2020大勢前瞻——推進經濟治理現代化（2）
國際上普遍對經濟走勢表示關切，認為可能呈現低增長、低通脹、低利率的“三低”特徵；課題組認為，全球經濟下行趨勢可能在上半年延續，下半年有望築底，全年經濟增速約為2.5%，較2019年下降0.1個百分點。
中國銀行研究院全球經濟金融展望課題組
2019年，全球貿易保護主義仍在升級，國際貿易、製造業生產、消費投資信心等降至近年來低點。為應對經濟下行壓力，主要經濟體央行紛紛降息，全球貨幣寬鬆再度來襲，金融市場高流動性和高泡沫並存。
展望2020年，國際上普遍對經濟走勢表示關切。課題組認為，全球經濟下行趨勢可能在上半年延續，下半年有望築底，全年經濟增速約為2.5%，較2019年下降0.1個百分點。
全球經濟下行壓力猶存
當前，世界經濟仍處在國際金融危機後的深度調整期，長期矛盾尚未解決，短期問題又在顯現。國際上普遍認為，全球經濟可能呈現低增長、低通脹、低利率的“三低”特徵。
從長週期來看，目前全球正處於第五輪康波週期的尾部，人口老齡化加快，勞動生產率增長顯著放緩，新一輪科技革命尚未真正到來。更重要的是，全球經濟運行呈現高度的“金融化”特徵。2008年全球金融危機以來，全球各大央行持續向市場注入大量流動性，儘管全球經濟實現復甦，但力度不強。2009-2018年，全球GDP平均增速為2.5%，較危機前10年下降0.6個百分點。全球通脹持續下行，尤其是目前發達經濟體通脹逐漸降至1.6%附近，日本和歐元區通脹長期在0-1%附近徘徊。在實體經濟需求不旺的背景下，高額流動性沒有刺激企業投資快速增長、推高主要國家通脹水平，資金反而流向資本市場，導致主要股指屢創新高、政府和私人債務高企。
由此帶來兩大挑戰：一是實體經濟復甦疲軟，全球經濟增速整體下行。發達經濟體和新興經濟體增長均出現放緩，“雙核”同步失靈。當貿易保護主義嚴重時，市場不確定性加大，企業將陷入“流動性陷阱”，導致製造業遭受衝擊，國際貿易和投資低迷。二是全球金融市場高度敏感，聯動性增強，波動頻率加大。受各國央行貨幣政策極度寬鬆的影響，跨境資本流動頻繁，在實體經濟體外循環，追逐虛擬經濟利潤，資源配置將出現較大程度扭曲。
從短週期來看，全球經濟下行趨勢可能在2020年上半年延續，下半年有望築底，全年經濟增速約為2.5%，較2019年下降0.1個百分點。主要基於以下判斷。
一是全球貿易保護主義未見根本好轉。主要經濟體從互徵關稅上升到對外商直接投資政策的限制，關稅覆蓋下的國際貿易規模增加。此外，美歐、美日等地區的貿易摩擦仍在持續，日韓之間爆發嚴重的貿易衝突，全球多邊協調機制面臨失靈。中美貿易談判取得一定積極進展，有利於提振市場信心，降低經濟運行的不確定性。但考慮到中美經貿摩擦具有長期性，未來不排除出現反覆。從過去兩年的市場反應來看，中美談判任何一次反覆都將影響市場預期，引發金融波動。
二是國際直接投資依然低迷。近年來，受保護主義影響，全球投資限制措施不斷加劇，國際直接投資流量自2016年以來連續3年下降。2018年全球FDI減少13%，2019年上半年環比繼續萎縮23%。隨著美國稅改因素消退、資金迴流美國減少，未來發達國家直接投資可能小幅回升，但總體規模仍然低於過去10年平均水平。在全球經濟放緩、貿易局勢緊張、投資回報率下降的背景下，全球直接投資形勢依然不容樂觀。
三是全球政策調整空間有限。經歷一輪非常規貨幣政策週期後，當前貨幣政策空間普遍收窄，同時長期低利率也將埋下風險隱患。在此情況下，加大財政政策成為重要選擇。然而，高額的政府債務限制了發達國家的財政政策擴張空間。2020年發達經濟體政府債務佔GDP比重可能進一步上升至104.8%。其中，美國政府債務不斷膨脹，債務總額近23萬億美元，佔GDP比重為106.2%，預計2020年這一比率將升至108.0%。對於新興經濟體而言，那些國內需求強勁、相對不受貿易衝突負面影響、財政赤字較低的國家，如東盟國家等，將更有能力抵禦經濟放緩，而印度等“雙赤字”（財政赤字和經常項目赤字）國家以及高度依賴大宗商品出口的中東、拉美國家則難以通過財政刺激來應對下行壓力。
國際經濟格局繼續調整分化
