（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）

1 鉬-鋼鐵行業重要的添加元素

鉬 Mo，原子序數 42，在地殼中的平均含量為 0.00011%，是一種銀白色的稀有金屬。 鉬主要應用在鋼鐵工業，可以提高鋼的強度、彈性極限、抗磨性和耐腐蝕性，約佔鉬總消耗 量的 80％。其次是鉬化工，約佔鉬總消耗量的 13%。鉬的終端應用領域非常廣泛，主要用 於石油、化工、天然氣、汽車、機械工程、交通、建築工程、航空軍工、消費電子等領域。

2 供給端：供給集中度高，產量增速低

全球鉬儲量高度集中，中國的儲量佔比接近 50%，產量佔比也高達 34.5%。據 USGS 2018 年的統計數據，全球鉬儲量約 1700 萬噸，其中將近 50%分佈在中國，39%為美國、 智利及秘魯三國合計擁有；中國、美國和智利是鉬金屬的三大主產國，全球佔比 73%，其中 中國佔全球產量的 34.5%。

供給集中，全球前十大鉬生產商 CR10 佔比高達 69%。根據國際鉬業協會及我們梳理的 全球大型鉬生產商數據，2018 年全球前十大鉬生產商產量佔全球總產量的 69%，行業集中 度非常高，擁有較強的規模效應和行業競爭力。

預計 2019-2021 年，全球鉬產量將保持年均 1%左右的低增速。通過我們梳理全球主要 鉬生產企業的產能情況，受環保、品位下降等因素制約，以及短期新增礦山投產有限，未來 三年全球主要鉬生產企業產量增速約為 1.1%，而全球鉬產量增速有望保持在 1%的較低水平。

2.1 鉬資源及產量分佈集中

全球鉬資源分佈集中度較高。據 USGS 2018 年的統計數據，全球鉬儲量約 1700 萬噸， 其中將近 50%分佈在中國，而美國、智利及秘魯三國合計擁有全球鉬儲量的 39%，其餘分 散在其他國家。

中國作為全球鉬資源最為豐富的國家，鉬儲量達 830 萬噸。2011 年以來，中國新發現 安徽沙坪溝等三個 200 萬噸級的鉬礦，這使得我國世界鉬礦資源第一大國的地位更加穩固。

國內鉬資源主要集中在河南、陝西和吉林三省，佔全國鉬資源儲量達 56.7%。從地區分 布上看，中南地區鉬儲量佔全國總儲量的35.7%，居於首位。其次是東北19.5%、西北13.9%、 華北 12%，而西南地區儲量僅佔 4%。從省份分佈來看，國內鉬資源主要集中在河南、陝西 及吉林等地區，三省合計擁有全國鉬資源儲量的 56.7%，其中河南鉬儲量最為豐富，佔國內 儲量的 30.1%，其次是陝西和吉林。

中國、美國和智利是鉬金屬的三大主產國，全球佔比 73%。據 USGS 統計，2018 年全 球鉬金屬產量 26.54 萬噸，前三大主產國分別為中國、美國和智利，三者產量合計達 19.41 萬噸，佔全球產量比例約 73.1%。其中中國鉬產量 9.16 萬噸。佔全球產量的 34.5%。

國內 80%以上的鉬產量集中分佈在河南、陝西、黑龍江和內蒙古四個省份。據安泰科數 據，上述四省 2018 年鉬精礦（折 45% Mo）的產量佔全國總產量的 83.7%。

行業集中度持續提升，2018 年全球前十大鉬生產商的產量佔比由 2014 年的 63%提高 到了 69%。2013 年以來鉬精礦價格持續低迷，部分中小企業無法盈利甚至持續虧損，直接 導致部分企業產能的退出，行業集中度不斷提升。根據安泰科的數據，2014 年全球前十大 鉬生產企業的產量佔比約為 63%。而根據我們梳理的全球主要鉬生產商產能情況以及 IMOA 的數據，2018 年全球前十大鉬生產商產量佔比已經高達 69%，行業集中度進一步提高，將 極大的提升行業龍頭的規模效應和行業話語權。

2.2 預計主要鉬企產量增速為 1.1%，全球增速為 1%

鉬精礦價格自 2013 年以來長期低迷，到 2015 年 45%鉬精礦價格更是一度跌到了不足 700 元/噸度，跌破幾乎所有生產企業的成本線，長期的價格低迷，企業虧損，直接導致部分 企業產能退出。同時價格的持續低迷也導致國內鎢鉬採選冶煉企業固定資產投資完成額自 2014 年以來持續回落，未來新增產能投放勢必將減少。

