針對上市公司股票處置難的問題，滬深兩地法院近日分別出臺了司法規範性文件：2019年11月7日，深圳中院出臺了《廣東省深圳市中級人民法院關於強制執行上市公司股票的工作指引（試行）》（以下稱“《股票強執指引》”）；2019年11月21日，上海金融法院出臺了《上海金融法院關於執行 程序中處置上市公司股票的規定（試行）》（以下稱“《股票處置規定》”）。
從2018年以來，我們辦理了多起涉及上市公司股票保全與執行的投融資糾紛，較早關注到了這一問題並作出瞭如下結論：“在上市公司股份的司法處置程序中，其價值認定對各方的利益至關重要。在現有的法律法規及司法實踐中，對於上市公司股份的司法處置尚未形成合理且統一的價值認定標準，由此造成了實踐中的困境。而上市公司股份的司法處置牽涉的利益相關者眾多，包括控股股東、實控人、上市公司、申請執行人、其他債權人、中小股東以及上市公司的員工、客戶、供應商等，處置困境帶來的爭議將使得眾多權利主體的利益處於不確定之中，無謂增加了社會成本。”深圳中院、上海金融法院近日出臺的規定也印證了我們對於實務的思考。
一、規定出臺的背景意義
近年來，上市公司股票時常作為投融資交易的擔保財產和執行目標，一旦交易發生糾紛，權利人往往請求對交易相對方持有的上市公司股票變價受償。因此，上市公司股票處置現象在金融類執行案件中較為常見。以上海金融法院受理案件為例，新華社統計情況如下：
“隨著證券類資產融資業務的快速增長，證券質押式回購糾紛大幅增加，由此引發金融執行案件中涉及上市公司股票處置的情況較為常見。今年以來，上海金融法院共受理各類執行案件591件，其中涉及大宗股票處置的案件達40餘件，涉及處置股票的總市值超過80億元，相當比例的執行案件中待處置上市股票超過了總流通股的5%以上，部分案件待處置上市公司股票的比例已經超過30%。”
但是，現行法律規範未就執行處置上市公司股票問題進行統一規定，各地法院的具體做法亦不統一，致使股票處置效率不高，處置價值不合理的現象普遍存在。
“在目前法律體系中，對民事案件中強制執行上市公司股票的相關規定較為分散，缺乏統一明確的處置規範。在當前的上市公司股票處置模式中，無論是當事人協商自行出售和當事人協商以股抵債，還是法院在二級市場強制賣出或網絡司法拍賣，由於處置規範不統一、證券資產的變價規則不契合、證券監管要求不一致等原因，導致大宗股票的處置普遍存在成交率不高、處置價格偏低、股價大幅波動等問題，影響了金融執行案件的效果。” —《上海法治報》
二、具體的規定
《股票強執指引》涉及可強執的上市公司股票範圍、股票凍結的程序及法律後果、股票變價方式等多個方面，總計30條。
《股票處置規定》共分總則、處置原則、處置前期工作、處置方式的確定、大宗股票司法協助執行方式、處置保留價的確定、後續處置工作和附則八個章節，總計41條。
滬深兩地法院的規定各有側重點，相比較而言，上海金融法院的做法更具創新性，主要體現在依託上交所的大宗股票司法協助執行平臺，完成大宗股票處置中的詢價、競價匹配、結果公示等相關協助執行事項。
《股權處置規則》第十七條：“處置的上市公司股票數量大於30萬股或交易金額大於人民幣200萬元，且在股票二級市場強制賣出可能對該股票價格產生較大影響的，優先選擇適用大宗股票司法協助執行方式。”
下文我們就大宗股票司法協助執行方式的幾項重要規則予以簡析。
（一） 確定大宗股票的拆分處置規則
《股票處置規定》確立了大宗股票的分拆式處置方式，以處置股票的數量、性質、市場價格、持股比例等相關因素確定是否分拆處置及分拆後的最小競買申報數量。
筆者在前述文章中提及，大宗股票分拆處置規則的優勢主要體現在兩個方面：
第一，在股票二級市場強制賣出大宗股票可能對該股票價格產生較大影響，採用拆分處置的方式，有助於降低對證券市場的影響，維護證券市場穩定，降低市場風險。
第二，沒有形成控制權以及對控制權增強或削弱沒有形成實質影響的上市公司股票，隨著擬處置數量的上升，對競買人的吸引力會下降，甚至出現折價後仍流拍的現象，拆分處置有助於破除這一難題，提高股票處置效率。
（二） 確定處置保留價的價格發現規則
《股票處置規則》明確了無限售流通股之處置保留價的確定方法，無論首次處置，還是後續處置，均以競買日或競拍日前二十個交易日的收盤均價為基準，確定處置保留價，並按處置效果合理安排再次處置的降價幅度。
一般而言，價格圍繞價值波動，但股票的交易價格受到股票價值之外的多種因素影響，比如交易時間、交易量、市場情緒和市場趨勢等。公開市場上的每一筆股票成交都是一個獨立事件，因此形成的交易價格僅為特定主體、在特定時間、成交特定數量股票的記錄，並不完全等同於其處置價值。只有在合理的時間段內對股票價格進行連續觀察，方可發現股票真實價值，確保處置價格的可靠性。
需注意的是，根據《股票處置規定》第二十九條的規定，上海金融法院明確了對於限售流通股、三個月內無交易的新三板股票的處置保留價是通過評估方式確定的，與無限售流通股的確定方式有所區別。深圳中院在《股票強執指引》中規定的確定上市公司股票處置參考價的具體方式則遵循了傳統：（1）限售流通股可由當事人議價確定；當事人議價不成或不能的，通過網絡詢價方式確定；網絡詢價不成或不能的，採用委託評估方式確定。（2）無限售流通股以拍賣日前二十個交易日內的平均收盤價確定財產處置參考價。
（三） 確定封閉式競買申報規則
《股權處置規則》確定了封閉式競買申報規則，明確規定在競價匹配結果確認前，保證金繳納情況、詢價競買情況均不得公開。有效參與競買的競買人須在競買結果公佈後，方可查詢相關情況。
上市股票的有效處置需要擁有一個有效的交易市場與價格機制。擬處置股票具有急迫的變現需求，且競買群體範圍可能較小，競買人對擬處置股票存在壓價、竄標的可能性。封閉式競買申報規則保證了價格的有效性，有助於維護證券市場穩定，保護當事人、投資者及上市公司的合法利益。
（四） 確定唯一有效出價規則
《股權處置規則》確定了唯一有效出價規則，規定每個競買人在競買過程中可以多次出價，但每次股票處置的有效競買時間內的最後一次出價為最終有效出價。
唯一有效出價規則有利於簡化競買匹配過程，防止爭議糾紛，減少股權處置過程中的不確定因素，維護證券交易的可靠性。
我們認為，面對上市公司股票處置的執行困境，滬深兩地法院及時出臺的司法規範性文件有助於規範上市公司股票的處置方式，維護證券市場的交易結算秩序，保護當事人及中小投資者的合法權益。
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