10.10 茅臺“去槓桿”

茅臺新官上任，燒了幾把火。

火的燒法，皆有章可循，直指茅臺這十多年的難言之隱——管不住渠道，控不住價格。

隨著原董事長在以酒謀私的老問題上中箭落馬，茅臺在激烈的人事動盪中開展了整風運動，在營銷和銷售公司的“神仙會”結束後統一了思想，底子乾淨的年輕幹部補充到重要崗位。

李保芳的茅臺，正在肅清以“經銷商為綱”的袁仁國路線影響。

一朝權在手，便把令來行，新官給自己定下的熨平“茅臺週期”目標，遠大且艱辛。

一切的一切，都指明瞭一個方向——茅臺“去槓桿”。

1

1949年5月，在“瓷器店裡打老鼠”的指示下達後，不能使用重武器的三野，付出極大代價拿下這座東亞第一大城市，為上海人民送上一份沉甸甸的見面禮。

槍聲漸息，拉著嶄新人民幣的道奇卡車將貨物傾卸在這座城市的毛細血管中，象徵著新生的人民政權不僅從形式上，也從實質上接管了這座工業產值和貿易額佔全國一半的經濟中心。

但解放的喜悅並不能掩蓋背地裡的暗流湧動，時任華東局書記一語中的：

“上海是寄生蟲的城市，是罪犯和難民的城市，也是冒險家的樂園。”

無論穿列寧服的解放區幹部，還是穿西裝的白區幹部都清楚，新政權還得從人們心裡，征服這座桀驁不馴的十里洋場。

那時，解放戰爭尚在進行中，軍費佔財政收入的一半以上，加之財政體系粗糙且分割化，組織收入難度大，為解決入不敷出的問題，財經口的幹部們不得不祭出“印票子”的老法子。

從1948年12月人民幣發行到1949年底，通貨增加了160倍。

過量的貨幣發行，加重了通貨膨脹的嚴峻態勢；氾濫的貨幣流動，為猖獗的商業投機提供了溫床。

在國民黨官僚資本主義多年薰陶下，上海沉澱下一大批“踢皮球”、“輪帽子”的投機商，專事投機的棉紗號、糧糖行、錢莊當鋪成千上萬。

“金融空轉”、“脫實向虛”的現象極其嚴重。

他們趁人民政權根基未穩，人民幣信用未彰之時，在市場上興風作浪，囤貨居奇，哄抬物價，考驗著這座城市的新主人。

但他們明顯低估了黨管理經濟的能力。

出身在上海，時任中財委主任，奉中央之命，持尚方寶劍空降上海，以穩定金融物價為突破口，坐鎮指揮這一場新舊勢力角力的上海“去槓桿”之役。

這位有著豐富財經履歷的幹部清楚的知道，通貨膨脹的根源是財政擴張帶來的貨幣超發。

非常時期，財政擴張是大局動搖不得，但微觀上抑制投機可以減緩通脹帶來的急迫壓力。

這位又有著主持特科工作經驗的幹部也清楚，上海三教九流的各種套路把戲。

針對投機風潮，他指出：

“遊資突擊的重點，是滬京津三地，突擊的物種是糧、布。”

“遊資是狡猾的，常常先攻或僅攻一地一物。”

1949年夏季，上海糧價大幅上漲，已超一般商品的一倍到兩倍以上，不僅影響工業成本，影響到其他商品的價格，也使人心浮動。

關鍵一役，在糧食領域打響。

經過測算，主任發現上海每日需糧300萬斤，政府只需要保證每日100萬斤的市場投放，即可穩住市場。

正值早稻成熟時節，由原白區“黨產”改組而來的國營貿易公司開始在江蘇大規模收購糧食，還從東北和華東地區調集的1億斤糧食，存放於國營倉庫。

與此同時，上海通過提高儲蓄利息、清查違規的錢莊商號、暫停、收回貸款等方式抽緊銀根。

時機成熟之時，在中財委的統一調度和指揮下，以上海為龍頭，國營貿易公司開始在全國主要大城市集中統一平價拋售糧食。

在資金鍊斷裂和國營渠道沉重拋壓下，遊資們一觸即潰，無力再操縱市場，物價開始逐步穩定。

此後，在上海財經工作會議上，主任反對在經濟上限制自由貿易，搞“封建割據”，他又抓住交通運輸這個關鍵槓桿，物理上疏通長江航運，制度上破除貿易障礙，允許商品自由流通。

