本次問卷於2018年12月中下旬發出，發放範圍較第一次有所擴大，除了上次針對銀行的計財、資負、金融市場等部門之外，還加入了非銀的固收投資等部門。通過問卷發放範圍的放大，旨在瞭解市場不同類型機構對於目前負債及流動性、資本、資產配置等熱點問題的看法。
整體上看，受訪者對於2019年銀行面對的環境謹慎樂觀，對流動性保持較長時間合理充裕抱有期待，而資本（特別是核心一級資本）補充則相對謹慎；至於資產配置，在經歷了嚴監管環境薰陶接近兩年之後，銀行已經有了相當的定力。無論是投資久期拉長，還是信用資質下沉都相對剋制，風險偏好全面回暖還需要等待更有利的時機。
銀行負債及流動性管理方面：
近半受訪者認為今年DR007中樞在[2.0%，2.5%]，9成認為銀行間市場的合理充裕至少到年末；銀和非銀的分化只是在個別時點零星地出現。而對於3M的NCD，接近6成受訪者判斷中樞落在[3.0%，3.5%]，相較短端要來的更加謹慎；而長端金融債則有半數受訪者認為年內先下後上，出現拐點。這表明，即便在相對充裕的資金面環境下，銀行負債成本的下行空間可能並沒有那麼大。而對於存款，受訪者的觀點普遍不樂觀，約8成都保持謹慎，其中接近3成甚至認為2019年存款的走勢可能比2018年來的更弱。各類存款來源都要爭取，下行到一定點位之後，長期限的協議存款也將有一定吸引力。而至於結構性存款，利率下行相對確定，但規模變化則預期存在變數。
銀行資本管理方面：
對於銀行板塊的走勢，無論是銀行還是非銀的受訪者都不看好，接近85%的受訪者都認為銀行板塊的估值將依舊處於破淨狀態。這種狀態之下，銀行核心一級資本補充，例如定增等渠道就依舊很難打開。轉債轉股還是要看各自的能耐。對於去年年末金穩委提出的永續債，4成左右受訪者認為中小型銀行永續債的發行價格應該在7%左右。這個價格也就是在同級別主體的二級資本債上加150BP的溢價，同我們的預判基本吻合。對於二級資本債和優先股等成熟品種，發行成本將有節約但主體分化是基本共識。因此，2019年，以成熟工具（二級資本債、優先股）作為基石，創新工具（永續債）作為有益補充是可行的資本補充策略。至於核心一級資本，銀行各自憑藉稟賦突圍的同時，政策層面應有更務實的準備。
銀行資產配置方面：
60%的受訪者認為2019年全年信貸的增量要高於2018年，其中非銀的看法更加樂觀一些。然而，我們認為今年貸款的增量可能未必那麼樂觀。至於信貸的投向，約有35%左右的受訪者選擇基建，30%左右的受訪者仍然偏向零售。對於票據，85%的機構認為票據信貸規模將穩中有升。至於票據價格的波動，考慮到目前信貸規模管控力度較松，票據價格更多反映的是資金屬性，信貸屬性並不明顯。
債券投資方面，關於10年國債和國開的點位，由於問卷投放相對早，目前點位均已接近區間下限（10年國債[3.1%-3.4%]，10年國開[3.4%-3.7%]）。從這個角度講，也可以判斷銀行此時大舉入場是存在顧慮的。而對於地方債，受訪者認為發行規模會放大。但隨著發行節奏的均勻，發行指導點差保留不動的必要性降低。信用債方面，投資久期主要拉長到1-3年，信用債資質主流考慮到中高評級。行業選擇方面，城投和消費行業相對看好。對於違約判斷，也並不樂觀。民企方面，也僅僅看好龍頭。
其他資產方面，債基優於貨基，資本工具方面，受訪者還是更認可比較熟悉的二級債、優先股和可轉債。至於永續債，畢竟還停留在紙面上，具體還留待更多實施細節披露方可進一步評估。
負債及流動性管理、資本管理、資產配置
一、負債及流動性管理
問題1：明年DR007的中樞會運行在什麼區間；
