02.25 萬科,三年內翻倍可期

萬科,三年內翻倍可期



這是 南山之路 的第 152 篇原創文章


前言:萬科目前是南山的重倉股之一,這段時間以來,萬科股價表現比較一般,不過南山堅信萬科 3 年內翻倍是很有可能的事情。



01
過往業績簡述


說到萬科,大家的第一反應都會是,這是很牛的房地產企業。的確, 1984 年成立的萬科,在 1988 年進入房地產後,恰逢地產行業持續二十多年的“黃金時代”,一舉成為常年保持銷售額前三位次的房企。

2010-2018年,萬科依然沒有放慢增長的腳步,其營業收入、淨利潤分別從 507億、72.8億增長為 2977 億、338 億,年化增長分別為 25%、21%,相應的,萬科股價也上漲了近 4 倍。

萬科,三年內翻倍可期


過去的業績,證明萬科曾經是一家業績穩健、股價回報可觀的公司,那麼,未來這樣強勁的表現能否持續呢?這就必須從行業格局和公司經營管理的層面進行展望了。

02
房地產行業競爭格局,萬科穩中取勝


大家都知道,過去二三十年,房地產是我國最賺錢的行業之一,只要是參與房地產開發的,基本上很少有虧錢的。這也造成我國房地產企業數量極多,目前高達 9 萬多家,超過全世界其他所有國家之和。
但是,這 9 萬多家房企,有許多事實上已經退出了房地產開發經營,行業內的馬太效應也越發顯著,借用萬科 2018 年報裡董事會致股東的信中的一段話:
行業集中度上升,已經不再是趨勢,而是事實。2018 年中國房地產市場 TOP3 包括萬科在內的發展商共獲得 12.6% 的市場份額,超過 1/8;TOP10 是26.9%,超過 1/4;TOP20 為 37.5%,TOP30 為 45.2%,TOP50為55.1%,TOP100 為 66.7%。
前 100 家開發商獲得 2/3 的市場份額,這說明競爭正變得越來越激烈,而且主要是重量級選手之間的相互競爭。


在這樣相對激烈的競爭中,中小房地產企業的份額不斷被蠶食,而大型房企份額則不斷提升:

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南山認為,儘管房地產品牌價值較低,消費者不會為房企品牌而多付太多錢買房,決定房產價值的,最重要的依然是地段。但是目前行業位居前列的地產開發商,能夠成為行業頂尖級別的公司,正是由於其有強大的操盤、拿地、運營能力,這種能力的延續性是很強的。
另外,房地產企業對資金依賴程度很高,而龍頭企業特別是TOP30 以內的公司,在融資方面以及自身資金實力上有明顯的優勢,這是中小房地產企業不具備的。


因此,展望未來,房地產行業集中度加大的趨勢只會延續,而不會停止。
具體到萬科,其銷售額市佔率也是一路提升,從十年前的不到 2%,提高到 2018 年的 4.05%,2017 年為 3.96%。未來 5 年內,萬科是否能進一步提高市佔率?南山認為這個答案是非常肯定的,因為萬科有足夠的資金儲備。

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03
行業宏觀情況


早在 2014 年,萬科總裁鬱亮就對房地產行業有一個著名的判斷,即房地產已經告別黃金時代,進入了白銀時代,白銀時代依然還是不錯的,畢竟不是青銅時代、黑鐵時代。
也正因這一前瞻性判斷,萬科採取了較為穩健的策略,基本上錯過了 2015 年末開始至 2017 年的房地產大牛市,而這一期間融創和恆大靠著激進擴張實現了逆襲。
回頭來看,萬科的判斷並不算錯誤,只不過房市在 2015 年末開啟的出乎了絕大多數人的預料,從企業經營的層面來講,非戰之罪吧。
講到房地產行業的宏觀情況,有一個數據是永遠繞不過去的,那就是城鎮化率。
目前,我國人口城鎮化率為 60%,對比發達國家普遍為 80% 以上的城鎮化率,仍有 20% 的可提升空間。

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另一方面,我國的“少子化”、“老齡化”趨勢已毋庸置疑,90後比 80後人口少 3100 萬,00 後又比 90 後少 4100 萬,這在很大程度上會對沖掉城市化率繼續提升帶來的新增需求。
但是,與這一趨勢同步的是,我國家庭也越來越小了,戶均人數在 2017 年下降至 3.1 人,未來有望繼續減小,可以部分抵消少子化帶來的負面影響。

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總之,未來 10 年,我國城鎮化率仍有望以每年 1 個百分點的比例提升,因此房地產整體上應該是增量市場。


04
萬科印象


萬科在房地產開發領域的強大實力,相信大家都是非常認可的。
2016 年萬科實現銷售面積 2765.4 萬平方米,銷售金額3,647.7 億,同比分別增長 33.8% 和 39.5%。
2017年萬科實現銷售面積 3595.2 萬平方米,銷售金額 5298.8 億,同比分別上升 30.0%和 45.3%。
2018年銷售面積 4037.7 萬平方米,銷售金額 6069.5 億,分別增長 12.3%和14.5%。
2019 年萬科銷售面積 4112 萬平方米,銷售金額 6308 億,分別同比增長1.8%、3.9%。
全部快於同期全國房地產銷售面積及金額。