預計未來三年全球鉬主要的生產企業產量維持小幅增長，年均複合增長率為 1.1%。受 環保、品位下降等因素制約，以及短期新增礦山投產有限，未來三年全球主要鉬生產企業產 量增速小於 1%，預計智利 Codelco 旗下 Chuquicamata 銅礦新項目 2019 年投產但短期產 量很難恢復到 2017 年前的水平，墨西哥集團旗下 Toquepala 礦 2018 年鉬產能擴建，但目 前進展緩慢，國內的金堆城鉬業汝陽鉬礦產量有小幅提升，智利 Sierra Gorda 礦因為在鉬品 位較低的礦區開採導致鉬產量下降較多，我們預計未來三年全球鉬主要的生產企業產量維持 小幅增長，年均複合增長率為 1.1%。

預計未來三年全球鉬產量的增速將維持在 1%左右。根據我們對全球主要鉬生產企業的 梳理，我們預計未來三年中國、北美、南美的鉬產量的年均複合增速為 0.8%、3%和 1%， 其他小型礦山的產量增速進一步降低，增速為-5%，我們預計 2019-2021 年全球的鉬產量年 均複合增速在 1%左右。

3 需求端：下游景氣度回升，需求增速可持續

預計 2019-2021 年全球鉬消費增速將維持在 4%左右。據國際鉬業協會（IMOA）的數 據，2018 年全球鉬消費量為 26.44 萬噸，同比增長約 4.4%，2017 年全球鉬消費量為 25.31 萬噸，同比增長為 8.9%，過去十年全球鉬消費的年均複合增速為 2.2%。

中國目前是全球鉬消費量最大的國家，消費增速也高於全球鉬消費增速。

根據國際鉬 業協會（IMOA）的數據，2018 年中國鉬消費量佔比為 37%，高於第二大消費體歐洲（全球 消費佔比 25%）， 2010-2018 年，中國鉬消費年均複合增速為 4.7%，高於全球的 2.6%。

隨著中國製造業的不斷升級，尤其是鋼鐵行業消費結構的逐步改變，對鉬的消費量逐步 提升。對標發達國家和地區，中國鉬消費仍有巨大的增長空間。我國目前鋼鐵產品平均含鉬 量僅有 0.1‰，顯著低於日本（平均約 0.25‰）及美國和歐洲（平均約 0.3‰）的水平。

據 IMOA 的統計，鉬在鋼鐵工業中的應用居首要地位，佔鉬總消耗量的 80％左右，其 中 40%用於合金鋼，23%用於不鏽鋼，8%用於工具鋼。鉬添加在鋼鐵中可以改善鋼的強度 和韌性，提高鋼的耐磨性和抗腐蝕性，改善鋼的焊接性和耐熱性。

鋼鐵領域對鉬消費量佔比最大的主要是合金（40%）和不鏽鋼（22%），根據性能要求 不同，通常含鉬量在 0.15%-5%之間。

合金鋼的產量和鉬消費量高度相關，鉬消費量有望受益於合金鋼產量的持續增長。2018 年全國重點優特鋼企業合金鋼產量為 3157 萬噸，同比增長 11%，2015 年到 2018 年的複合 增速高達 16.5%。合金鋼廣泛用於建築工程、機械製造、汽車、船舶、核工業、軍工武器裝 備等行業。

鉬消費量和不鏽鋼產量高度相關，近年來全球不鏽鋼產量增速加快，不斷提升對鉬的需 求。根據國際不鏽鋼論壇（ISSF）發佈的數據，2007-2015 年，全球不鏽鋼產量年均增速為 5%，而近年來增速加快，2016 年到 2018 年的年均複合增速為 6.88%。

中國鉬消費量隨著不鏽鋼產量的穩步增長也在逐步攀升。根據中國鋼鐵協會數據，2018 年我國不鏽鋼粗鋼產量為 2671 萬噸，2014 年到 2018 年的複合增速為 3.3%。

不鏽鋼添加鉬元素後，其耐氯離子及汙染物腐蝕的能力會增強，並具有更好的耐點蝕和 耐縫隙腐蝕性能，對於防止鹽和腐蝕性汙染物造成的鏽蝕有良好的效果。不鏽鋼按成分可分 為 Cr－Mn－Ni（200 系列）、Cr－Ni 系（300 系列）、Cr 系（400 系列）、耐熱鉻合金鋼（500 系列）及析出硬化系（600 系列）。

