華夏時報（chinatimes.net.cn）記者麻曉超 陳鋒 北京報道
“不僅僅是鬆綁，更重要的是監管邏輯發生了重大變化。”前頭部券商保薦代表、資深投行人士王驥躍11月14日向《華夏時報》記者表示。
近日，證監會宣佈擬對《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則進行修訂，並向社會公開徵求意見。
此次對再融資政策的鬆綁，涉及公開發行和非公開發行兩種類型，政策覆蓋主板（中小板）、創業板、科創板等各個板塊，力度空前，尤其對非公開發行規則的調整更是超出市場預期。
2017年初，因為彼時市場上存在部分上市公司過度融資、定增定價機制有較大套利空間、再融資品種結構失衡等問題，監管部門推出了以限制定增為主的再融資政策。此後A股年度定增金額迅速下降，2018年跌破萬億元，今年同期規模較去年繼續下降。
此次對包括定增等再融資政策的鬆綁，代表著“監管的邏輯，已經從應對指數波動，轉向完善資本市場基礎制度。”王驥躍向《華夏時報》記者表示，“今年的各項政策，包括科創板、重組新規、新三板改革、創業板註冊制等等，都是基於完善市場基礎制度，減少對市場的約束，都不是為了刺激市場的短期措施”。
證監會此次擬取消創業板定增股票連續2年盈利的條件，創業板定增隊伍或可新增99名“選手”。
萬億定增的市場問題
上市公司再融資方式有多種，包括髮行債券、公開增發股票、非公開發行股票等等。其中，非公開發行股票又稱“定向增發”（簡稱“定增”），是A股公司實際操作中最常使用的融資方式，而其在A股再融資一直佔絕對主力，近幾年最高可佔八至九成，最低至少也在七成以上。
其中的原因在於，相比公開發行股票，定增對上市公司需要滿足的條件限制較少。A股“槓桿”牛市過後2016年，定增市場依然火熱。根據民生證券分析師郭其偉統計的數據，A股定增金額在2016年達到1.69萬億元。
但定增市場繁榮的背後，存在著一些問題。一是一些上市公司存在過度融資傾向。比如，有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資；有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量；有些公司募集資金大量閒置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。
二是非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間。非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬鬆，但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。
三是A股市場再融資品種結構失衡：定增由於發行條件寬鬆，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少，同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。
為此，2017年2月17日，證監會修訂了《上市公司非公開發行股票實施細則》，並制定了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。
2017年定增新規對A股市場影響巨大。從數據上來看，年度定增規模此後持續大幅下滑。民生證券分析師郭其偉統計的數據顯示，2017年定增金額從前一年的1.69萬億元下降到1.27萬億元，2018年進一步下降到7524億元，而今年截至11月11日只有5548億元。
A股定增涉及併購重組定增融資和非併購定增融資。但從非併購定增融資規模口徑來看，也是呈現持續下滑趨勢。
根據時代商學院分析師鄭琳統計的數據，2019年前三季度，A股上市公司非併購定增實際募資金額1064.00億元，較2018年前三季度同比下降68.42%，相比2017年前三季度下降56.21%。
“鎖價”發行重出江湖
在定增市場持續低迷的背景下，2019年11月8日，證監會就鬆綁再融資政策向社會徵求意見。
曾有市場人士認為，2017年定增新規中殺傷力最大的是，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為定價基準日的規定，這讓三年期“鎖價”發行基本被廢（一年期定增是競價發行）。