除此之外,萬科在幾年前便開始佈局轉型,其中最有成績的當屬萬科物業。


萬科物業是少數明確提出住宅商企兩翼齊飛戰略的公司,更可能是唯一一家在住宅、商寫、公建(含城市服務)方面都達到業內水平、能力均衡的物業管理公司。
2019 年,萬科物業營業收入 98 億。截至 2018 年底,萬科物業佈局 83 個大中城市,服務項目 2844 個,其中住宅 2209 個,商企 635 個,合同面積突破 5.3 億平米,服務 480 萬戶家庭,超過 1584 萬人口,在職員工人數超過 80000 人。
2019 年上半年,萬科物業營業收入 52.8 億,同比增長 27.1%。收入規模顯著大於當前港股上市公司碧桂園服務(35.2 億元)、綠城服務(36.7 億元)和雅生活服務(22.5 億元)。
萬科物業不僅規模領先,而且率先突破管理瓶頸制約。2019 年上半年,萬科物業新增項目簽約飽和收入 21.64 億,同比增長 113.8%,重回增長快車道。萬科物業 CEO 朱保全在2019 年 6 月接受鳳凰網採訪時稱:“在市場遇到增長瓶頸的情況下,萬科物業能每年保持30%-50%的增長速度。”
據悉,目前萬科物業正在全國招聘 2 萬人,進一步擴張的腳步沒有停下,而萬科物業分拆上市也可能漸行漸近。
目前萬科物業營收佔万科整體營收比例約為 5%,短期內還不具備成為決定性的業務板塊,但超快的業績增速的確值得期待。


05
估值情況

在具體的說萬科的估值情況前,南山認為有幾個房地產行業的重要指標需要說一下:
一、已售未結金額
房地產開發企業普遍是期房銷售的模式,因此當年度售出的項目,往往在 2 年左右交房後才能確認營收及利潤,這些未結算的項目,就是已售未結。
已售未結金額相當於房地產公司的業績指引。
截至 2019 年三季度末,萬科已售未結金額為 6362 億,而 2018年萬科實現營業收入為 2977億,2019年前三季度,萬科實現營業收入為 2239 億。公司已售未結/營業收入≈2,未來業績有比較充足的保障。
二、負債率及淨負債率
房地產行業由於其經營模式,高槓杆、高負債率難以避免。萬科的經營負債率為 85% 左右,這個在房地產行業中屬於正常範圍。
不過在淨負債率方面,萬科明顯低於主流房企。

萬科,三年內翻倍可期

淨負債率低顯示了萬科十分穩健的風格,這也是萬科在 2016-2017 年間錯失擴張良機的原因。
另一個層面來說,由於淨負債率低,萬科在當下房地產低迷行情中,就有了更充足的資本儲備進行擴張,並且萬科也的確在 2018、2019年大舉併購項目實現了一定程度的擴張,2020 年這方面的機會更多。
三、資金成本
由於房地產企業高槓杆屬性,所以資金成本是影響房企盈利最重要的因素之一。


從下圖的統計(來自2018年年報的數據)可知,萬科資金成本是主流房企中相對較低的。

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在明確了這幾點後,再看萬科未來業績展望及估值情況。
1、未來 3 年,萬科銷售市佔率有望繼續提升至 5~6%(目前是4.05%),對應銷售增長 10% 以上;
2、寶能系的持股減持進入尾聲,其持股比例已經下降到 5% 以下,這個壓制因素已經基本解除了。而且事實上,寶能系在 2015-2016 年期間進入萬科,諸多事件對萬科經營層面也的確造成了一些干擾。


如今萬科股權結構穩定,更有利於公司平穩發展。
3、萬科 2018 年淨利潤是 338 億,而 3 年內萬科淨利潤 550 億以上可以期待,如果屆時市場給予 12 倍PE,那麼總市值就達到 6600 億了,對應目前萬科總市值 3300 億,翻倍可期。
至於市場屆時會不會給萬科 12 倍市盈率,南山認為應該懸念不大,畢竟過去5年裡,萬科市盈率最高曾達到 16 倍,對於中國最優秀的房地產企業之一,市場不至於一直如此苛刻吧。
4、有一點不太滿意的地方在於,萬科 2018年少數股東利潤 155億,同比增長 69%,遠高於同期淨利潤增速 20.4%,年報裡僅僅寫了一句是合作項目增多導致,沒有更仔細的說明;
2019年前三季度,少數股東利潤增速 32.46% 也略高於歸母淨利增速 30.4%。
萬科這兩年合作的項目盈利能力這麼強?據說公司管理層有跟投這些合作項目,背後是否有貓膩?

最後總結:雖然少數股東利潤大增這一點略微令人不爽,但萬科的低估值是肉眼可見的,而且房地產尚有發展空間,萬科依然值得期待,特別是萬科物業的高速增長也值得看好。
南山相信,持有 3 年時間內,獲得 100% 的收益是很有可能的。


南山之路,主要做股票價值分析,對公司價值、股票買點有獨到見解,實時解讀重要的政策及新聞事件,並且熱衷於分享投資機會,詳細解釋記錄股票的買入和賣出操作的原因。


南山同時是雪球、今日頭條知名博主,寫公眾號以來,不到 1 年已獲得超 3 萬粉絲認可。入市 8 年複合收益率遠遠跑贏大盤。



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