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1、前言

近兩年教育行業的資產證券化速度爆發式增長，國內教育企業紛紛上市，教育行業已成為頗具影響力的板塊。然而主流的行業劃分並無教育行業，且由於政策原因導致教育企業上市分散在A股、港股和美股三地，加上教育行業細分賽道眾多，對政策敏感度高且近年來政策發佈頻繁，造成研究的複雜度增加。

本文通過對教育行業龍頭企業、總體趨勢、各細分賽道的政策、規模、競爭格局進行全面的梳理，幫助投資者初步瞭解教育行業，為更深入的研究打下基礎。

2、教育行業分類：年齡+商業模式兩維度劃分

本文按照年齡和商業模式兩個維度將A股、港股、美股、新三板及未上市的教育行業公司進行劃分，基本囊括教育市場上所有子行業。

年齡：從低到高劃分，0~6歲為學前教育（早教+幼兒園）階段，7~18歲為K12教育階段，18歲以上為高等教育及職業教育階段。

商業模式：包括學歷教育培訓，素質教育培訓，民辦學校，在線教育。

•  學歷教育培訓： K12階段針對升學的教培市場，以及職業教育階段的學歷技術培訓，例如中國東方教育（新東方廚師汽修等），北大青鳥，藍翔技校等。
•  素質教育培訓：學前階段的早教市場、K12階段的英語藝術等興趣班以及職業教育階段針對考公考師的教培市場。
•  民辦學校：學前教育階段的幼兒園、K12階段的私立小學、初中、高中、民辦大學、民辦職校等。
•  在線教育：在線英語學習APP、課後輔導APP、職業教育培訓APP等

本文根據這兩個維度並結合市場普遍的分類方式，按照學生年齡順序，將教育行業分成學前教育、K12課外培訓、素質教育、民辦學校、職業教育

3、行業總體趨勢

3.1 政策風向：職業教育為政策鼓勵方向，民辦K9學歷教育和幼兒園政策風險大

教育行業對政策敏感度高，2018年下半年以來政策頻出。總體來看，民辦 K9學歷教育和幼兒園政策風險較大，職業教育為政策鼓勵方向，K12培訓教育政策導向是規範化。具體來看：

學前教育政策導向是擴大資源供給，增強學前教育普惠性，規定營利性幼兒園不得上市。

K12 培訓教育政策導向是規範化，要求完善部門聯合執法，不符合標準的要依法予以停業整頓，在線教育管理強化。

民辦學校政策導向是義務教育不能設置為營利性的。其中，新《民促法》未限制民辦高等教育營利性，高等教育在收費和招生規模上有望更加市場化。同時送審稿暫未改變外延併購邏輯，各大民辦高校併購舉措仍在持續。

職業教育政策導向是支持"1+N"模式化。從 2019年開始，在職業院校、應用型本科高校啟動"學歷證書+若干職業技能等級證書"制度（"1+X證書制度"）試點工作。

3.2 市場空間：人口紅利消逝，增長點來自滲透率和學費的提升

中國教育細分市場份額。根據非常學院《2019 中國教育行業研究報告》數據顯示，2018 年，中國教育市場規模體量約為 2.68 萬億元，增速約為 12%。中國教育行業細分市場份額最大的三類依次為 K12教育（輔導+民辦）、職業教育、學前教育，根據產業信息網 2017 年的數據，這三類教育機構市場份額分別為 30%、27%、17%，其中，K12 教育與職業教育佔據了教育細分市場份額的半壁江山。

中國教育細分市場增速。K12 教育（輔導+民辦）市場規模在近五年間增速一直保持快速增長，雖然 2016 年增速下滑嚴重，但增速仍在 20%左右。早教市場增速呈現緩慢下降態勢，但仍在 15%以上。職業教育市場增速呈現提升態勢，目前在 10%左右。

