估值的硬核知識:注意這三個點,避開大多數的投資坑

估值的硬核知識:注意這三個點,避開99%的投資坑

企業估值是一個經常會遇到的問題,我們做投資,企業做併購都需要估值,關於怎麼估值,這方面的書籍和文章已經非常多了,但是很多朋友在實際操作中還是會犯錯。本文和大家分享我關於估值的一點思考,主要是交易價值和複利價值兩種模式在實際應用中的價值。


一、 企業估值和股權估值的區別

我們做股權投資,估值指的是對企業整體估值,而不僅僅是對企業的資產負債表估值,因為企業的很多資產並不能展示在資產負債表上面,比如人力資源,比如品牌價值等等。

所以我們關注企業的價值應該以盈利為核心去估值,而不是以資產負債表為核心進行。

二、經營性資產和金融資產在估值中的區別

資產負債表並非一無用處,我們看企業的資產,有兩種,包括經營性的資產和非經營性的資產。企業經營性的資產形成企業的經營利潤,一般也是企業主要的收入來源,而金融性的資產有兩種,一種是投資功能的,公司的金融資產形成被投資公司的經營性資產,我們這個時候評估企業的金融資產價值就應該按被投資公司的經營性資產為準;另一種是純金融性資產,比如持有現金、債券或者交易性金融資產,這些一般有公允價值,我們就按照當下的交易價格計算。

對於具備充分流動性的金融資產,其價值可以認為是當下的交易價格。

企業的價值有兩種,一種是交易為基礎的價值,比如一幅畫,現在的成交價格是500萬,那我們就認為它的價值就是500萬,哪怕十年後該畫的再次交易價格有可能是1000萬,但是目前估值的時候我們認為它的價值就是500萬!

但是對於具有複利功能的資產,也就是能夠產生現金流的資產,其價值主要是由該資產能夠產生的現金流折現確定。

區分交易價格和價值這兩種價值的存在方式非常重要。值得注意的是在估值中要避免重複。如圖是2018年年報中貴州茅臺的資產情況。

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我們注意到企業最大的資產是現金,高達1120億。顯然,在貴州茅臺這臺印鈔機賺錢的時候,貨幣資金的作用很小,甚至可以完全去除。這裡我們假定貨幣資金完全不參與企業的日常經營。(對於絕大多數企業,貨幣資金都是營運資產的重要組成,一般很難嚴格區分)

我們在以利潤表為核心,採用現金流折現法估值的時候其實是對營運資產,即經營性資產進行估值,是對具有複利功能的資產進行估值。最後計算企業整體價值的時候應該把這一部分加上。

三、交易價值和複利價值的區別

在上面的講解中,我們很容易得出結論,在估值的時候應該區分經營性資產和非金融性資產,避免估值的遺漏。

但是在估值中還有一個誤區,是什麼呢?是估值的重複。這裡有一個經典的案例,在2019年隨著市場對水泥股的關注,研究海螺水泥的人越來越多。其中出現了一個估值的方法,叫做“價值重估”。什麼意思呢?海螺水泥有很多碼頭、礦山都是按照當初的取得成本記錄在資產負債表上面,很多研究員說這都十幾年了,碼頭、礦山的交易價格比現在高太多了,不合理,應該重估。於是,就先計算企業的現金流折現價值,然後計算重估價值,兩者相加。

很多讀者都能看出來錯在哪裡了吧。這裡重複計算了,資產和碼頭作為企業的經營性資產,其價值已經體現在現金流了,把現金流折現後其價值已經得到體現,“資產重估”後相加體現了碼頭和礦山的交易價值,這是重複計算。

那麼有沒有一種可能,企業的資產局有兩種屬性,一種是交易價值,一種是複利價值呢?比如房子,即可以收房租,有現金流的流入,實現複利,也可以直接交易,給房子估值的時候可以現金流折現加上價值重估嗎?

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很不幸,我承認很多資產的家價值屬性並不是那麼明確,確實交易價值和複利價值都有,但還是不能重複計算。這裡舉個簡單的例子說明。

一套房子100萬,買下,每年的房租收入為10萬,持有五年,150萬賣出。你看,確實有了現金流的不斷產生,也有了交易價值,但是怎麼給這個房子估值呢?

賣家會說,你看這個房子未來五年,房租收入50萬,到時候房子還能賣150萬,所以我這個房子應該賣200萬。問題是,你是買家,你會接受嗎?

這裡的問題在於賣家忽略了價值的時間屬性。我們講交易價值說的是當前的價值,現金流折現是把未來的價值換算到當前的價值。這兩個價值一個是現在,一個是未來,肯定不能疊加。

在房子的這個案例中,我們以五年的現金流折現回來計算價值,賣家肯定不同意,但是以五年後的交易價格賣,買家也不同意。前者是因為儘管房子具有兩種價值屬性,但是交易價值對於現金流折現值的比重大得多,我們應該以交易價值為準,簡單說,這個房子的價值並不主要在於收租,而在於居住和賣(投機)。後者是因為交易價值的具體數量應該以交易當時的公允價格確定,而不能現在交易,卻採用五年後的交易價格。

區分這兩種不同的價值非常重要,以交易價值為基礎的投資,不能長期持有,必須儘快兌現,因為時間可能會吞噬你的利潤。如果是以複利價值為基礎的投資,一般都需要較長的時間會兌現,因為它的價值是隨著時間展開的,只有隨著時間才能把未來的價值慢慢實現。

前者就是所謂的“菸屁股”投資,核心是低買高賣,風險是這個交易價格的套利空間不大,如果不及時放手,煙沒了,很容易燙到嘴。後者是所謂的“複利機器”,核心是複利,風險是複利的時間中斷,也就是護城河不深,其次才是複利的大小。

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關於複利機器的模式,我們要牢記護城河是第一,其次才是競爭優勢的大小。競爭優勢的本質是比較優勢,核心優勢指的是企業的主要比較優勢。對於股東來說,我們關注的是企業的經濟利潤,其企業創造的高於一般性收益的部分。那麼我們也可以認為企業為股東創造的價值來自於其比較優勢。

關於估值,我今天要分享的就這些,如果我的文章對你有幫助,幫我點個贊,可以關注我的微信公眾號“股海沉思”,獲取更多關於投資的硬核知識。


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