手機，如今是人們吃穿住行的必備工具，而說到品牌以及相關廠商，人們能想到的無非是美國的蘋果、韓國的三星，國產的華為、小米或者OPPO。
隨著科創板招股書（申報稿）的陸續出爐，傳音控股——這家國人幾乎不認識的國產手機巨頭（按出貨量計）進入人們的視線。傳音控股號稱非洲手機之王、手機出貨量位居全球前四。
那麼問題來了，是什麼樣的“巨頭”公司會讓中國消費者對其缺乏瞭解呢，這家手機生產商又有著怎樣的“科創”基因呢，愛股票帶你來一探究竟！
一、曾試圖借殼新界泵業的“大”公司
科創板的本意是將一些有核心技術但是缺乏資本支持的公司推上市，從而助力這些公司擴大產能，或者為它們能夠進一步研發而添磚加瓦。但是傳音控股在這兩方面的需求都不迫切，實際上就在一年前，它還試圖通過反向收購的方式進入A股市場。
傳音控股成立於2013年，總部設在深圳，註冊資本7.2億元，實際控制人為原波導手機海外營銷負責人竺兆江。傳音旗下擁有TECNO、itel和Infinix三個手機品牌，產品全部外銷至非洲、印度等新興市場。
這並不是傳音第一次試圖登陸A股市場，傳音最早於2018年1月接受國信證券的上市輔導並簽署了《輔導協議》，此後國信證券對傳音控股進行了三期輔導工作。
去年3月，A股上市公司新界泵業（002532，SZ）發佈公告稱，擬通過資產置換及發行股份購買資產的方式收購傳音控股的控制權。新界泵業表示該次收購可能會導致公司實際控制權變更，證明傳音當初試圖通過買殼的方式登錄A股市場。
三個月後（去年6月），該筆重組以交易各方未能就交易方案的重要條款達成一致意見為由叫停。今年1月，傳音控股為衝擊科創板將輔導機構由國信證券更換為中信證券。
本次傳音控股選擇的上市標準是“預計市值不低於10億元，最近兩年淨利潤均為正且淨利潤不低於5000萬元，或者預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於1億元”。
招股書披露，傳音控股本次擬發行不低於8000萬股，募集資金31億元，本次新發行股票佔比不低於10%，保薦機構為中信證券。按照31億元對應10%的股份來計算，傳音控股市值將會高達310億元 。
300億的市值不僅在科創板中可能會成為市值最大的股票之一，就是拎到主板中來也能和很多公司一較高下。但就像我們下文將要看到的，雖然有著較高的市值以及較強的財力（曾嘗試借殼可見一斑），但是無論從財務數據上，公司產品上，還是高管人員的組成上，都和高科技不搭。
二、“落後產能”的異鄉發展
在我國的消費者偏好國產品牌的習慣帶動下，這些年我們看到了更多的華為手機、小米手機、OPPO或者vivo。但是筆者還真沒見過甚至沒聽過傳音手機或者TECNO手機，這是為什麼呢？總不會是傳音控股放著肥沃的本地市場，有錢不掙吧？
答案在招股說明書中。招股說明書顯示，如果以出貨量計算，傳音控股賣出的更多是像上圖後三款那樣的功能手機，而不是我們通常使用的智能手機。
2018年傳音控股一共賣了1.24億部手機，其中功能機銷售9022萬臺，智能手機銷售量僅為3406萬臺。雖然功能手機出貨量大，但是因為單價很低，導致真正為傳音控股貢獻收入的還是智能手機。
招股說明書顯示，2018年傳音智能手機共實現營業收入154.79億元，佔比69.81%，而功能機銷售額59.50億元，佔比26.84%。事實上，傳音的一部智能手機平均能賣454元，而一部功能機更是隻能賣66元。
價格如此便宜，想必性能也遠遠無法與國內數千元甚至上萬元一部的手機相比，因此傳音控股只好把這些產品主要賣給非洲大陸的同胞們了。
低售價（低成本）是邁克爾·波特總結的競爭戰略之一，另一個則是差異化。針對非洲消費者的收入水平，採用低成本戰略本無可厚非，但是我們無法理解這種將過時技術以低成本製造出來賣給低收入人群的商業模式與“科技”或者“創新”有什麼關係。