二胎生育政策放開，新生兒階段性增加後回落，預計未來我國出生人口和出生率將保持低位。1988年以來我國出生人口持續下降，隨著2013年單獨二孩政策的開始，直至2016年全面開放二胎，我國的出生人口數有明顯的上升。 2014年-2016年新生人口分別為1687萬人、1655萬人、1786萬人，其中2016年為2000年後的峰值。2017年我國出生率開始回落，2017年-2018年新生人口分別為1723萬人、1523萬人，其中2018年新生人口為1962年以來最低值。出生人口下降的主要原因有兩個：一是生育成本高導致大家不願意生，包括女性勞動參與率高帶來生育機會成本增大，雙職工家庭的看護時間問題，教育成本高企等問題；二是由於計劃生育的嚴格執行，90年代後出生人數減少，將在未來很長一段時間導致適齡結婚和生育人數的下降。

教育行業規模的增長主要來自三個驅動因素，即人口、教育滲透率、學費。但由於出生率的下降，人口紅利將逐步消逝，未來我國教育行業市場規模的增長主要來自教育滲透率和學費的提升。雖然人口紅利逐步消逝，但產業變革、教育服務升級帶來滲透率和學費的提升，預計未來行業仍能保持穩健增長。

3.3 競爭格局：行業分散+證券化加速，集中度加快提升

教育行業集中度低，細分領域來看：民辦高校和 K12教育集中度最低，學前教育集中度相對高。學前教育中的十大品牌有半數來自國外，相比於國內的早教行業，國外的早教機構更加成熟，也更受到家長的青睞。K12教育由於各地教材、考試製度存在差異、各年齡段及科目之間輔導內容存在差異、輔導機構資產較重以及對輔導機構的評價標準難以統一，因此市場目前難以集中。民辦高校呈現整合趨勢，有望提高行業集中度。職業教育是產業升級的獲益者，龍頭公司如中公教育仍具有較大潛力，參股控股成為行業趨勢。

產業快速發展+資本大量湧入+上市通道打開，資產證券化加速，集中度有提升趨勢。2017 年-2018 年，國內教育機構扎堆在港股和美股上市，2019 年仍有數十家在港股排隊上市中。2015-2017年是 A股教育機構上市的高峰期，除了東方時尚和全通教育以外，基本上都以併購重組為主完成教育公司的資產證券化。美國和 A股上市的中國教育公司以教育培訓機構（K12課外輔導、職業培訓等）為主，在香港上市的教育公司則以全日制學校為主（全日制的中小學、全日制的高校等）。大量上市後，併購整合也將加快速度，行業集中度有提升趨勢。

4、學前教育：幼兒園上市路徑被封死，早教龍頭前景看好

4.1 政策引導學前教育普惠性，幼兒園上市路徑被封死

自2004年《中華人民共和國民辦教育促進法》實施以來，中國不斷推出鼓勵幼兒園發展相關政策。2017年尤為密集。其主旨為"社會力量辦幼兒園，各級政府不得限制。幼兒園可以自己定價學費，具體收費標準由民辦幼兒園自主確定"。

政策利好，幼教市場開始變得炙手可熱，而資本也同樣對此趨之若鶩。幼教產業成為資本市場的"盛宴"，幼兒教育成為"最昂貴的教育"。在利益的驅使下，幼兒園的贊助費、捐資助學費、空調費等層出不窮。為此，國家開始出臺一系列政策進行整頓，遏制幼兒教育的逐利性，增強幼兒教育的普惠性，幼兒教育市場迎來重大變化。

2018年11月15日，國務院發佈重磅政策：《中共中央國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》，提出發展普惠性幼兒園的明確目標。

該政策發佈後，幼兒園的上市之路已經被徹底封死。雖然《意見》沒有明確說明公辦園是否能上市，但民辦園不允許上市的情況下，判斷公辦園更加不允許上市。因此，對於幼兒園，無論公辦還是民辦，無論營利性還是非營利性，上市之路已經徹底被封死，IPO、借殼、收購行為均不允許。但是，上市公司可以融資去投資非盈利性幼兒園。

