靜態來看，4月外匯佔款影響較小，繳稅的影響或不如從前，但疊加地方債繳款、權益市場延續熱度，資金面波動仍不可低估。市場都在關注降準，但比落地時點更重要的是其影響和應對的策略。
4月降準0.5個百分點與否，決定的是中長端利率的降幅，若降則中長期利率再次試探前低，給出更為理想的吸收長債機會。然而相較於負債改善，資產端的窘境也將更加凸顯。
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
短端：中下旬稅期、地方債疊加，權益市場走強都將帶來短端波動，臨近這些時點的槓桿操作仍需保持謹慎；
中長端：進入4月，NCD利率將進一步回落。降準與否決定回落的幅度。拿兩頭資金依舊可以兼顧；
債券發行：金融債、二級債利率也可能再次下探低位，目前仍是發債的好時機，超長期品種也可嘗試；
資產端：
信貸資產：廣譜利率開始下行的背景下，高收益資產可得性面臨挑戰。合意領域信貸投放應當繼續加強，合意領域包括製造業、高技術行業、非地產服務業等的中長期項目貸款、一二線城市及重點區域（長三角、大灣區）的按揭貸款，風控過關的消費信貸等等。
其他資產：操作策略上，我們只能尋求次優解，在狹小的區間內進行周旋：具體地，可以在3-5年的國債及地方債、1年的NCD、券商收益憑證、AA的城投、弱AAA及AA+的二級債當中做一些選擇。
下週流動性提示
下週，公開市場沒有到期，政府債淨髮行659億。1季末在驚險中度過，跨入季初，有財政支出鋪墊，政府債發行規模尚小，資金面幾無擾動因素，清明假期前可能是4月相對穩定的時光。
市場回顧
本週資金面出現戲劇性變化，直到週五開盤之前，市場都認為這個季末將平穩度過。然而，週五資金驟然收緊，尤其到下午，非銀隔夜逼近9%。本週央行沒有進行公開市場操作，依靠季末的財政支出進行自然熨平。利率變化方面，若不是週五的突變，利率下行的幅度要更大一些。
同業存單發行方面，本週發行大幅縮量，較上週下降4382億。由於本週到期金額較少，全市場NCD餘額10.03萬億，較上週上升704億。本週，發行利率繼續下行。期限上，本週發行期限更加平均。
本週，NCD市場浮息品種成交3筆，金額33.2億，期限1年，加點數在12BP。
利率債市場
國債方面，本週銀行間一級市場發行100億，為3M貼現。
二級市場，本週收益率全線下行，10Y國債進一步回退到3.07%附近，10-1期限利差較上週繼續收窄，目前處於63BP。
國開債方面，收益率同樣全線下行。目前10年期的隱含稅率14.3%。
地方債方面，本週一級市場發行規模3114億，為今年以來最高。二級市場方面，本週因季末調節指標，成交大幅萎縮，成交量僅有1288億。二級市場利率走勢方面，本週地方債仍與國債脫節，漲跌互現且幅度狹小。目前二級地方債和國債利差進一步拉大，7年期與國債利差拉開到44BP，而10年期拉開到53BP。
本週季末，中長期金融債、二級債迎來密集發行期。
離岸人民幣市場方面，本週市場較為平穩，隔夜回到2%以下，其他期限利率有所反彈，但幅度不足10BP。
4月銀行資產負債配置策略
靜態來看，4月外匯佔款影響較小，繳稅的影響或不如從前，但疊加地方債繳款、權益市場延續熱度，資金面波動仍不可低估。市場都在關注降準，但比落地時點更重要的是其影響和應對的策略。
4月降準0.5個百分點與否，決定的是中長端利率的降幅，若降則中長期利率再次試探前低，給出更為理想的吸收長債機會。然而相較於負債改善，資產端的窘境也將更加凸顯。
以下作具體分析：
負債端：
短端流動性：
短端流動性變化，我們先從外匯佔款、現金走款和財政存款等相對靜態的因素著手分析。然後結合3月市場走勢及近期的政策表態變化，再從4月所特有的因素來分析我們可能面對的流動性環境。
常規因素：
外匯佔款：外匯佔款2月流出量僅3.3億，對於資金面擾動可以忽略不計。