含鉬不鏽鋼主要集中於 300 系和 400 系，而到 2018 年我國 300 系不鏽鋼佔不鏽鋼總產 量接近 50%，近幾年隨著下游需求的升級和政策倒逼，國內 300 系列不鏽鋼已成為主流。 根據我國特鋼企業協會不鏽鋼分會公佈的數據，近年鉻鎳系（300）不鏽鋼的產量增長迅速， 從 2014 年的 1086.5 多萬噸增長到 2018 年的 1282.07 萬噸，年均增長率達到 4.22%。

全球鉬消費量與粗鋼產量高度相關，增速有望隨著不鏽鋼、合金鋼和工具鋼等高性能鋼 佔比增大而加快。

2007 年到 2017 年的十年間，中國粗鋼產量佔比攀升至 49%，隨著中國粗鋼產量的增 長及結構的優化，中國鉬消費增速有望持續高於全球的消費增速。2007 年中國粗鋼產量佔 全球的 36%，10 年後的 2017 年佔比已經上升到 49%，隨著我國工業化進程持續邁進以及 鋼鐵產業格局的全球演變，中國粗鋼產量在全球的份額勢必會繼續攀升。

國家管網公司即將掛牌成立有望加速全國油氣管網投資建設，拉動含鉬合金鋼管對鉬的 需求。根據國家發改委、能源局發佈的《中長期油氣管網規劃》，到 2020 年、2025 年我國 天然氣管輸里程分別達到 10.4 萬公里、16.3 萬公里，對應 2019-2020 年增量里程為 2.8 萬 公里，2021-2025 年增量里程為 5.9 萬公里，而截至到 2018 年底我國長輸天然氣管網總裡 程約 7.6 萬公里。

根據天然氣管網建設的成本，每公里新增里程投資額 1000多萬元/公里，那麼 2019-2020 年新增里程2.8萬公里的總投資額將達到3000億元，一般管道管材費用佔比約為 40%-55%， 將帶來管道管材市場空間達 1200-1650 億元。而按照 2021-2025 年新增里程 5.9 萬公里測 算，將帶來管道管材市場空間達 2400-3300 億元。通常天然氣長輸管道採用 X70、X80 等含 鉬合金鋼管，含鉬量一般<0.35%，2019-2025 年合計 3000-5000 億的管道管材市場將持續 拉動合金含鉬鋼管對鉬的需求。

海外鉬消費增速近年來表現亮眼。根據國際鉬業協會（IMOA）的數據，2016-2018 年 美國的鉬消費年均複合增長率為 7.3%，而日本為 8.4%，均超過同一時期全球鉬消費的複合 增速（全球增速為 6.6%）。 美國和日本近年來鉬消費表現亮眼，同樣也離不開下游消費佔比 最大的鋼鐵行業對鉬消費的提升，2016-2018 年美國和日本不鏽鋼粗鋼產量也穩步提升，年 均複合增長率分別為 6.2%和 2.4%。

未來三年全球鉬消費年均增速有望保持在 4%左右。由於我國鋼鐵消費持續的升級和結 構優化將積極的拉動鉬的消費，同時海外主要發達國家如美國鋼鐵產業的迴歸、以及日本鉬 消費的持續復甦，我們判斷 2019-2021 年中國、美國、日本的鉬消費年均複合速分別為 6%、 4.5%和 3%，而全球鉬消費增速將維持在 4%左右。

4 供需趨緊，鉬價有望延續上漲

預計 2019-2021 年鉬供應的缺口分別為 1.33、2.16、3.03 萬噸，鉬價有望延續上漲。 通過梳理全球主要鉬生產企業的產能及經營計劃，我們預計全球鉬產量小幅微增，未來三年 年均複合增速維持在 1%左右，而隨著鉬下游需求的持續復甦，未來三年全球鉬消費增速有 望維持在 4%左右，未來三年鉬供需將逐漸趨緊，鉬價有望延續上漲。