在整體下行的大背景下，發達國家短期難有明顯起色，對全球經濟的帶動作用受到削弱；新興市場則維持相對較高增速，亞太等地區對全球經濟增長的貢獻不斷加大。二者綜合實力的分化促使國際經濟格局繼續“東昇西降”。
一是發達國家增長動力不強。美國經濟進入本輪經濟擴張的後半段。2019年以來，隨著美國國債收益率倒掛範圍擴大、持續時間拉長，關於美國經濟衰退風險的擔憂日益增加。受消費表現不穩、私營投資下降、貿易逆差惡化、大選年財政支出乏力等因素影響，2020年美國經濟仍處於下行區間，經濟增速可能跌至1.9%。日本經濟與美國高度相關，美國經濟下行將使日本出口繼續下降。受消費稅上調、東京奧運會的基建提振效應消退等影響，2020年日本經濟增速預計降至0.3%。歐洲經濟仍將處於L形底部。從積極因素看，國際貿易局勢略有好轉，歐盟新一屆領導人交接就位，就業增長回升至危機前水平，工資收入指數及勞動力成本增速分別為24年和10年來高位，有助於支撐服務業、建築業以及消費表現向好，支持歐洲經濟增長。然而，內外部形勢複雜多變，政經風險交織，將為歐洲發展帶來諸多不確定性。預計2020年歐元區增速將為1.0%，繼續在L形底部徘徊。
二是新興市場保持相對較高增速。阿根廷、伊朗、土耳其、委內瑞拉、印度、巴西、墨西哥、俄羅斯等遭遇嚴重政治衝突或曾面臨嚴峻經濟困局的國家有望自歷史低位恢復增長，但其面臨的內外部環境仍然脆弱，從而限制了增長反彈的空間。亞洲經濟增速有所放緩，但仍是拉動全球經濟增長的重要力量。尤其是東盟一直保持較快的經濟增速，成為全球經濟下行中的一抹亮色。展望2020年，由於內部消費和投資活躍，東盟經濟增長可望回升至4.8%左右：第一，內需和投資活躍，吸引外資持續流入，將加速推動東盟製造業發展和產業升級。第二，受惠於油價低企，東盟成員國通脹均低於其央行的目標水平。低通脹為貨幣政策進一步寬鬆提供空間。第三，目前，東盟進出口總額有一半來自RCEP國家。RCEP協議正式實施和“一帶一路”基礎設施互聯互通將為東盟經濟發展注入持久動力。
全球金融市場應警惕兩大風險
2019年，在全球經濟下行的背景下，全球金融市場仍然整體維持漲幅，實體經濟與金融市場出現一定背離。究其原因，主要是全球流動性依然寬裕。2019年，美聯儲三次下調聯邦基金目標利率，歐洲央行政策利率下探至創紀錄的-0.5%，超過30個經濟體降息甚至多次降息，市場利率中樞較2018年末水平下降36%，全球流動性增長再度加快。截至2019年第二季度，美元、歐元及全球流動性供給增速環比增長了9.0%、21.3%和58.3%，分別較2018年四季度增長了35.4%、13.0%和359.9%。流動性增長加速，特別是在持續極低利率環境下，促使短期資本流動增長並更趨風險化。2019年上半年，短期資本流動（證券組合投資和其他投資）在資本流動總額中的比重高達79.4%，同比增加了0.01個百分點，環比則上升了19.9個百分點。
2020年，全球主要央行仍將在一段時期內繼續採取“低利率+量化寬鬆”操作，全球金融市場仍有一定上漲空間。具體到不同市場的表現來看主要集中在如下方面。
資本市場方面，股市有望繼續上行。隨著中美貿易摩擦緩和，國際投資者避險情緒短期得到大大緩解，2020年一季度資本市場可能迎來新一輪上漲。2019年12月，英國保守黨贏得大選、中美達成第一階段協議等消息公佈後，美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克綜合指數都創下歷史新高。華爾街日報的報道指出，美銀美林、瑞銀、摩根士丹利等機構普遍預計，在商業信心改善和流動性的支撐下，2020年一季度風險資產可能迎來上漲，股市有望進入上行通道。
外匯市場方面，隨著美國經濟下行、貨幣政策維持寬鬆，2020年美元指數大概率將有所回落，但如果中美貿易摩擦再度惡化、出現嚴重的地緣政治風險事件，在避險情緒驅動下，美元指數將繼續保持在高位甚至逆勢上漲，將增加外匯市場的波動性。隨著英國大選結束，若2020年1月底按時脫歐，歐元和英鎊有望小幅回升。日本經濟相對低迷，全球避險情緒降溫，日元將小幅回落。貿易摩擦緩和、美元回調、中美利差走闊，有利於人民幣企穩回升。