全面遏制了民國時期失控的通脹，迅速穩定國民經濟，安定人心築牢基礎。

建國初期的上海“去槓桿”一戰定乾坤，“共產黨經濟零分”的妄言不攻自破。

2

這個70年前的故事，也是當下茅臺“去槓桿”幾把火的歷史迴響。

“印票子”，對應著當下“積極的財政政策“和事實上較寬鬆的貨幣政策。

主任關於投機風潮的指示，類似李保芳在中秋巡店時做出關於“酒喝不炒”的判斷。

由“黨產”改組的國營貿易公司與投機商號分庭抗禮，像5月初茅臺祭出的震動二級市場的渠道改革方案，集團層面成立營銷公司，下設自營網絡管理部，交了馬雲、張近東這些“新朋友”。

調集糧食，集中儲備，統一拋售，像茅臺清理經銷商收回配額，建設5萬噸用於“平準均輸”庫房，平價在Costco、天貓等KA、電商渠道拋售茅臺，引導價格下行。

長遠看，拓展新渠道是茅臺集團的既定方針，按照此前安排，約3.1萬噸茅臺酒總投放量中，只有約1.7萬噸茅臺酒擬投放在經銷商渠道中，剩餘部分將重點用於擴大直銷渠道。

市場力量的天平，正在回覆平衡。

目前，茅臺出廠價969，指導零售價1499，而現實零售價往往高達2500左右。

渠道比廠家賺的多讓人匪夷所思不說，真實的消費者還需要付出不合理高價。

這顯然既損害的廠家利益，也變相掠奪了消費者利益。

這不是“金融空轉”、“脫實向虛”，還能是什麼？

一個巴掌拍不響，茅臺目前面臨的尷尬，要算曆史遺留問題，而這個遺留問題培養起來的強大既得利益，又反向吞噬了一手塑造自己的母親。

1994年，袁仁國開始分管茅臺酒廠的營銷工作，開始建設以經銷體系為核心的銷售渠道。

1998年，政府取消了對茅臺酒的定產定銷，打破了計劃經濟時代白酒統一由糖酒公司銷售的慣例，逼迫企業自謀生路。

時逢亞洲金融危機，剛被推向市場的茅臺酒面臨嚴峻挑戰，當年截至7月份的銷量僅為年度計劃的30%。

袁仁國隨後組建了上百人的營銷隊伍鋪向全國，1998年末終於完成了2000噸的年度銷售任務。

2017年，經銷商隊伍一路膨脹，從1998年的146家，發展到2000多家，營銷網絡覆蓋全國所有地級城市和30%以上縣級城市。

李保芳對此的評價是：

“茅臺以專賣店、特約經銷商等為主體的營銷體系，逐漸顯得單一、不適應，市場佈局不合理，自營渠道和社會渠道沒有形成有效互補；市場扁平化程度不高，調控和平衡市場的能力不足。”