根據我們外匯團隊的判斷，第二季度美元兌人民幣匯率維持區間震盪，等待基本面指引方向。需警惕國內貨幣政策調整，以及全球風險情緒變化帶動人民幣匯率階段性回調。此外，關注美歐基本面相對變化，以國內逆週期政策的調整。[1]
總體看，4月外匯佔款方面對流動性造成的擾動有限。
現金
現金回籠的角度，我們看到最近4年，4月現金都呈現小幅淨流入的狀態，流入規模在200億到1200億之間，均值在400億左右。相較於1季度春節造成的大進大出，4月份這部分的量要小得多。但聊勝於無，多少也可以為流動性提供一定支持。
財政收支及政府債發行
4月份是年內可預期的第二個繳稅大月，靜態看，減稅有利於降低月中資金面受到的擾動。
今年兩會把減稅降費看作是財政政策的一個亮點，增值稅改革新政4月起實施。後續月份，尤其是繳稅大月對資金面的擾動，靜態看將會降低。然而，從前兩個月的財政收入看，財政收入增速特別是主要稅種（增值稅、消費稅、企業及個人所得稅等等）收入增速，已經出現了頹勢。靜態看，4月開始的減稅能夠降低月中資金面受到的擾動。
但必須強調的是，這只是一個靜態的觀察。現實的運行並不是簡單而孤立的。從1季度的運行來看，繳稅的同時疊加了地方債大量發行的話，資金面依舊會承壓。
一個可以觀測的指標就是財政存款，財政存款是財政收支軋差之後的結果，今年前2月，財政存款增量是過去幾年之最，3月的月中感受就更加的明顯。
從1季度發行的節奏來看，總共發行了1.41萬億，平均每月發行4700億，攤到每週就至少有1200億，而過往的實踐表明發行節奏並不均勻而是相對集中。所以，縱然4月繳稅量下降，但如果地方債發行節奏仍然偏快，資金面依舊會有壓力。
政策變化及央行操作
從上述靜態因素來看，4月外匯、現金流出影響較小，繳稅抽水量可能下降，但疊加地方債發行節奏較快，仍然會有壓力。
4月份，公開市場操作到期只有一筆MLF，金額3665億，而2季度一共有MLF到期量為11865億（大頭在6月）。對於即將到期的MLF，有續作、不續作兩種應對策略：
若續作，則面對以何種利率續作的問題。目前1年期國股NCD低於3.15（季末高點都不曾達到），以3.3的MLF原利率續作顯然不合適，以3.15的TMLF利率續作，也就是用TMLF代替到期的MLF，姑且看作是一種選項。
若不續作，就是抽走了中長期流動性，面對前述提到的月中繳稅和地方債疊加的擾動勢必水位不夠。前期央行領導關於降準還有空間，只是不如去年的表態，使得市場預期後續降準的空間想象空間下降，可能僅有0.5個百分點。
而參考1月的降準，0.5個百分點僅能夠釋放7500-8000億的資金，和2季度到期量相比還有3800-4300億的缺口。簡單從數量上來匡算，存在先降0.5個百分點，到季末月再擇機用TMLF換MLF的可能。
對於銀行經營來講，更加重要的並不是什麼時候降準，而是如果4月又降準了，資金面怎麼變化，以及負債吸收要按照怎樣的策略來執行的問題。
過去幾次降準，我們可以看到的現象是：1M以內的短端怎麼走不確定，1M以上的期限會下行。那麼這一次，如果又降準了呢？
我們認為之前的規律依舊有效，短端的波動依然難免，甚至可能比前幾次的幅度要來的更大。權益市場熱度不減，兩融高位，資金面多一個掣肘，多一個顧忌。短端或有新低，但新低或許要帶來更大的波動。
中端、長端吸收負債的窗口再一度打開。以國股為例，3M的NCD試探2.5%，1Y的NCD試探2.9%；3Y的金融債試探3.3%；
中端-NCD
NCD方面，4月到期量1.22萬億，年初至今，NCD餘額增長接近1400億。而在分佈方面，10日之後到期逐漸增多，11日、16日、26日3天的到期量較大。
3月，NCD走勢方面，先上後下，季末走高幅度有限。資金面最緊張出現在18、19日，NCD高點也在那個時間段出現。但是，這個反彈高度是十分有限的。以國股為例，3M期限發行利率最高沒有超過2.9%，而1Y期限發行利率也沒有超過3.15%。
