本報記者/陳嘉玲/北京報道
陽光100(02608.HK)近期一連串“神”操作引起資本市場關注。
《中國經營報》記者注意到，繼2019年初以“明股實債”方式獲得北京信託20億元資金之後，陽光100或再次以“出售股權+股東投資”的方式獲得20億元資金。
交易的同時，陽光100將剝離其虧損項目公司表內約25億元的資產，並從中錄得3000萬元的稅前收益。
信託業內人士認為，儘管因監管合規因素，信託機構減少了地產信託明股實債類業務，但在高負債率的大背景下，部分房企騰挪資產、降低負債率的需求反而增大，會通過聯營合營企業融資、明股實債融資等方式，掩蓋真實的有息負債規模，降低淨負債率。
資產騰挪?
2019年12月27日和2020年1月9日，陽光100分別發佈了“出售溫州中信昊園90%股權”及補充公告。
公告稱，公司全資附屬公司陽光壹佰集團、項目公司溫州中信昊園投資有限公司(以下簡稱“溫州中信昊園”)於12月26日，與北京信託訂立股權轉讓合同、投資協議、增資協議及項目公司管理協議一系列項目文件。
作為合作的一部分，陽光壹佰集團將項目公司90%的股權轉讓予北京信託，代價為7.9億元。交易完成後，溫州中信昊園仍為陽光100的子公司，而陽光壹佰集團仍將負責該項目公司的管理及運營。
而根據增資協議及投資協議，北京信託將成立信託並向合格投資者籌集資金20億元，其中9000萬元用於支付陽光壹佰集團第一期付款，剩餘的募集資金將向項目公司投資。項目公司將使用投資款償還其債務、支持溫州中信昊園項目開發及北京信託書面同意的其他用途。
某信託公司房地產信託業務負責人分析表示，“目前披露的公告無法看到具體協議，並不清楚雙方之間有哪些補充協議、贖回條款、回購約定，不好判斷這是真實股權投資還是明股實債。”
上述負責人進一步分析認為，項目公司溫州中信昊園的主要業務是土地一級整治，信託資金不得投資於土地一級開發，把交易結構做成股權投資，可以繞開這一監管要求。
根據原銀監會2010年下發的《關於加強信託公司房地產業務監管有關問題的通知》，信託公司不得以信託資金髮放土地儲備貸款。土地儲備貸款是指向借款人發放的用於土地收購及土地前期開發、整理的貸款。
事實上，作為“救兵”的北京信託，曾以明股實債的方式給陽光100“輸血”20億元。
陽光100於2019年1月24日發佈的公告顯示，北京信託兩年內提供不超過20億元給項目公司，陽光集團的全資附屬公司陽光資產經營向北京信託轉讓其持有的項目公司79.001%股權且將剩餘的20.999%股權質押予北京信託，並確保北京信託的年度投資收益不低於信託本金的13%。
對於2019年初的這筆交易，一位農商行高管人士對記者分析認為，“實際應該是一種明股實債的資產轉移行為，陽光100把子公司未來的收益抵押給北京信託，從而換取對子公司的融資。”
記者瞭解到，房地產類信託用“明股實債”的形式，主要有兩種形式：“股+債”模式或全股模式。
前者用信託計劃直接認購項目公司股權，再發放部分股東借款，表面上是股權投資，實際上是雙方簽署抽屜協議約定好收益分配，實質不參與管理的債券融資。後者則是信託公司以信託資金入股房地產項目公司，成為該公司股東，但實際上也不參與管理，合同上再另行約定回購股權的時間、收益分配方式等。
值得玩味的是，對於7.9億元的股權轉讓價款，按照雙方協議約定，交易價款分三期，並設置了堪稱類似私募股權投資的“對賭”支付條件。簡單來說，第一期付款9000萬元的前提是實現90%股權過戶;第二期付款1億元的前提是股權投資所得總額(股息+小於或等於90%股權出售所得+其他收益)滿足約定機制下的預期，假設信託投資期限3年，對應股權投資所得28.2億元;支付第三筆6億元的前提則是要超出約定機制，三年信託期限對應的股權投資總額達30億元。
董事會“協議控制”
對於北京信託與陽光100此次交易中讓人“眼花繚亂”的玩法，引起資本市場和媒體的高度關注。
而對於上述類似的“對賭式”付款條件，前述地產業務負責人還向記者透露，“實際操作中，信託公司‘明股實債’的對賭協議，會設定無法達成的條件，從而根本就不會觸發。”
根據上述合作協議約定，若股權投資所得不足28.2億元或30億元，北京信託無需支付第二期及第三期付款。
“這裡涉及‘小股大債’的認定。北京信託總投資20億元裡，以7.9億元計算股權投資部分佔比相當。但若付款條件是大概率無法達成的條件，那實際股權投資部分可能僅有9000萬元，就很可能實質是‘小股大債’。”某大型信託公司一位研究員在接受本報記者採訪時透露，在監管系統登記備案時，現在“小股大債”一般不能通過報批，當然各地監管標準尺度不一。
