共和國的去槓桿化過程
在魏瑪德國的案例中，惡性通貨膨脹和債務違約大大減輕了嚴重的高額債務負擔。1918年，政府結束了戰爭，當初為籌集戰爭經費而借款遺留下了鉅額的債務，債務/GDP比高達160%左右。在盟國給德國強加賠款並要求用黃金支付後，政府的總債務甚至飆升到GDP的913%。1918年和1919年正值經濟緊縮期，實際收入在這兩年中分別下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月間，即經濟緊縮末期，德國將馬克紙幣兌美元和兌黃金都貶值50%，於是收入和資產價格都有所恢復。隨著貨幣貶值，通脹開始。
在1920年到1922年間，通貨膨脹削減了以當地貨幣計價的政府債務，但由於賠償債務以黃金計價，所以這對它沒有造成影響。但在1922年夏，帝國停止支付賠償，實際上就是債務違約。經過一系列的協商直到1932年，賠償債務被重組，最後消失。貨幣的貶值讓很多債權人傾向於短期貸款和轉移資金，使得央行購買更多債務以便補空。這樣不斷的惡化導致了惡性通貨膨脹，在1923年達到頂峰，並且給當地政府帶來的債務佔GDP比達0.09%。
在1919年和1920年貨幣貶值後，德國國家銀行增加了貨幣印刷量，而且在1922年和1923年進一步加速印刷。到1923年惡性通貨膨脹末期，德國國家銀行在1919年到1923年間的貨幣供給增加量達到百分之1.2萬億。
魏瑪共和國的案例是最極端的通貨膨脹去槓桿過程。在戰爭末期，帝國政府要麼面臨現金短缺的經濟緊縮，要麼就是增加印鈔刺激收入增長。政府選擇印鈔和貶值來刺激經濟，在1919年末將貨幣貶值50%，使經濟走出衰退。最後，貨幣信心的喪失和大量的印鈔導致了惡性通貨膨脹的產生，貨幣基本上一錢不值。如下圖所示，貨幣兌黃金基本上跌了100%，而且印鈔還是指數性的。債務/GDP比從913%降至0。在1919年還與GDP百分比為133%的政府待付賠款經過通貨膨脹後歸為零。與GDP百分比達780%的以黃金計價的賠款在1922年夏賠償停止支付，實際上就是債務違約。我們在下表中進行了總結梳理，詳見下表。
下圖表示政府的總債務及它的兩個組成部分，以黃金為單位。
賠款和其他政府債務：
如上所述，賠款以外的政府債務在通貨膨脹中會迅速被削減。由於賠款部分直到1921年才強加給德國政府，這個賠款在戰後僅有效存在了很短的時間，而且關於賠款的數額很久都沒達成一致（在1921年初才確定了賠款數額，然後在當年春天就下降了將近50%，但仍然是個龐大的總數）。因為賠償部分是以黃金計算的，它一直沒變直到1922年德國停止支付。在接下來的十年間賠償部分重組了若干次，最後徹底消失。
徐瑾，青年學者，
FT中文網財經主編，經濟人讀書會創始人。
新書《不迷路，不東京》，日本訪學遊記
過往作品：
《白銀帝國：一部新的中國貨幣史》（2017）
《有時》文藝隨筆（2016）
《印鈔者：中央銀行如何製造與救贖金融危機》（2015）
《凱恩斯的中國聚會》（2015）
《中國經濟怎麼了》（2013）
《危機與轉型——對話思想者》（2009）
徐瑾經濟人
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