我們認為，4月份NCD利率會慣性走低（其實本週利率已經開始不斷下滑）。若有降準，將會向前低點位去試探。但考慮到降準力度一般，前低未必能夠有效突破。
NCD 4月到期量不算小
長端發債
金融債和二級債等長期負債方面，3月出現了量增價穩的局面。利率在底部震盪，拿到批文的機構陸續完成發行動作。我們也看到了5年期金融債和10+5二級債的身影。
4月若出現降準，對於發債是利好，現有的環境是籌措長期負債，特別是5年以上期限負債的好時機。在固有品種爭取的同時，擇機發行一些更長期限的負債將對未來幾個週期的經營形成良好的鋪墊。
存款：
從存款變動的季節性情況來看，4月份存款增量為全年最低，不足2000億。主要原因在於1季末存款衝高之後，有回落的慣性。
存款增量有限，價格回落就缺乏空間。縱然降準落地帶動NCD等市場化負債成本下行，傳導到結構性存款上還有時間上的滯後。
所以，4月份存款的主要任務主要還是對結構的調整，通過在期限上的短換長，來降低成本。
對於更長期限的協議存款，絕對水平仍然較高（根據詢價，在4.5-5%之間），吸收標準仍然從嚴。吸收與否可從以下維度把握：
1）是否其他長期負債，例如發債、9M-1YNCD等工具已都使用充分；
2）是否有足量（至少和吸收的協議存款規模相當）的高收益資產來匹配，例如高收益資產的收益率起步價至少要在6%以上；
資產端：
信貸資產-關注企業和零售大類的切換
信貸資產方面，我們結合央行最新的問卷數據來進行研判。從央行最新一期的企業、銀行、居民調研問卷來看，企業和居民的信貸需求出現了新的變化：
企業端，無論何種規模的企業，其信貸需求都在回升；作為政策合意領域的製造業，需求指數也在走高；而在居民端，大額商品、購房、旅遊等需求都在走弱。
我們需要關注這一組讀數變化背後所蘊含的業務調整需要：
對於企業端，重點落在企業需求回升能夠多大程度上轉化為可落地的項目；而對於居民端，要更加重視居民信貸的風險，特別是三四線城市按揭和無消費場景的消費信貸的風險。
對於票據資產而言，1季度末指導再現，利率相應快速反彈。或許表明監管對信貸結構更為在意。我們仍然堅持之前判斷：考慮對於套利的界定和管束存在不確定性，不宜為填補信貸規模保留過多票據資產敞口。但若調控帶來利率短期快速反彈，可擇機介入，超調產生的機會要相對更大。
其他資產-保持對低收益率資產的謹慎
其他資產方面，配置價值處於雞肋水平，交易空間又不夠，左側資產端的破局看來還有待時日。
在操作策略上，我們只能尋求次優解，在狹小的區間內進行周旋：具體地，可以在3-5年的國債及地方債、1年的NCD、券商收益憑證、AA的城投、弱AAA及AA+的二級債當中做一些選擇。
4月整體操作策略
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
短端：中下旬稅期、地方債疊加，權益市場走強都將帶來短端波動，臨近這些時點的槓桿操作仍需保持謹慎；
中長端：進入4月，NCD利率將進一步回落。降準與否決定回落的幅度。拿兩頭資金依舊可以兼顧；
債券發行：金融債、二級債利率也可能再次下探低位，目前仍是發債的好時機，超長期品種也可嘗試；
資產端：
信貸資產：廣譜利率開始下行的背景下，高收益資產可得性面臨挑戰。合意領域信貸投放應當繼續加強，合意領域包括製造業、高技術行業、非地產服務業等的中長期項目貸款、一二線城市及重點區域（長三角、大灣區）的按揭貸款，風控過關的消費信貸等等。
其他資產：操作策略上，我們只能尋求次優解，在狹小的區間內進行周旋：具體地，可以在3-5年的國債及地方債、1年的NCD、券商收益憑證、AA的城投、弱AAA及AA+的二級債當中做一些選擇。
注：
[1]等待基本面指引方向—2019年第二季度人民幣走勢前瞻，作者：張夢
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