與上述市場形成對照的是，大宗商品可能維持頹勢。隨著需求的持續疲軟以及供應的逐漸迴歸，除了少數個別品種，全球大宗商品市場總體將維持疲弱走勢。原油市場方面，由於頁岩油和深海油田產出的持續增長，OPEC影響力遭到削弱，在全球需求放緩的背景下，供應壓力將重新顯現，除非有供給中斷因素的出現，國際石油價格將較2019年繼續下降。但是如果地緣政治事件造成潛在供應損失，如OPEC+進一步削減產能、美伊局勢緊張等情形發生，可能導致油價回升。
未來，全球金融市場需要重點關注兩大風險。
警惕下一輪債務危機。在貨幣刺激與資本流動催化下，全球債券發行不斷膨脹，債務水平再度攀升。截至2019年第二季度末，全球債務總規模達250.9萬億美元，槓桿率在2018年四季度降至317.9%低點後回升至319.9%。其中，政府和非金融企業債務表現尤為明顯，槓桿率分別升至87.7%和92.0%，超過國際金融危機時期水平。發達國家政府債臺高築，2019年美國政府債務增至23萬億美元，佔GDP比重達106.2%。新興經濟體則將迎來償債高峰期，近3年約有5萬億美元債務到期，一旦利率、匯率出現波動，將加劇債務風險乃至引發個別國家出現債務危機。
股票市場或將成為經濟金融震盪的引爆點。國際金融危機以來，QE、負利率等非常規貨幣操作不斷推出，全球資本氾濫不斷推升股票資產價格。美國標普500、歐洲STOXX50、MSCI全球指數在2019年均上漲20%左右，美國股市繼續創歷史最長牛市紀錄，與實體經濟低迷的局面顯著背離，貨幣政策成為泡沫式繁榮的關鍵支撐。在疲弱的實體基礎上，投資者情緒將愈加敏感脆弱，股票市場將處於資本灌注與抽離的搖擺之中。一旦貨幣政策調整或流動性出現緊張，集體拋售可能難以避免，價格暴跌與流動性枯竭將形成惡性循環，帶來劇烈的金融震盪。另外，需要特別警醒的是，在嚴峻的外部環境中，消費成為支撐美國等發達國家經濟增長的重要力量，而股市表現與居民收入及消費息息相關。如果股票價格出現大幅震盪下跌，金融體系與實體經濟都將遭受嚴重打擊。
區域合作與科技創新是帶動全球經濟走出低谷的重要力量
低增長、低通脹、低利率或將成為未來幾年全球經濟的主要特徵。有觀點認為，當前全球經濟已經步入日本式衰退。如何破解這一困局，需要全球共同努力。
以開放合作抵禦逆全球化。在當前多邊貿易機制遭受嚴重挫折的背景下，越來越多國家開始尋求突破，歐日EPA、歐盟-南方共同市場自貿協定、RCEP均取得重大進展。目前全球區域性貿易協定已達到294項，在全球貿易中的比重越來越大，逐漸成為國家之間開展經貿合作的重要手段。2020年，如果RCEP協議順利簽署，將成為世界最大的自由貿易協定。RCEP橫跨東亞、東南亞、南亞、印度洋和南太平洋，所涉及的人口占全球總人口的29%，經濟總量佔全球GDP的31.6%，雙邊貿易額佔全球總貿易額的28.5%。RCEP協議將原先15個國家間的雙邊自貿協定納入統一的框架之下，通過達成關稅水平、原產地規則、投資准入等方面的統一承諾，既大大降低了參與國之間的貿易成本和市場壁壘，極大地提升了貿易投資便利化水平，又最大限度地保證了各國的利益平衡，滿足了不同發展水平國家的利益訴求，為以WTO為代表的多邊經貿規則治理改革提供了思路和經驗。更重要的是，RCEP體現了各國攜手抱團應對逆全球化浪潮的決心，將為推動世界經濟復甦作出積極的貢獻。
以科技創新助推實體經濟。在全球經濟增長乏力的背景下，各國政府受制於赤字和債務問題，財政刺激缺少進一步加碼的空間；同時，過去的經驗證據表明，貨幣政策在刺激經濟增長方面顯得無能為力。未來全球經濟增長重振在很大程度上需要依靠科技的發展和新經濟產業的興起。當前，以數字化為代表的先進科技正在重塑全球價值鏈，數字平臺、區塊鏈和物聯網等新興技術將繼續降低交易和物流成本，促進全球貿易和經濟發展。在此過程中，由大型跨國公司主導的全球直接投資對激勵創新、促進新經濟發展具有重要作用。根據聯合國貿發會議數據，全世界由企業出資的研發活動中，超過三分之一來自全球百強跨國企業。然而，2016-2018年，全球直接投資連續3年收縮，至今仍處於低位。因此，全球加強國際投資合作至關重要，例如取消不當投資壁壘，減少投資安全審查壁壘的負面影響，推動雙多邊投資協定簽署，促進多種形式的國際投資合作，為全球科技創新提供充足的資金支持。
（執筆：中國銀行研究院主管廖淑萍）
閱讀更多 中國經濟時報 的文章