招股書顯示，傳音所謂的核心技術有很多是研究怎麼讓非洲人照相更漂亮，而其同行們有的在做摺疊屏手機，有的乾脆做起了無人駕駛汽車，傳音與同行們的科技含量天差地別。
蘋果公司能進軍無人車領域，是因為其早年積累的硬件產品經驗、操作系統經驗以及其擁有豐富的數據資源和頂尖的AI人才。這使得蘋果公司能夠藉助之前的研發向其他領域進軍。
而傳音這個研究非洲人美顏的技術，就算開發的十全十美了，也沒有辦法再進一步做外延化擴展。
財務數據顯示，2016-2018年傳音控股研發費用分別為3.85億元、5.98億元和7.12億元，相較於這三年116億、200億和226億的營業收入，佔比分別只有3.31%、2.99%和3.14%。
本來上交所推出科創板，就是想讓高科技公司能夠獲得資本支持，其中有一個研發投入的建議，是三年累計研發佔三年營收的比例高於15%。
當然傳音控股巧妙的選擇了適合自己的上市標準，躲過了15%的紅線，但是3%的研發投入外加在成熟市場上（比如中國市場）遠遠過時的產品，很難讓投資者信服這是一家“高科技”公司。
相比於研發，傳音控股更注重銷售，其創始人和第一大股東竺兆江原來就是波導公司的一名銷售人員。截止到2018年底，傳音控股14317名員工中，研發人員只佔比10%，而銷售人員和生產人員分別佔比34%和36%。
在愛股票看來，傳音控股的“成功”，正是竺兆江將波導股份當初的模式平移到非洲所取得的成果。由於中國科技發展速度快，人民經濟水平不斷提高，導致低科技含量的波導模式在國內被淘汰，有關這個方面，我們在後文還會講。
三、66元的“高端”產品成色幾何
世界上不缺乏高科技的手機企業，從蘋果到華為到三星都是科技巨頭，但非常有趣的是，如果只看財務指標的話，傳音控股和上述科技巨頭對不太上，甚至有一些數據還要好於上述巨頭。
毛利率數據顯示，蘋果和三星由於注重高端市場，產品能獲得較高的溢價，而小米更注重低端市場，因此毛利率比較低。小米和蘋果之間的區別非常好理解，但是傳音加進來就不好理解了。
按理說，傳音是生產低端機型的，它的毛利率應該更接近小米而不是蘋果，但數據顯示20%多的毛利率明顯偏高。那有沒有可能傳音的商品雖然在中國沒人要，但或許在非洲算是高端商品呢？
按照常理，人們一般會認為傳音生產的幾十塊錢的功能機屬於低端產品，毛利率應該接近於小米，而400-500元的智能機在非洲屬於高端機型，毛利率或許會高。
但是招股說明書的數據讓人困惑，傳音控股的智能機和功能機毛利率非常接近並且走勢一樣。我們之前說過，功能機一臺的平均售價只有66元，按照76%的成本計算，傳音控股一臺功能機的製造成本只有50元人民幣！
功能機的製造成本至少包括直接材料成本，比如買手機電池的成本，也要包括公司發給工人們的工資、獎金和各種補貼（或津貼）。同時製造手機總要有相關的廠房設備，這些固定資產的折舊費用也要計入營業成本。
在中國國內目前材料貴、人工費用高、租金高的條件下，傳音控股用50元就能生產出來一部老人機多少跟它的生產模式有關。
招股書披露，傳音控股自有產能嚴重不足。每年銷售9000多萬部功能機和3000多萬部智能機的情況下，其自有產能只能維持4000萬部功能機和900萬部智能機的生產，其他產量全部外包出去。
傳音控股在招股說明書中沒有詳細披露其外包的模式，愛股票對此表示關注。在中國國內做手機代工廠的倒是不少，但是怎樣的代工廠會不去接高大上的訂單，而非要拿著低工資給傳音控股服務？這種模式不僅真實性存疑，而且即便是真實的，也是不能長期維持的。
與低端產品能獲得24%的毛利一樣讓人困惑不解的，是在各類資產週轉率方面，傳音控股不僅好於國內同樣走低端路線的小米，還高於高大上的蘋果公司。