4.2 出生人口難有增長，消費升級+入園率提升為增長點

預計我國出生人口難有增長，但教育消費升級和入園率提升仍將推動學前教育發展。

"1+2+4"家庭結構，財富漏斗效應下教育消費升級。由於過去計劃生育政策的執行，目前我國大部分家庭為1個孩子+2個父母+4個老人的家庭結構，家庭的資源集中於1個孩子身上，能負擔更高的教育成本。

毛入園率逐年提升，距離85%的目標仍有提升空間。我國學前教育毛入學率逐年提升，2016年77.4%，2017年79.6%，2018年81.7%，每年以2個百分點以上的速度增加，但距離《中共中央國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》 中"全國學前三年毛入園率達到85%"的目標仍有提升空間。

我國早幼教市場規模近6000億元，預計未來增速下降，但仍能維持10%+。隨著毛入園率增加，早幼教費用提升，家長教育重視程度增加，我國早幼教育市場規模快速增長。據弗若斯特沙利文數據，近五年間，我國早幼教育市場規模不斷擴大，每年以15%+的速度增加。根據弗若斯特沙利文數據統計，2017年我國早幼教育市場規模為5437億元人民幣，增速15.29%。預計未來3年早幼教市場增速有所下降，但仍能維持10%以上的增長，2021年市場規模將達到9200億元人民幣。

4.3 普惠幼兒園比重提高，早教行業龍頭前景看好

幼教領域，普惠性幼兒園增長迅速，但距離政策目標仍有差距。據《2018年全國教育事業發展基本情況年度發佈》，2018年全國共有幼兒園26.67萬所，比上年增長4.6%。其中，普惠性幼兒園18.29萬所，比上年增長11.14%，普惠性幼兒園佔全國幼兒園的比重為68.57%。在園幼兒4656.42萬人，比上年增長1.22%。其中，普惠性幼兒園在園幼兒3402.23萬人，比上年增長4.72%，普惠性幼兒園在園幼兒佔全國在園幼兒的比重為73.07%，但距離《意見》中2020年達到80%的目標仍有差距。民辦幼兒園16.58萬所，比上年增長3.37%，佔全國比例62.16%；在園幼兒2639.78萬人，比上年增長2.62%，佔全國比例56.69%。

早教領域，各大機構品牌百花齊放，行業龍頭半數來自國外。據2019年1月《中國早教藍皮書》，我國早教機構十大品牌分別是：金寶貝、美吉姆、積木寶貝、東方愛嬰、悅寶園、紅黃藍、愛樂、紐約國際、親親袋鼠和新愛嬰。相比於國內的早教行業，國外的早教機構更加成熟，也更受到家長的青睞，十大品牌中，有半數來自國外。

早教行業競爭格局分散，集中度不高。據前瞻網整理數據，截至 2019年 1月，我國目前有 11400餘所學前教育機構，但行業格局比較分散，CR10的集中度為 30%。十大品牌之中，紅黃藍親子園的數量最多，2018年達到 900餘家，佔前十品牌的27.11%；其次為新愛嬰、美吉姆和悅寶園，門店數量分別為 500多家、400多家、400 多家，分別佔比 15.06%、12.05%和 12.05%。

5、K12課外培訓：整治政策頻出，行業規範化利好行業龍頭

5.1 課外培訓必須持證上崗，在線教育管理規範化

校外培訓機構整頓規範，加強在線教育管理。2018年11月26日，教育部、國家市場監管總局及應急管理部，三部門聯合發佈《關於健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知》，主要針對兩個方面，一是從業證件執照，二是在線教育。對於校外培訓機構，要求完善部門聯合執法，不符合標準的要依法予以停業整頓，2018年底前不能存在無證無照還在開展培訓的機構。對於在線教育，要求按照線下培訓機構管理政策，同步規範線上教育培訓機構，加強線上教育管理，相關內容需備案和公示。