對於DR007在2019年的運行區間，受訪者普遍認為將落在[2.0%，3.0%]的區間之內；其中，落在[2.0%，2.5%]比例接近6成，落在[2.5%，3.0%]比例達到4成；2018年DR007波動並不算大，中樞在2.7%；而進入2019年之後，市場對於資金面有進一步寬鬆的期待，但是在降準還尚未實際到來之際，DR007就已經跌破了央行公開市場操作利率2.55%的底線，節奏還是明顯過快。今年DR007中樞有下移的可能，但下移速度過快勢必帶來更大的波動。對於銀行而言，控制7天以內資金的缺口才是穩妥的舉措。
問題2：明年DR007與R007之間如何變化？
關於DR和Ｒ之間的走勢關係，我們看到，7成受訪者認為除了部分時點（例如季末、年末、繳稅大月等）兩者走勢可能出現明顯的分化之外，其餘時間整體上是收斂的；另有3成左右的受訪者認為即便是特殊時點也都未必會出現分化，這其中暗含著資金面異常寬裕的預期。從2018年的走勢來看，確實呈現了整體收斂，個別時點分化的走勢；2019年市場對於利率下行的看法過於一致，對流動性保持寬裕的信心過足，這本身就會帶來波動。而這種波動的頻次可能比去年比大家想象的還要多一些。
問題3：明年流動性狀態如何變化？流動性整體寬鬆可以維持到何時？
對於流動性寬鬆能維繫到何時，受訪者普遍是相當樂觀的，9成以上都認為至少維持到半年末是沒有問題的。我們認為，寬貨幣是寬信用的必要條件，隨著銀行資本補充工具（永續債）的到位、政府啟動加槓桿、非標融資一定程度上覆原，寬信用的效果將逐漸顯現出來。貨幣政策傳到渠道的暢通之後，資金面寬鬆的必要性才會下降，這還需要一些時間。年內大概率仍將維持合理充裕的狀態。
問題4：明年3M NCD的中樞在什麼水平？
對於3M的NCD中樞，受訪者整體判斷落在[2.5%，3.5%]的區間內，其中接近3成判斷落在[2.5%，3.0%]；接近6成判斷落在[3.0%，3.5%]；對這一中端期限的品種，受訪者倒顯得沒有對短端DR007那麼的樂觀，至少2016年的低位並不能有效擊穿。開年以來，3M的NCD從3.4%下行70BP到2.7%，已經迫近2016年運行區間的下軌，短期或許也有回調的空間和必要。
問題5：3-5年期限的金融債會如何變化
而對於金融債的看法，接近一半受訪者認為年內先下後上，出現拐點；而有1/4的受訪者認為將繼續下行，另有1/4的受訪者認為現有發行水平附近就開始震盪；可以看到經過了1年的持續下行，長期金融債的利率距離2016年的低位已不足40BP，而2016年所達到的低位有高槓杆作為強力支撐。目前環境下，雖然資金面保持寬鬆，但是槓桿，特別是金融同業槓桿的使用難與2016年相比。我們認為，短期下行後可能保持震盪。
問題6：明年存款走勢相比今年如何
對於存款，受訪者的觀點普遍不樂觀，約8成都保持謹慎，其中接近3成甚至認為2019年存款的走勢可能比2018年來的更弱。我們認為，2018年隨著去槓桿轉向穩槓桿，信用傳導渠道逐步疏通，M2和存款有小幅回升的基礎，但幅度確實不能高估，存款經營特別是企業存款的經營仍然任重道遠。
問題7：明年存款主要來源是？
對於存款的來源，受訪者給出的答案比較分化，結構性、協議、財政都要法理，結構性稍占上風，但10萬億的規模，結構性存款還有多大的發展空間並不好說。社保理事會的存款雖然和協議存款都是長期限的負債，但考慮前者可得性更差，能夠爭取到這部分存款的銀行相對有限，故而該選項比例相對較低。
問題8：明年結構性存款規模和利率會如何變化
對於結構性這個品種來年的走勢，相對一致的看法是價格會回落（約6成），但對於規模變化的看法則比較分化。結構性存款的規範文件尚未出臺，但規範化持牌經營（衍生品業務資質）的趨勢已經確定；結構性存款本身，它也不是一個孤立的存在，實際上是利率市場化踟躕之際的產物，未來的定位還要結合利率市場化的進程來考量。當然，目前舉足輕重的體量使得無論是監管還是銀行都必須要小心翼翼，謹慎處理。
問題9：明年協議存款規模和利率會如何變化