與其說他是評價，不如說是較為含蓄的批評，要君臨看：

在初期，這一支經銷商隊伍確實為茅臺崛起立下了赫赫戰功，但正如那個勇士屠龍的寓言所揭示的那樣。

勇士們屠龍之後，守著惡龍留下的財寶，卻發現一起屠龍的小夥伴漸漸長出鱗片，生出了利爪，自己變成了惡龍。

霸佔強勢地位的經銷商渠道，事實上竊取了茅臺的銷售權力，並將這種權力凌駕於茅臺和社會之上。

這是僭越，需要糾正。

茅臺目前的經銷商渠道幾乎為袁仁國一手搭建，各方關係犬牙交錯，別說他無可奈何，就連自己也被這種關係推下了萬丈深淵。

在中國人的思維裡，遇到這種陳陳相因、黨同伐異的舊機制，空降一個好的書記就好了。

今年2月，那位在醫改中以”安徽模式“聲名鵲起的書記在茅臺調研整整兩天，做出“定位、定向、瘦身、規範、改革的十字要求，既肯定了茅臺的改革，也可以理解為站臺背書。

空降而來，持尚方寶劍的董事長，是個“外人”，他沒有基礎，也沒有顧慮。

從取締貼牌到清理經銷商再到另起渠道爐灶，直至最近的“領導幹部插手茅臺酒經營活動打招呼登記備案制度”，誰敢說他不是在滾地雷陣？

3

茅臺被稱為“中華田園聖水”，是因為茅臺是耕植在我們傳統中的一種特殊文化符號。

由玄學塑造品牌，茅臺乃其中高手，本文暫不深入。

雖然廠家們遮遮掩掩的不承認高端白酒是奢侈品，但明眼人都看得出動輒上千的白酒，那肯定不是平頭百姓日常能消費得起的。

在大眾看來，茅臺價格之所以高不可攀，是因為“稀缺”。

君臨不這樣看。

從酒的生產發酵勾兌工業看，醬香型的茅臺高端產酒率高於90%。

而濃香型白酒的高端產酒率比茅臺低得多，五糧液明代的窖池高端產酒率約60%，而建國後的窖池高端產酒率只有10%左右，年代窖池的稀缺決定了濃香型高端白酒才可以算“稀缺”。

2018年五糧液普五以上高端酒產量是兩萬多噸，瀘州老窖七八千噸，而茅臺是五萬噸。

茅臺差不多是兩個五糧液+瀘州老窖。

既然不是“稀缺”，那麼茅臺的高價，肯定另有蹊蹺。

一般消費品經銷商會快速脫手庫存，一方面是防止商品過期貶值；另一方面是提高存貨週轉，提升ROE。

酒的特殊就在於沒有保質期，又存在品牌溢價，就比一般消費品更具金融屬性。

而要成為利潤豐厚的茅臺經銷商，非富即貴，君臨記得在2013年高端酒低谷期放開代理時，要成為其經銷商，門檻是一次性打款六千多萬。

由於歷史上反覆出現的價格大幅起落，存在上漲預期，經銷商有動力囤積茅臺，捂酒待漲。

與此同時，幾乎獨霸渠道的經銷商，壟斷了貨源，當市場上沒有制衡力量的其他賣方，經銷商的群體無意識行為，就成了茅臺價格“順週期”大起大落的最大推手。

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飛天茅臺歷年出廠價與零售價 |

來源：綜合整理

如果說一家獨大的經銷商模式，獨特的渠道模式放大了“茅臺週期”。

那麼正如文初那個故事所揭示的那樣，還有一個貨幣因素，啟動了週期的電風扇。

回顧十多年的茅臺週期，茅臺的營收利潤股價表現，與貨幣擴張存在統計上明顯的相關性。

茅臺營收利潤往往滯後於PPI。

而過去的貨幣擴張，往往伴隨著“積極的財政政策”，眾所周知，財政政策就是大規模“鐵公雞”基建投資，基建對上游資源的需求大增，就會導致PPI的波動。

這意味著PPI可以間接反映我國的貨幣擴張。

問題的關鍵就在這裡。

如果說我國以增值稅等間接稅為主的財政收入是“均衡”的收，那麼“鐵公雞”的積極財政就是“定向”的支。

大量貨幣通過地方政府、國有企業花出去，最終流向了特定的行業。

有形之手操辦的積極財政，也恰好應驗了中國市場上的一句老話：

“煙搭橋，酒開路”