5.2 K12課外培訓基數大大，在線教育最具潛力

適齡人口基數大，受新生人口數量影響，未來在校生數量增加，4年後面臨下降。據教育部數據統計，我國2018年K12階段在校生人數為1.75億人，其中小學在校生1.04億人，初中在校生4668萬人，高中在校生2375萬人。近兩年在全面開放二胎的政策下，新生人口數量從2013年的1640萬人增至2017年的1723萬人，2018年回落至1523萬人，如果新生人口未來繼續下降，預計2019-2023年K12學生數量會增加，隨後會逐步下降。

K12教育參培率近6成，市場規模巨大超7000億。據2017年11月30日華興資本發佈的教育行業報告，截止2017年11月，中國平均課外文化參培率達到57%，參培人數近9639萬人，市場規模巨大。據艾瑞諮詢報告，我國2017年K12教育市場規模約7224億元，近五年增速都在20%以上。其中傳統教育市場2975億元，輔導機構市場3950億元，在線教育市場299億元。隨著我國居民人均收入的逐步增加，預計2018年K12教育市場規模將突破8000億元。

在線教育市場潛力大，待政策消化後迎來新一波增長。我國2017年K12教育在線教育市場規模為299億元，相比於2016年的197億元，增長率高達51.9%。政策對在線教育行業的管理更加規範，且鼓勵在線教育發展，隨著政策的逐步落實，不合資質的中小型在線教育平臺會出清，利好行業內的龍頭企業，如新東方在線和學而思網校及純在線的掌門一對一、猿輔導及海風教育。

5.3 行業分散，政策影響下利好龍頭企業

K12教育市場集中度較低，比較分散。由於各地教材、考試製度存在差異、各年齡段及科目之間輔導內容尋在差異、輔導機構資產較重以及對輔導機構的評價標準難以統一，因此教育市場難以集中。據弗若斯特沙利文2018年報告，截至2017年12月31日，中國K12輔導機構超過10萬家，前五名為新東方、好未來、學大教育、精銳教育、卓越教育，市場份額合計4.7%，CR5不足5%。

K12教育機構梯隊化差異明顯，市場針對性不同。其中新東方和好未來的年營收超過100億，但只佔整個市場份額的2%。營收在5億以下的輔導班佔據了92%的市場。根據營業收入和業務分佈可將市場劃分為四個梯隊：

• 第一梯隊是全國龍頭企業：新東方和好未來，營收突破百億；
• 第二梯隊是區域龍頭企業，面向多個省份，營收在5-30億之間，主要包括學大教育、精銳教育、昂立教育、龍文教育、卓越教育、巨人教育等；
• 第三梯隊是區域教育企業，只在少數省份佈局或業務營收在5億以下，主要包括龍門教育、四季教育、高思教育、立思辰（大語文）、大智教育、佳一教育等；
• 第四梯隊是小型補課機構，數量眾多，但大多存在資質不合格的問題，隨著《通知》中"2018年底前不能存在無證無照還在開展培訓的機構"的逐漸落實，預計小型機構逐漸退場。

6、素質教育：政策支持 STEAM教育模式，行業處於資本早期階段

6.1 教改升級就業結構變化，政策支持素質教育發展

中央和地方政府出臺一系列發展素質教育的政策。STEAM教育是集科學，技術，工程，藝術，數學多學科融合的綜合教育。2015年9月，教育部在《關於"十三五"期間全面深入推進教育信息化工作的指導意見（徵求意見稿）》中提出了"探索STEAM教育、創客及教育等新教育模式"。2017年9月，教育部印發《中小學綜合實踐活動課程指導綱要》，提倡將編程活動融入實踐課程。2018年1月，教育部公佈高中新課標，編程和計算思維成必修內容，部分省市已將編程與升學掛鉤。2019年1月，教育部在北京舉行了《中小學人工智能教育》項目成果發佈會：北京、廣州、深圳、武漢、西安5個城市作為第一批試點落地城市，3-8年級的學生將全面試點學習人工智能與編程的課程。