“房企騰挪資產、降低負債率的需求大，他們做明股實債的意願也更高。”上海地區某信託公司一位地產信託業務總經理接受記者採訪時表示。
在12月27日的公告中，陽光100表示，除了為項目建設與快速開發提供所需資金外，由於北京信託的部分投資資金用於償還陽光壹佰集團向項目公司提供的股東貸款，這將有利於集團回籠資金、增加現金流，改善集團財務狀況。同時，此次出售股權的交易，陽光100預計將自項目文件項下的交易錄得稅前收益約3000萬元。
記者注意到，陽光100此前的公告披露稱，截至2019年6月30日，溫州中信昊園的總資產及資產淨值分別為約25.2億元及約3981萬元。此外，項目公司在2018年淨利潤錄得虧損1524.5萬元。
根據2020年1月9日陽光100發佈的補充公告，儘管出售了項目公司90%股權，項目公司仍為本公司之子公司，主要因為根據項目公司管理協議及項目公司公司章程，項目公司的重大決策須經其董事會一致通過，及項目公司包括法定發表人在內的管理及運營團隊僅包含陽光壹佰集團指定的人員。
也就是說，儘管溫州中信昊園90%股權“明面上”賣給了北京信託，但基於董事會“協議控制”，該項目公司仍屬於陽光100集團。
本報記者梳理上市公司公告發現，2019年上半年，陽光100先後出售了重慶、清遠、東莞等項目，獲得總項目成交款超過65億元。在不斷出售項目的情況下，其債務雖然有所下降，但2019年半年報的淨資產比率仍高達206.1%。
實際上，通過明股實債等模式掩蓋真實的有息負債規模，在房地產企業特別是上市房企中較為多見。
比如，從某千億上市房企的財報數據看，儘管在2017年後借款規模猛增至400億元，2019年上半年接近翻倍至800億元，但2015年以來其淨負債率多是50%左右，2019年上半年漲至60%以上。(備註：淨負債比率一般是指企業的有息負債減去貨幣資金後對所有者權益的比例，即：(有息負債-現金)/股東權益)。
值得注意的是，在借款大規模增加之時，上述千億上市房企的貨幣資金大幅增加，降低了淨資產負債率中的“分子”規模。同時，作為“分母”的股東權益中，其歸母股東權益並未見明顯增長，但少數股東權益在2014年至2018年間上漲了十餘倍。
明股實債暗局
實際上，近年來，房地產企業的表外融資成為企業重要的融資方式，其體現為通過聯營合營企業融資、明股實債融資等。
華泰證券在一份題為《房企表外負債知多少?》的研報中指出， 房企表外融資識別方法之一便是關注房企“少數股東損益/淨利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”的差別。如果二者長期差別較大，說明少數股東損益並非等於權益比例×淨利潤(即按企業業績進行分配)，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。
華泰證券研報還指出，還可以結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析。一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況;另一方面，可關注附註或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，意味著存在表外負債的概率較高。
“近兩年房企高杆槓的情況下，他們更有動力去做明股實債，可以降低整體資產負債率，美化財務報表，尤其對於發債或上市房企而言。”上述地產信託業務總經理指出。
“實際上這兩年信託公司減少了做地產信託明股實債。”上海地區某信託公司地產信託業務總經理告訴記者，一是原銀監會兩年前已經明確“明股實債”等同於融資行為;二是由於監管部門對地產信託實施嚴格的額度監管，任何形式的地產信託都被納入監管範疇，股權投資項目也不例外;三是，2019年下發的“23號文”重點關注方向之一就是，通過“股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後”方式變相提供融資。
四川信託此前在一份研報中指出，“股權+債權”型信託模式為市場上主流的地產類信託模式，“此類模式的誕生其實是為了向不滿足‘四三二’條件的房企發放貸款。”
此前，華南地區某信託公司高管在接受本報記者採訪時曾指出，目前信託公司股權投資業務中只有不到10%是真實的股權投資，其餘均為明股實債。
東南地區某信託公司高管人士也向記者指出，“現在監管不允許做‘明股實債’，有的項目表面上做成真股權，但背後是不是‘明股實債’就不好說了。”
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