「興證固收.利率」如何看待基本面的共識與分歧？

投資要點

我們在四季度路演和年度策略《蓄勢為遠航》中強調的債市三股“逆風”正逐一擺上檯面並得到驗證：1）通脹頂部未知，且CPI和PPI或進入共振上行階段；2）政策穩增長響應增強；3）基數效應+低庫存，補庫和經濟企穩預期會階段性進入難證偽階段。

當前市場對於基本面和收益率的預期路徑似乎與2019年初情況類似，然而預期路徑外的影響反而更需要關注。靜態來看，當前主要利空因素均對市場可見，疊加資金面寬鬆的保護，市場預期基本面和政策的節奏可能與18Q4-19Q1的情況類似，即經濟改善持續性短，1季度利率形成高點後回落。但需指出，一致預期路徑之外，本輪政策的意圖和基本面的狀態，實際上與18Q4-19Q1時期存在差異，而這可能會帶來基本面後續演繹路徑的不同。

本輪經濟修復的持續期可能長於當前預期，但短期修復路徑斜率可能比預期溫和：

1）相較於19年，政策訴求和庫存狀態變化意味著本輪經濟修復時間可能更長。

①政策穩增長訴求的持續時間可能更長一些。2020年是政策長短期目標衝突最強烈的一年，短期穩增長的位置可能比去年更靠前，這有兩層含義：1）政策穩增長訴求的持續時間可能相對更長；2）即便1季度經濟數據有所改善，政策回撤的力度和速度可能也會弱於19年。

②庫存水平相對較低，去庫對經濟拖累已經放緩，且一旦有增量需求，名義GDP短期反應彈性較大。相較2018年底，當前企業庫存水平已處於相對低位，去庫對經濟的拖累內生減弱。與此同時，低庫存狀態下，若穩增長帶動下游需求增量，則會增大名義GDP的反應彈性。

2）但短期經濟修復路徑的斜率可能比預期溫和。

①政策的中期定力仍在，短期政策“小步調”穩增長概率偏大。政策的中期目標導向和定力仍在，意味著逆週期調節有“天花板”。與此同時，政策兼顧長期和短期目標，可能也意味著穩增長仍會以“小步調”進行，邊穩邊看的概率更大。

②當前經濟的庫存低仍是相對的，且歷史上庫存大幅回補需要有需求端強刺激。一方面，與2016年低庫存相比，當前更多是相對低庫存，且產業鏈上亦有分化。另一方面，歷史經驗來看，補庫幅度和持續性取決於需求端刺激力度，目前政策強刺激概率偏低意願有限。

③當前市場對經濟預期的基準位置較2018年底有所上修，基本面短期改善幅度超預期的門檻也相應提升。

總體而言，當前債市的焦點可能並非在於靜態可見的利空因素，而是基本面演繹的路徑分歧：相較於市場預期路徑（衝高回落），經濟修復的持續性可能偏長，而斜率則可能比預期緩和，路徑上的差異會同時帶來交易機會和風險，需要密切關注安全邊際的變化。市場整體風格上仍然更偏向配置和長線資金。當前債券市場在資金面和基本面的邏輯交織下振盪走陡，但歷史經驗表明，資金邏輯大概率會向基本面邏輯收斂，因此，基本面演繹路徑則是實際上的潛在核心矛盾。本輪穩增長下，基本面修復的持續時間可能偏長，這會使逆風的窗口期相對長於預期，期限利差和長端收益率中樞會持續承壓。但短期基本面改善的斜率可能弱於預期發酵的速度，這意味著債市也存在階段性的交易預期差機會，不過整個逆風窗口下交易深度可能偏淺（市場短期回調會適度打開交易空間），因而，需要密切關注安全邊際的變化。整體而言，逆風窗口下，交易層面對交易能力的考驗較強，市場風格上仍然偏向於配置和長線資金。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

報告正文

1 債市的三股“逆風”正逐漸得到驗證

我們在4季度路演和年度策略《蓄勢為遠航》中強調的債市短期面臨的三股“逆風”正逐一擺上檯面並得到驗證：

1）通脹的頂部未知，且CPI和PPI或進入共振上行階段。

目前通脹頂部未知，通脹預期並不穩定，對於貨幣政策預期的擾動可能仍難以消除。

隨著基數效應的反轉和穩增長的效應的逐漸顯現，再加上中東局勢再次緊張以及原油價格上升，CPI和PPI或進入共振上行階段。當前PPI同比為負主要是受基數效應的影響，PPI環比在0附近波動。往後看，一方面，隨著基數效應的反轉，以及政策穩增長的效果逐步顯現，PPI同比可能逐步改善。另一方面，考慮到PPI對原油價格較為敏感，當前中東局勢再次緊張以及原油價格上升，也可能進一步推動PPI同比和環比的回升，CPI和PPI或進入共振上行階段。