6.2 主要用戶為高中前少年兒童，滲透率提升空間大

素質教育主要用戶為高中前少年兒童，2017年市場規模近千億。根據睿藝發佈的《2017中國家庭素質教育消費報告》顯示，國內素質教育市場用戶主要集中在幼兒園至小學階段，2017年我國幼兒園、小學及初中在校人數約1.91億人，2018年人數約1.96億人，其中小學在校生是素質教育的主要用戶。2017年參與調查的家庭在孩子素質教育上投入費用超過1萬元/年以上的家庭合計佔比60%。假設滲透率為6%，客單價平均值為8000元，並假設滲透率每年增長1%，客單價每年同步增長5%，可測算得2020年我國素質教育的潛在市場規模為1717億元。

消費者結構變化帶動教育觀念更迭，素質教育滲透率提升空間大。一方面，新一批家長年齡逐漸向80、90後轉移，觀念更加開放。隨著中產階級的規模擴大，對教育的投入意願也更強。另一方面，市場上出現了更多元化的教育產品，為家長的選擇提供了可能。據睿藝聯合家長幫發佈的《2018中國家庭素質教育消費報告》顯示，藝術教育和少兒英語教育依然是排在家長選報素質教育項目的最前列，可選佔比分別為65%和48%，但選報意願增長可能有限。而體育教育、生活素養教育和科創教育意向選報比例明顯大於目前已選報項目比例，說明這3個賽道的需求在明顯增長，且有效供給不足。隨著教育觀念的隨時間的轉變和素質教育市場供需的互相促進，作為素質教育一支的STEAM教育開始走向風口。

在線素質教育市場擴大，少兒英語接受程度最高。根據睿藝《2018中國家庭素質教育消費報告》數據，2018年家長對在線教育的接受度達到61%，相比去年接受度提高18%，在線化趨勢已經勢不可擋。另一方面，根據家長已選報或意向選報的在線項目調查數據來看，少兒英語在線化認可度最高達68%，說明少兒英語市場在線消費已經成熟。同時生活素養類（思維訓練、閱讀、傳統文化）異軍突起，獲得多數家長的認可，這與年輕家長及年齡段用戶的在線消費息息相關。而傳統的美術、器樂等培訓在線化認可度較低為15%，說明目前藝術類培訓家長更傾向於報線下班，藝術培訓機構的在線化之路才剛剛起步。

6.3 早期融資最強賽道，STEAM教育最熱門

2018年中國素質教育行業融資數量及金額快速增長。據IT桔子數據統計，2018年全年素質教育融資案例數139起，融資金額數50億元。2018年上半年素質教育迎來資本爆發期， 2018年下半年資本開始收緊，融資案例數逐月降低。除整個經濟環境面臨寒冬挑戰，國家教育部等各部門出臺的相關意見政策也呈監管收緊之勢。2019年教育行業整體投融資事件都降溫，但素質教育依然是最強賽道，2019年1-6月，素質教育投融資事件數量共50件。

資本主要聚焦於STEAM教育、藝術教育兩大賽道，STEAM教育最熱門。2018年STEAM教育賽道投融資事件和金額最高，分別佔比58%和48%，其次為藝術教育，投融資事件和金額分別佔比26%和38%，STEAM教育已經成為素質教育最熱賽道。

天使輪A輪佔多數，行業仍處於早期階段。根據多鯨資本數據統計，2018年1-11月素質教育行業天使輪和A輪投融資案例合計佔比81%。整個素質教育行業的爆發會明顯延後於學科輔導培訓市場，一方面家長在選報完強剛需的學科輔導班之後，才會選擇安排素質教育培訓時間。另一方面，傳統線下素質教育培訓以藝術和體育培訓為主，對師資專業性和場地要求比較高，市場極度分散，異地擴張難度更大。