不過，這種歷史典故在今年以來似乎失靈了。

實際上，2016年中政治局會議做出“抑制資產泡沫”的決定起，PPI在2017年就開始轉頭向下。

2018年，茅臺股價象徵性調整後，2019年重拾漲勢。

與此同時，茅臺的零售價也如脫韁野馬，而歷史上零售價的大漲往往是業績大漲的前兆，市場慣性的進行了股價自我實現。

還有一個原因，如今雖然也是“積極財政政策”，但此積極非彼積極。

積極財政政策除了“鐵公雞”外，其實還有一個，即減稅，讓居民來“均衡”支出。

一方面，這讓”酒開路“的場景少了許多。

另一方面，也是今年大眾消費股普遍強勢的硬邏輯。

作為消費股的茅臺，忽視前者而選擇後者的邏輯，渾水摸了魚。

然而，茅臺的營收利潤增長、預收賬款情況並不支持這種上漲。

在君臨前期文章中我們分析過宏觀經濟，當前的政策實際上是“緊信用、松貨幣”，再加一個”寬財政“。

這是為“結構性去槓桿”服務的，緊信用是用行政之手定向緊房地產、地方融資平臺的信貸創造，松貨幣是為托住其他行業，以免誤傷。

古往今來，但凡流動性充裕，熱錢總會四處尋找機會，在任何看起來像是個機會的地方，都當仁不讓的掀起了一波波投機熱潮。

從黃金到電子貨幣，再到當前的炒鞋、炒娃。

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70後炒房、80後炒股、90後炒幣、00後炒娃，韭菜生生不息 | 來源：網絡

這種投機現象，如果大家有興趣深入挖掘，會發現這麼多年反反覆覆地在海狸鼠、郵票、君子蘭、黃梨木、冬蟲夏草、藏獒等很多領域出現過。

今天的茅臺炒作，本質上和2012年沒有區別。

但沒有當年橫空出世的“八項規定”那般排山倒海、氣吞山河，市場出清來的沒有上次那麼快。

不過，這種出清有加速態勢。

4

在君臨寫作本文時，多個財經媒體開始報道茅臺降價，黃牛甩貨的消息。

這充分說明新官的幾把火，正在逐漸達到預期效果。

茅臺去槓桿，半年來，在這場涉及多方利益的博弈中，茅臺已經吹響了價格保衛戰的集結號。

控價、控價、還是TMD控價。

只有控價到位，才能檢驗茅臺改革的成效。

君臨一直認為，只有理解了渠道，才能真正理解有中國特色的消費行業。

渠道的核心，一是控制價格，二是壓實銷售。

對濃香型酒企來說，搞好渠道，就能同時做到”中低端跑量“和”高端酒提價“，達到產銷平衡和利潤最大化。

品牌不如茅五的洋河做到全國老三，就是依靠一支戰鬥力彪悍的銷售團隊，以極端化的KPI導向，死死控住價格，讓高端酒緩慢脫離低價區間，挺進高端。

對醬香型酒企來說，由於沒有多少中低端，高端酒價格運行在既定軌道，就是最大的成功。

在“茅臺週期”的上沿，中間商賺了大差價，對茅臺的長遠發展百害無一利。

在“茅臺週期”的下沿，渠道重重拋壓，讓企業無法掌握真實的市場狀況，對自身生產經營策略調整極為不利。

君臨認為，熨平茅臺週期，有利於股東利益，也利於消費者，更是為茅臺長遠發展掃清障礙。

但中短期內的市場出清過程，必然會讓虛高的茅臺股價面臨調整，更值得注意的是，如果出清失速，巨大的渠道庫存可能會重演2013年“雙殺”那一幕。

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作為一支體型巨大的藍籌，茅臺目前PE不能算低 | 來源：蘿蔔投研

不管怎麼說，現在買入茅臺，絕對不算有安全邊際的價值投資。

將茅臺的“去槓桿”放在整個中國宏觀經濟格局中看，會發現茅臺絕非個案。

而是整個國家以“結構性去槓桿”為抓手，讓金融迴歸服務實體的本來面貌，進而全面深化改革大背景下的縮影。

茅臺的改革，本質上就是改革過去賴以為生，又深受其害的生產關係。

中國的改革，本質上也是此意，正如高層所言：

“改革是由問題倒逼而產生，又在不斷解決中深化。”

——2013年9月17日黨外人士座談會

“做到人民有所呼、改革有所應。”

——2015年4月1日深改組十一次會議

“改革發展搞的成功不成功，最終判斷標準是人民是不是共同享受到發展的成果。”

——2015年8月21日黨外人士座談會

“通過改革給人民群眾帶來更多獲得感。”

——2016年4月18日深改組二十三次會議

改革是為讓人民獲得改革成果，而不是讓中間商多賺差價，既要促進增長，也要解決由制度引發日益懸殊的分配問題。

“中國改革開放必然成功，也一定能夠成功。”

——2018年4月1日博鰲亞洲論壇

長遠看，中國依然是世界經濟馬力最強勁的火車頭。

茅臺改革同樣如此。

長遠看，茅臺依然是A股那臺最閃亮的印鈔機。