鉬價格有望延續上漲。由於 2011 年以前鉬精礦長期維持在 2000 元/噸度的高位，企業 盈利好，造成了產能的盲目擴張，鉬供應逐步過剩，隨後鉬精礦價格在 12 年中開始持續下 跌，45%的鉬精礦由 2011 年的 2000 元/噸度，一直跌到了 15 年底的不足 700 元/噸度，跌 破了幾乎所有企業的生產成本線。同時價格的持續低迷也使得國內鎢鉬採選冶煉企業固定資 產投資完成額自 2014 年高點後持續下降，環保、品位下降等因素也制約了鉬供應的釋放， 未來三年新增礦山投產的產能將非常少，而隨著海外需求的持續復甦以及國內鋼鐵需求結構 的改善，我們認為 2019 年-2021 年鉬價格將有望高位持穩且隨著鉬供需逐漸趨緊，價格中 樞有望逐步上揚。

5 相關標的

金鉬股份（601958.SH）

公司是世界第四、亞洲最大的鉬業公司，是國內鉬行業龍頭。2018 年，公司年產鉬精 礦（折 45%Mo）4.45 萬噸，處於國內第一和世界第四的水平。目前，公司形成了以自產為 主，鉬的來料加工和外委加工為支撐，鉬相關產品經營貿易為延展的經營模式，並擁有鉬採 礦、選礦、冶煉、研發、化工和金屬深加工上下游一體化的完整產業鏈條。

公司儲備運營的鉬資源均屬世界級的。公司當前運營金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦這兩座 世界級鉬礦山，前者開採規模世界第三，後者儲量全國第六。此外公司參股的安徽金寨縣沙 坪溝鉬礦為世界第一大單體鉬礦床。公司所擁有和控制的鉬資源品質優良，具有規模大、品 位高、含雜少、易開採和便於深加工等優點。

公司業績持續受益於鉬價上漲。受益於鉬價上漲，公司 2018 年實現利潤總額 6.06 億 元，同比增加 4.72 億元，上升 351.13%，為上市以來次高；實現歸屬於母公司股東的淨利 潤 3.81 億元，同比增加 2.74 億元，上升 255.50%。2018 年持續的環保督查影響公司部分 產量，但據公司2018年年報披露，2016年投產的汝陽東溝項目新建的採選項目已正式投產， 預計未來兩年隨著鉬價上漲，有望年均增產 3000 噸鉬。考慮到前幾年行業產能出清，更有 利於公司發揮龍頭優勢，調整自身結構的因素，進一步提升國內市場佔有率。

我們預計公司 2019-2021 年的營業收入分別為 91.43 億元、 97.13 億元和 101.56 億元， 歸母淨利潤分別為 6.16 億元、6.92 億元和 7.46 億元，EPS 分別為 0.19 元、0.21 元和 0.23 元，對應 PE 分別為 40 倍、36 倍和 33 倍，“增持”評級。

洛陽鉬業（603993.SH）

公司是國際化資源公司，是全球前五大鉬生產商。公司主要鉬產品為鉬鐵，主要銷售市 場為中國境內。2018 年度公司鉬金屬產量 1.54 萬噸，佔中國市場供應量的 16.59%，據公 司年報預計，19 年公司鉬金屬產量還將增加 1500 噸。

2018 年鉬鐵均價同比增長 39.61%，受益於金屬行情上漲和公司上一年度募集資金到位 使財務費用減少，2018 年度公司實現淨利潤 515,004 萬元，同比增長 43.23%；實現歸母淨 利潤 46 億元，同比增長 69.94%；鉬鎢產品毛利率同比上升 8.46%。依託較完整的產業鏈布 局，公司目前鉬相關產品採用“生產廠—消費用戶”的直銷模式，輔以“生產廠—第三方貿 易商—消費用戶”的經銷模式。

公司鉬資源儲備豐富，具備規模優勢。截至 18 年報告日，公司於中國境內合計擁有鉬 礦石資源量 1,372.33 百萬噸，平均品位 0.118%。其中，正在運營的欒川三道莊鉬鎢礦是世界最大的在產單體鎢礦山，可露採，品位達到 0.104%，年產量可達 2.02 千萬噸。此外， 公司的儲備資源包括參股的欒川上房溝鉬礦和控股子公司擁有的新疆東戈壁鉬礦的採礦權。 其中，上房溝鉬礦可採品位達到 0.181%；新疆戈壁項目預計 2020 年投產後可年新增產能一 萬噸鉬。豐富的資源擴大了公司的成本競爭優勢，目前公司鉬產品單位現金生產成本 64,467 元/噸，處於行業領先水平。此外，公司還研發出優化的鉬磨砂系統，可有效抵消品位下降影 響，這將進一步擴大公司的產能優勢。

獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。