7、民辦學校：民辦高等教育受政策鼓勵，收購擴展成趨勢

7.1 民辦義務教育階段禁止營利性，民辦高等教育不受營利性限制

新《民促法》實施背景。新《民促法》於2016年11月通過後，自2017年9月1日起開始實施。2018年4月20日教育部發布關於《民促法實施條例(修訂草案)(徵求意見稿)》，2018年8月10日，司法部發布《民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)》，對4月20日發佈的《民促法實施條例(修訂草案)(徵求意見稿)》作出修訂，由於這是一個送審稿，預計接下來還需要進行修訂。

新《民促法》規定不得設立實施義務教育的營利性民辦學校，未限制民辦高等教育營利性。新《民促法》對民辦學校實施分類管理，明確劃分為營利性和非營利性兩類，民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者盈利性民辦學校。規定不得設立實施義務教育的營利性民辦學校，但高等教育階段不受限制。新《民促法》後時代，民辦高等教育是政策風險最小的細分領域，也是政策著重鼓勵的方向。但是新《民促法》實施至今，對於營利性、非營利性學校的具體登記方法，都沒有一個確定的方案。

新《民促法》對於高等教育在收費和招生規模上有望更加市場化。在收費上，新《民促法》規定營利性民辦學校的收費標準，實行市場調節，由學校自主決定，在收費上提供了更大的彈性。在招生規模上，之前高等教育主要由政府規定招生名額，新《民促法》配套頒佈的《國務院關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》中提到鼓勵民辦高校完成專業教學調整，並針對社會聲譽好、教學質量高、就業有保障的民辦高等職業學校，允許其可在核定的辦學規模內自主確定招生範圍和年度招生計劃。未來隨著政策逐步落地，招生人數將有望獲得更大自主權。

送審稿暫未改變民辦高校外延併購邏輯，各大民辦高校併購舉措仍在持續。新《民促法》實施條例送審稿規定，實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。由於中小學義務教育階段必須是非營利性的，因此直接禁止了對中小學階段學校的併購行為，但該項規定對民辦高中和高校影響相對小，預計民辦高中和高校未來會偏向於申報為營利性的學校。新《民促法》限制獨立學院依託公辦高校品牌獲得收益，鼓勵獨立學院剝離，未來資產證券化速度或加快，有望實現併購或獨立上市。單體校上市將成為新特點，銀杏教育為第一家單體校上市企業，目前已登陸港股，未來一些優質的獨立學院或將實現單體上市，一些實力較弱的獨立學院有望豐富高教板塊的併購池。

7.2 民辦教育覆蓋齊全，民辦高校滲透率最高

民辦學校覆蓋齊全，細分領域中民辦高校滲透率最高。民辦教育作為教育事業的重要組成部分，依靠社會力量補足目前財政投入不足的欠缺，為教育提供差異化、多樣性。民辦學校的學校和學生數量近年來保持個位數的增長，且民辦學校和學生數量佔比穩步提升。2018年，民辦高校、高中、初中、小學學校數量分別為749、5,209、5,462 、6,179所，佔比分別為28%、21%、10%、4%，在校學生數量分別為650、538、636、885萬人，佔比分別為23%、14%、14%、9%。在細分領域中，民辦高校滲透率最高，民辦高中其次，民辦小學滲透率最低。

民辦高校經過快速增長期後，增速放緩。民辦高教市場自2007-2008出現翻倍式增長後，在之後的10年間維持一個穩定狀態。從2007年的276所到2018年的749所，11年內共增加473所，其中2007-2008年增加343座，增長率高達115%，主要原因是2008年04月教育頒佈《獨立學院設置與管理辦法》將考入獨立學院2008級學生的招生與學歷證頒發均與"母體高校"分離，導致在2008年分離出的獨立學院數達322所，導致2008年民辦高校數量出現翻倍增長。此後2008-2018年民辦高校數量增速放緩。