對於協議存款這一長期限的品種，略超半數的受訪者認為價格將要下行，而超過7成的受訪者認為規模將擴張。2019年，長端利率將來到階段性的低位，這為吸收長期限的負債打開了空間，協議存款作為一項長期限的存款，吸收的時機還是比較合適的。
二、資本管理
問題10：明年銀行股走勢如何
關於2019年銀行板塊的走勢，無論是銀行還是非銀的受訪者都不看好，接近85%的受訪者都認為銀行板塊的估值將依舊處於破淨狀態。這種狀態之下，銀行核心一級資本補充的定增等渠道就依舊很難打開。其他政策性儲備就要做好，那麼本著解決問題的務實態度，以下政策方案也都是可以考慮的：
1） 發行特別國債或動用外儲對部分國有大行注資；
2） 匯金發行專項債對部分股份行注資；
3） 地方政府發行特別專項債對部分城商、農商行注資；
問題11：轉股有沒有機會
承接上一個問題，我們看到對於2019年銀行轉債成功轉股的期待，也並不是那麼高，認為可以實現市面上全部轉債轉股的就只有2成左右。還是我們之前在週報當中的判斷，也即只有個別優秀的、擅長市值管理的，為投資者所認可的機構有望率先解決問題。
問題12：永續債能否發出，發在什麼價位（中小城農商行）？
由於我們的問卷發出時，金穩委尚未對於永續債發表看法，所以還有2成投資者對於永續債的推出這件事本身存有質疑。其他受訪者大體認為中小型銀行永續債的發行價格應該在7%左右。這個價格也就是在同級別主體的二級資本債上加150BP的溢價，同我們的預判基本吻合。
問題13：明年優先股的發行區間在什麼水平？
對於優先股的股息率，半數受訪者的判斷與我們一致，也即國股大行在4.5%左右，而中小城農商在5.5%左右的水平。考慮到優先股在資本層級等各方面定位上與永續債完全一致，反推出中小城農商的永續債票面利率應該在7.15%左右，這也與上一個問題的反饋大體契合。
問題14：明年二級資本債的發行區間在什麼水平？
而對於二級資本債的票面利率，我們的判斷也與6成的受訪者吻合，也即國股大行在4.5%左右，而中小城農商在5.5%左右的水平。
二級資本債的全面市場化自去年9月始，運行至今已較為順暢。考慮到二級資本債是目前補充資本最為便利的一種方式，且國有大行為了滿足TLAC的要求，仍有發行二級資本債來達標的需求。我們預計，2019年二級債發行規模仍將保持在4000億左右的較高水平。
2019年，長端利率仍有下行空間，二級資本債的發行水平也將有所下行。當然，國股大行和中小城農商之間的差異仍在，如發生小範圍區域的風險事件，中低評級銀行二級資本債的發行價格不排除反向走高。
關於來年的資本補充安排，正如我們之前的週報所建議的，藉助市場利率下低位的有利時機，以成熟工具（二級資本債、優先股）作為基石，創新工具（永續債）作為有益補充是可行的策略。至於核心一級資本，各自憑藉稟賦突圍的同時，政策層面應有更務實的準備。
三、資產配置
問題16：明年全行業的信貸規模預計與今年相比如何？
60%的受訪者認為2019年全年信貸的增量要高於2018年，其中非銀的看法更加樂觀一些。然而，我們認為今年單純貸款的增量可能未必那麼樂觀，一方面信貸的需求整體在放緩，信貸需求上行的僅有小微企業；另一方面，目前的比價關係對於中高等級機構（往往是大中型企業），明顯是發債更加有利，這對於信貸而言存在一定的分流效應。
問題17：明年信貸資產投向您認為主要會在什麼領域？
至於信貸的投向，約有35%左右的受訪者選擇基建，30%左右的受訪者仍然偏向零售。去年下半年以來，基建一直是政策發力的重點。隨著歲末年初，發改委審批項目進度的加快，信貸資金將跟進，這是較為確定的投向。零售端在2018年成為信貸投向的重點，零售無論是短期還是長期產品，都具備高收益，低資本佔用的特點。然而隨著零售信貸新增投放量明顯增加，風險把控的重要性凸顯。我們在過去3個月的週報中多次提及對於消費投向、按揭區域風險的甄別。這一點在2019年需要進一步加強。