而此次2019年的徵求意見稿中，“鎖價”發行終於“重出江湖”。證監會擬規定，上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。
3年“鎖價”發行為何對一些定增認購者有特別吸引力？除了外部戰略投資者或者上市公司董高監、老股東等看中公司的長遠發展外，還有折價套利的因素在內。
王驥躍向《華夏時報》記者解釋道，從董事會公告日到定增發行日時間長，股價可能已經漲很多了，利益空間巨大，即便認購的股份有3年限售期，一些投資者在說認購的時候還沒有錢，到真正認購前再去募資，要是加著槓桿去認購，收益就更大了。
2017年定增新規在定價基準日方面作出的相關安排，其原因，除了考慮過分關注價差會造成資金流向以短期逐利為目標外，還被市場人士認為是在限制3年期鎖價發行中可能發生的利益輸送情形。
“因為有利益輸送情形，就摁死了整個鎖價定增，是沒道理的。利益輸送或者有失公平，應當採用其他方式解決，例如要求確定投資者時就已經有足夠資金，例如可以加快審核節奏和批文節奏來降低溢價空間。”王驥躍向《華夏時報》記者表示。
證監會在2019年11月8日徵求意見稿的起草說明中表示，此次是“按照註冊制的理念，對現行再融資規則中制定時間較早、不能適應市場形勢發展需要的部分規定進行調整， 切實解決企業融資難、融資貴問題，積極支持上市公司充分利用資本市場做優做強，提高直接融資特別是股權融資比重”。
新增的99名“選手”
此次除了讓戰略投資者鎖價認購重出江湖，監管還縮短了A股市場的定增鎖定期，將鎖定期由現在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制。
其中，鎖定期結束的定增認購股份不再適用減持規則的相關限制，在市場引發關注。“此次鬆綁，既在融資端鬆綁，即上市公司申請定增時需要滿足的條件的鬆綁，也在投資端鬆綁，比如縮短鎖定期、不適用減持規則限制，以達到吸引市場資金的目的。”一位基金人士向《華夏時報》記者表示。
鬆綁投資端的意義在於，一些當前業績較差的公司的定增，也可能獲得市場資金的青睞。比如，在具體規則上，證監會此次擬取消創業板定增股票連續2年盈利的條件。
《華夏時報》記者根據Choice數據統計發現，2018年創業板每股收益EPS基本為負的上市公司數量為99家。而新規實施後，這些虧損的創業板公司就有了定增的資格，2019年發生虧損的企業也會有定增資格。
徵求意見稿此次對創業板公司再融資渠道給予了全方位的鬆綁，除了取消定增的連續2年盈利的限制條件外，還擬取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件。本報記者根據Choice數據統計發現，截至今年第三季度，創業板公司中資產負債率低於45%的有535家。
此次再融資新規的規則適用方面，延續了一貫的新老劃斷原則：修改後的再融資規則發佈施行時，再融資申請已經取得核准批覆的，適用修改之前的相關規則；尚未取得核准批覆的，適用修改之後的新規則。
Choice數據顯示，今年以來，A股有200多家上市公司公佈了再融資預案（包含資產重組的配套融資），而這意味著，它們均有望適用本次修訂後的再融資規則。
自2019年11月8日以來，A股7家上市公司發佈了增發預案——包括11月8日晚的兩家。其中，創業板3家，分別是寒銳鈷業、贏合科技、創業慧康，均是不涉及資產重組的單純定增方案。
上交所主板一家。國產芯片概念股三安光電11月11日下午發佈了一項備受關注的定增預案，定增總規模不超過70億元，其中一位發行對象為近幾年在芯片產業大舉投資的格力電器，後者的定增認購規模為20億元。
對於此次新規發佈後市場上出現的一些“上市公司會大規模圈錢”的聲音，王驥躍認為，監管的責任，在於完善資本市場基礎制度，讓市場有更充分的博弈空間，而不是去管市場漲跌；這次並不是證監會放水，而是逼市場去挑公司，從博弈政策改為博弈市場。
“上市公司當然有動力瘋狂圈錢，但市場應當自立，應當對上市公司說不。資金就那麼多，不是想圈錢就能圈到的。如果上市公司伸手要錢市場就給了，那也怨不得監管。這是逼著市場自己去負責，加速形成市場約束。”王驥躍稱。
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