民辦高校滲透率逐年提升，滲透率接近三成。2006年民辦高校佔比僅為14.8%，經過多年的發展，我國民辦高等教育的辦學指標和教學質量得到了良好的發展，部分民辦高校已經具有規範的辦學體系和相當的辦學規模，已經成為高校招生構成中的重要組成部分。另外，國家財政性教育經費向學前教育傾斜，高等教育更倚重民間資本投入。2018年，我國民辦高等院校749所，佔比28%，連續三年在全國高校中佔比接近1/3，高等教育中民辦學校的力量不容小覷。

民辦高校在校人數和行業總規模穩步上升。自2007年到2018年，中國民辦高等教育學生在讀總人數從163萬人增至650萬人，在校人數逐年穩步上升。根據教育部的數據，2017年，全國高等教育毛入學率為45.7%，而本科的毛入學率更低，只有 20-25%，按照教育部部署，到2020年高等教育毛入學率達到50%，民辦高等教育的招生人數還有一定的市場空間。

7.3 高門檻低集中度，併購擴張趨勢明顯

民辦高校高門檻低集中度，整合大有可為。新設立民辦高等教育機構需要取得一系列批文、執照及許可，並符合特定要求規範，尤其本科高校，手續繁瑣耗時且不確定性較大，行業進入壁壘較高，未來將進入存量博弈時代。根據弗若斯特沙利文報告，以 2016 年中國民辦高等教育在校人數 634 萬人計算，2016 年中國前五大民辦高等教育集團市場份額共 3.8%，規模最大的教育集團市場份額為1.2%，行業集中度低，存在較大的整合空間。目前，中國共有 700 多所民辦高等教育機構，包括民辦大學、民辦普通專科學校、獨立學院等，以及上千所民辦職業學校，這些學校大多為獨立擁有及經營，所有權高度分散，為龍頭高教集團提供了龐大的併購機遇。

目前港股上市的高等教育龍頭企業主要是以下6家：中教控股 0839.HK、新高教集團2001.HK、民生教育 1569.HK、中國新華教育 2779.HK、希望教育 1765.HK、中國春來1969.HK。2019年民辦高教板塊熱度不減，銀杏教育（1851HK）、中國科培（1890.HK）相繼登陸港股。

外延式併購擴張是民辦高等教育集團的集體選擇，都有披露正在併購進行中的學校與計劃。根據各集團2018年中報數據，多數集團學生人數存在30%以上增速，擴張計劃明晰。

8、職業教育：政策重點支持行業，產業升級市場前景廣闊

8.1 多部委發文支持，1+N模式逐漸推廣

在其他教育板塊受到嚴格監管的情況下，職業教育仍處於國家教育最支持的教育細分板塊。

8.2 產業升級促使市場擴大，非學歷職業教育增長潛力大

職業教育是指對受教育者實施可從事某種職業或生產勞動所必需的職業知識、技能和職業道德的教育，主要包括職業學校教育和職業培訓。職業學校教育是學歷性的教育，分為初等、中等和高等職業學校教育；職業培訓是非學歷性的教育，是為培養和提高勞動者從事各種職業所需要的知識和技能而進行的教育和訓練，目前市場上存在的職業培訓類別主要包括公務員考試培訓、事業單位招錄培訓、教師招錄考試培訓、金融會計培訓、IT專業培訓等。

預計我國人口老齡化程度加重勞動力短缺，市場需求與勞動力供給存在結構性矛盾。消費升級推動產業轉型升級，高質量的勞動力需求提升。根據人力資源和社會保障部數據統計，職位空缺與求職者的比例從 2013 年的1.09增至2017年的1.16，表明人才供需不匹配呈現明顯的上升趨勢。我國人口老齡化趨勢下，適齡勞動人口占比降低，我國勞動力市場存在著較大的勞動力缺口。根據弗若斯特沙利文的報告，勞動年齡人口總數預計在2022年將進一步減至9.93億人，這將導致勞動力市場供應減少。但在政策利好發酵下，職業教育行業將進入黃金髮展期，市場規模有望持續擴大。根據前瞻網統計，我國2017年職業教育市場規模為7681億元，預計2020年市場規模8536億元。