2）政策穩增長響應增強。當前經濟增速已觸及政策區間調控的下限，且2020年是重要的收官之年，政策穩增長的意圖有所增強。近期具體政策來看，貨幣、財政相互協調配合的穩增長政策逐漸落地：①央行通過增加MLF投放規模、降低MLF操作利率、全面降準等措施維護市場流動性合理充裕，為寬信用和寬財政保駕護航。②11月底財政部提前下達2020年專項債額度1億元，根據近期各省公佈的1月專項債發行計劃，1月新增專項債發行超過4650億，結合此前項目資本金和配套資金領域的利好政策，基建投資增速大概率將進一步回升。

3）基數效應+低庫存，補庫和經濟企穩預期會階段性進入難證偽階段。一方面，19年4季度起基數效應面臨反轉，另一方面本輪企業去庫持續時間已較長，而同時穩增長背景下庫存的領先指標（建築業新訂單）出現邊際改善，這可能會逐步強化庫存週期見底回升的預期。這兩方面因素可能支撐市場對經濟弱企穩的預期逐漸升溫，並且由於年初數據較少，這一預期短期可能難以證偽。

當前市場對於基本面和收益率的預期路徑似乎與2019年初情況類似，然而預期路徑外的影響反而更需要關注。

2 本輪經濟修復的持續期可能長於當前預期

1）從政策意圖角度，本輪穩增長政策的持續時間可能相對較長。2020年是政策長短期目標衝突最強烈的一年，短期穩增長的位置可能比去年更靠前，這有兩層含義：1）政策穩增長訴求的持續時間可能相對更長；2）即便1季度經濟數據有所改善，政策回撤的力度和速度可能也會弱於19年。

2）庫存水平相對較低，去庫對經濟拖累已經放緩，且一旦有增量需求，名義GDP短期反應彈性較大。一方面，與18年4季度相比，當前製造業的庫存水平已經處於較低的位置，庫存進一步去化的速度可能放慢，對名義GDP的拖累放緩。

3）與19Q1相比，當前的經濟結構對基本面的支撐作用相對更強。19年1季度的基本面對應的是地產偏強+基建偏弱的格局，政策有管控地產的意圖。當前，地產投資處於緩慢下行的過程中，而製造業和基建投資除了政策利好以外，也有低基數的支撐，這也會對基本面的改善形成一定支撐。

3 但短期修復路徑斜率可能比預期溫和

1）政策的中期定力仍在，短期政策“小步調”穩增長概率偏大。

①政策的中期目標導向和定力仍在，近期中央經濟工作會議的表述來看，“堅定不移貫徹新發展理念”仍然是今年重點工作的首位，且房地產政策仍然堅持“房住不炒”，強調“穩地價、穩房價、穩預期”。銀保監會52號文也進一步強調了“嚴禁資金違規流入地產”以及對非標的管控，這意味著逆週期調節有“天花板”。

②與此同時，政策兼顧長期和短期目標，可能也意味著穩增長仍會以“小步調”進行，邊穩邊看的概率更大。發改委近期批覆的投資項目規模短期衝高後回落，或是政策“小步調”特徵的體現。

2）當前經濟的庫存低仍是相對的，且歷史上庫存大幅回補需要有需求端強刺激。一方面，當前的庫存水平只是相對低庫存，而15-16年的絕對低庫存情況是有區別的，且不同產業的庫存水平有所分化，部分原材料行業可能已經進入補庫階段。另一方面，從歷史經驗來看，補庫存週期的大規模啟動，需要看到需求端的大規模刺激政策的實施，而目前政策可能更多階段性穩增長（類似2018年四季度），而並非通過大幅刺激拉動經濟走勢反轉。

3）當前市場對經濟預期的基準位置較2018年底有所上修，基本面短期改善幅度超預期的門檻也相應提升。1）18年底19年初，市場對經濟的預期較為悲觀，曲線牛平。2）近期長端收益率卻表現為窄幅震盪的格局，即使在降準預期釋放、短端快速下行後，長端下行幅度也有限，說明市場對基本面改善的方向已形成一致預期，也就是說，與18年底相比，基本面短期改善幅度超預期的門檻也相應提升了。

總體而言，當前債市的焦點可能並非在於靜態可見的利空因素，而是基本面演繹的路徑分歧：相較於市場預期路徑（衝高回落），經濟修復的持續性可能偏長，而斜率則可能比預期緩和，路徑上的差異會同時帶來交易機會和風險，需要密切關注安全邊際的變化。市場整體風格上仍然更偏向配置和長線資金。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《如何看待基本面的共識與分歧？》

對外發布時間：2020年1月7日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：徐琳

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