問題18：如何看待明年的票據信貸規模變化
對於票據，投資者的看法相對較為一致，85%的機構認為票據信貸規模將穩中有升。在票據利率整體處於低位之際，無論是銀行還是企業都有做大票據業務的動力。企業端可以獲取更低成本的融資，而銀行端一方面滿足了信貸投放的需要，另一方面配套保證金、手續費還有綜合收益。至於票據價格的波動，考慮到目前信貸規模管控力度較松，票據價格更多反映的是資金屬性，信貸屬性並不明顯。票據價格追隨資金價格波動的可能性較大，而至於其與資金價格的關係，可以看到並不絕對穩定。在資金特別寬裕之際，存在票據價格低於資金價格的現象。
問題19：明年10年期國債中樞會處於什麼水平
問題20：明年10年期國開債中樞會處於什麼水平？
關於2019年10年國債的中樞水平，3成判斷落在[3.4%，3.7%]，5成以上判斷落在[3.1%，3.4%]。而對於10年國開的中樞水平，各有4成判斷會落在[3.4%，3.7%]和[3.7%，4.0%]。其中，非銀的看法比銀行要更樂觀一些。10年國債自去年11月中旬以來，除12月下旬因資金短期緊張之外，基本上是一路下行的走勢。目前位置在3.1%左右，已經迫近3.0%的整數點位。短期繼續下行，需要調整基準利率等級別更大的利好才可推動。但反過來，這一路下行累計獲利豐厚，止盈盤可能陸續湧出，疊加資金面可能的波動，短期可能出現調整。
問題21：明年地方債的發行數量於今年相比？
接近9成的受訪者認為2019年地方債的發行規模至少和2018年持平，另有5成以上受訪者認為會大於2018年的規模，其中非銀的觀點要更加的樂觀。以下簡單估算2019年的地方債發行規模。
一般債部分，我們按照2.8%的赤字率，參考過往中央和地方赤字比例，則一般債規模約在9500億左右；專項債在中央經濟工作會議上要求有較大幅度增長，考慮過往幾年的走勢，預計在2-2.5萬億之間；置換債餘額用足有2400億左右；借新還舊部分則有1.1-1.2萬億，再加上餘額動用部分，合計在4.6-5.4萬億左右，考慮1.3萬億到期，淨增3.3-4.1萬億。這相較於2018年4.1萬億的發行量，3.3萬億的到期量有所增加，但幅度並不誇張。
問題22：地方債與國債的利差變化怎麼看？
從受訪者的反饋看，絕對部分都認為地方債和國債的點差依舊存在，差別只在高低，5成以上認為在20-40BP之間，2成左右40BP還可維持。
在上一題中，我們簡單估算了2019年的地方債發行額，可以看到並不誇張，但需要注意的是節奏。上週的國務院常務會提出“要加快地方政府專項債券發行使用進度。會議決定，對已經全國人大授權提前下達的1.39萬億的地方債要儘快啟動發行。抓緊確定全年專項債分配方案，力爭9月底前基本發行完畢”。
按照上述安排，今年的地方債發行要比往年都更加均勻，供給節奏的變化也使得指導點差存在重估的必要。畢竟2018年提出指導點差的時候，專項債才發行了一個零頭，發行任務很重。但今年的提前安排和疏導，疊加目前銀行缺少合意的安全資產可配，是否還需要指導點差，是否還需要維持40BP就需要討論了。我們傾向於認為點差將依舊保留，但厚度將變薄。
問題23：明年信用債投資會偏好什麼久期？
8成以上的受訪者認為2019年信用債期限應該至少在1年以上，其中5成以上把期限放在1-3年，2成以上放在3-5年。非銀的看法要更加激進。拉長久期、放大槓桿、信用下沉是做高資產收益的三板斧，302號文限制了槓桿使用的空間，違約頻出使機構信用下沉還有忌憚。拉長久期是一個較為普遍的選擇，但是期限過長的信用債將同時面臨利率和信用風險。銀行的謹慎倒是一個更加可取的策略。
問題24：明年信用債發行量會如何變化