職業學歷教育中，高職教育緩慢增加，中職教育呈較快下降趨勢。由於教學效果不及預期等因素，我國高等職業教育學校數和在校生數量略有增加，中職學校數和在校生數下降速度較快。

需求旺盛，高等職業學歷教育就業率穩步上升。在畢業生就業率方面，2010-2017年，中職畢業生就業率保持穩定，均在96%以上；高職畢業生就業率同樣顯著上升，從2010年的88.1%提高至2017年的92.1%，半年後就業率更是超過90%。

非學歷職業教育未來增長潛力大。根據弗若斯特沙利文統計數據，2017年我國教育市場規模為2.24萬億元人民幣，細分賽道中職業教育市場規模位列第二，約6000億元。職業教育中，非學歷職業教育前景更為明朗，主要包括公務員考試培訓、事業單位招錄培訓、IT專業培訓、金融會計培訓、教師招錄考試培訓、其他職業招錄培訓、職業資格考試培訓，7個子行業。2017年這7類子行業的收入分別為987億元、99億元、10.8億元、25.6億元、12.1億元、15.7億元、3.4億元、21.2億元，總計987億元。自2013年以來年複合增長率高達16%，預計至2022年，非學歷職業教育總收入將達到1930億元，年增長率為14.3%。

8.3 公考領域形成雙寡頭，其他領域集中度低

A股的公司多以參股或者控股公司的方式涉入職業教育領域。過去二十年，職業培訓企業次第崛起，涉足教育範圍日漸擴大，商業模式逐漸優化，多家職業教育機構紛紛在A股、新三板、港股和美股上市。上市A股和美股的職業教育公司多涉及非學歷職業教育培訓，其中A股的公司多以參股或者控股公司的方式涉入職業教育領域，美股中純正非學歷的教育培訓公司較多；港股的職業教育公司多為學歷職業教育，以中專、大專院校的形式提供職業教育服務。

中公教育與華圖教育為兩大龍頭，業務範圍類似。截至2017年，按照收入統計，職業教育市場前五大參與者佔教育市場總額的9.8%。其中，中公教育以4.1%的份額位居第一，2019年借殼亞夏汽車上市，現為A股目前最大的教育公司。根據弗若斯特沙利文的數據，人才招錄考試培訓2017年市場總量達364億元（教師招錄157億、公務員考試99億、事業單位招錄考試108億元）；其中市場前兩大巨頭中公和華圖教育市場佔有率合計為17.19%，其中中公教育為11.04%、華圖教育為6.15%。在具體的細分板塊中，中公和華圖教育按收入計算佔公務員考試培訓市場總額的33.32%（中公教育為20.9%、華圖教育為12.42%），佔事業類考試培訓市場總額的8.18%（中公教育為5.37%、華圖教育為2.81%），佔教師類考試培訓市場總額的7.14%（中公教育為4.33%、華圖教育為2.81%）。

中公教育近年來逐步與華圖教育拉開差距。2013-2015年，中公教育的淨利潤為華圖教育的50%左右，2016年基本持平，2017年中公教育淨利潤遠超華圖教育。2019年中公教育成功借殼上市，擴大融資，市場競爭力有望進一步提升，相較而言，華圖教育上市之路波折頗多，2019年港股上市未能成功，目前積極尋求A股上市。

9、投資建議

教育行業有數萬億級的市場規模，雖然人口紅利逐步消逝，但產業變革、教育服務升級帶來滲透率和學費的提升，預計未來行業仍能保持穩健增長。在細分賽道中，我們最看好職業教育，其次為K12課外培訓。教育行業是典型的大行業+小公司，集中度非常低，隨著近兩年產業快速發展+資本大量湧入+上市通道打開，資產證券化加速，集中度有望加快提升，建議關注龍頭企業。

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