8成以上的受訪者認為2019年信用債發行量將有望恢復，其中半數認為規模將較2018年有增長。一方面，隨著寬貨幣政策加碼以及信用傳導機制的疏通，社融增速有望在2019年見底回升，企業面臨的外部融資環境有望改善；另一方面，正如我們在信貸部分所提到的，目前信貸和債券的比價關係更支持中高等級主體通過債券融資。
問題25：明年信用債投資會偏好什麼評級
信用下沉方面，無論是銀行還是非銀都顯得格外謹慎，9成以上的受訪者都選擇僅僅下沉到中高等級，其中35%左右依然僅關注高等級。這說明在風險偏好上面，金融機構仍然是相當小心的。不具備甄別主體信用資質的能力，不應該盲目下沉，這是2018年信用違約不斷暴露給投資人上的生動一課。
問題26：明年信用債投什麼行業有望有較好的表現
問題27：明年民企的信用利差會如何演變？
關於行業的選擇，各有3成左右的受訪者選擇了城投和消費。另有兩成左右的受訪者選擇週期，選擇地產行業的佔比在15%左右。
按照我司信評委的觀點[1]，城投債方面，在基建穩增長和防止出現系統性風險的背景之下，城投債整體風險可控，但低評級利差的進一步下行有待再融資政策的進一步鬆綁，期限利差受制於城投轉型的不確定性難有改善。
民企債方面，民企在本輪違約潮中暴露出來的財務質量及公司治理問題，對風險偏好的改善形成比較大的制約，民企融資的破局需要依靠市場力量，債務風險出清仍需要一段時間。而優質民企有望受益於外部流動性環境的改善，存在配置價值，但需要仔細甄別信用風險[2]。近期部分民企主體造假不由得使投資者心寒，對民企勢必更加謹慎。
問題28：預計明年信用債違約狀況與今年比如何？
對於信用債違約，受訪者並不樂觀，6成左右認為違約家數會上升，4成認為違約金額會上升。按照我司信評委的觀點，伴隨社融觸底回升和債務出清，2019年違約可能會呈現“前高後低”節奏，全年來看信用風險有望趨緩；2019年民企信用債仍面臨較大的到期壓力，不含回售的到期量合計5292億元，在債券融資功能恢復之前債券到期接續的壓力仍然值得關注。
問題29：明年ABS主要的投資機會在於
按照我們ABS年度展望的預計[3]，受信用質量和流動性分化影響，各類型ABS與同期限同級別企業債利差出現明顯變化，RMBS、信用卡分期債權ABS下行明顯，部分出現低於信用債利率發行情況；企業ABS利差震盪上行至100-300BP，個人消費貸款ABS、高信用質量的融資主體發行的保理融資ABS、應收賬款ABS收益率略低，收費收益權ABS、CMBS、融資租賃ABS處於高位，可作為高收益債的備選資產。
問題30：明年貨基的規模和收益率如何變化
問題31：明年債基的規模和收益如何變化
貨基方面，投資者對於收益率判斷較為一致，即繼續下行，但對於規模則看法不一。貨基的規模將更大程度上由其與其他資產比價關係來決定，對於機構投資者而言，貨基絕對收益率偏低，配置價值大幅下降，僅適合作為流動性管理工具，規模再上存在一定的難度。債基方面的情形有所不同，約有5成的投資者認為收益率將下行，但規模將擴張。與貨基不同，債基有望獲得更多的資本利得收益，這是貨基所並不具備的。
問題32：明年銀行資本工具看好什麼品種
而對於資本工具，受訪者還是更認可比較熟悉的二級債、優先股和可轉債。從穩定收益的角度來看，二級債和優先股都能做到，二級債在利率下行期還有望提供資本利得收益。而從收益的想象力來看，銀行發行轉債有較強的轉股動機，標的優秀，時機合適，就能夠帶來較厚的收益。至於永續債，畢竟還停留在紙面上，具體還留待更多實施細節披露方可進一步評估。
注：
[1]平臺搭畢待優質資產，利差分化宜相機擇優-ABS2019年度展望
[2]風險有望趨緩，內部分化持續，作者：興業研究信評委
[3]平臺搭畢待優質資產，利差分化宜相機擇優-ABS2019年度展望
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