愛股票不認為傳音控股在各類資產週轉率方面遠強於世界巨頭蘋果和三星意味著傳音擁有者更強的運營能力，我們懷疑與66元的商品能獲得24%的毛利率一樣，與其大量外包的生產模式有關。倘若如此，傳音招股說明書提供的盈利能力和營運能力要比其上市後的數據高出許多。
事實上傳音控股本次IPO也旨在解決其自有產能和銷量嚴重脫鉤的問題。傳音控股本次募資資金共有7個項目，其中排名前兩位的傳音智匯園手機制造基地和手機生產基地（重慶）均是手機生產項目。兩者合計擬募資資金15.7億元，佔總募資資金比例的一半。
無論是智匯園項目還是重慶項目，傳音這兩個項目的目的都是為了代替外協產能，提高自產比率。
但正如我們之前強調的，傳音控股將外包改為自產後，極有可能提高生產成本，降低產品的毛利率從而影響公司的盈利能力以及資產週轉的效率（另外，由於將外包改為自產，會讓生產手機的固定設備記到賬本上，必定提高折舊費用）。
四、“波導模式”能走多遠
傳音控股試圖登陸科創板，那自然是想被人認為是高科技公司。對於高科技公司來說，與其說商業模式和變現能力重要，倒不如說人才才是基石。
愛股票查閱招股說明書發現，傳音控股絕大多數的董監高都來自波導股份，而後者一直被認為在世紀初的頭10年因為科技含量不足而在手機行業遭遇滑鐵盧。
從上面的董監高履歷的表格（由於傳音控股董監高規模過於龐大，我們只統計了執行董事，而沒有計算獨立董事）我們可以看出，在17名董監高人員中，有15名董監高來自於波導公司。
除此之外，董監高人員的學歷顯示試圖登陸科創板的傳音控股只有4名董監高擁有碩士學歷，另有3名董監高只有專科文憑，其中還包括公司董事長和實際控制人竺兆江本人。
從董監高人員組成上，我們無法想象這是一家試圖登陸科創板的高科技公司，而瀰漫在高管圈的波導基因讓我們懷疑，公司可能仍然在進行著在國內早已被淘汰的波導模式。
波導曾經是國內市場佔有率最高的市場品牌，其當時採取地毯式的銷售策略一度取得了很大的成功。在輝煌的時候，波導設有30家分公司、400多個辦事處、15000多家經銷商，在國內建立了覆蓋全國省、地市、縣（發達地區到鄉鎮）三級服務網絡。
2003年波導打敗國際廠商躍居國內冠軍之時，它削弱了研發費用，狂砸廣告，但最終敗於缺乏核心技術並一蹶不振，目前市值只有35億。而傳音控股的財務數據也表明，它與16年前的波導一樣，有狂砸廣告的習慣。
上圖顯示，傳音控股的銷售費用、銷售人員工資以及廣告費用不僅數值上逐年遞增，而且佔收入的比例也逐年升高。根據2018年的數據，其營銷費用接近佔收入的10%，其中2018年廣告費佔比為3.12%
愛股票對比了國內定位相對低端的港股上市公司小米集團2017年和2018年的財務數據，得到如下表格：
我們發現小米的銷售費用佔營業收入的比例只有傳音控股的一半,其全部的營銷費用加起來只比傳音的廣告費多1個百分點。作為一個真正的走低端路線的手機廠商，它應該擁有相對較低的毛利率，這樣能把實惠讓給消費者。
讀者可能會同樣關心蘋果成功走出高端路線、高毛利的公司的廣告費用佔比，按照蘋果公司2015財年最後一次將廣告費用單獨在報表中列出計算，2340億美元的銷售收入對應18億美元的廣告費，或者廣告費用率僅為0.77%。
傳音控股雖然自稱在非洲手機市場佔得了半壁江山，但是其持續上升的銷售費用、遠比小米高且持續上升的銷售費用率讓愛股票懷疑，其在非洲的口碑並不像公司聲稱的那樣好。考慮到董監高人員組成，傳音控股在非洲用的還是波導公司16年前在中國國內用的地毯化的銷售策略。
對於低端的傳音手機來說，高毛利率隱含著巨大的風險。首先，傳音IPO方案中將外包的產能轉換成自主產能本身就很可能削減產品的毛利率；其次傳音並沒有像小米那樣把實惠讓利給消費者，而任何本地化或者其他手機廠商進入非洲低端市場都會給傳音控股帶來巨大的麻煩。
作為同樣的手機產品的低端生產者，16年前波導股份在中國國內手機市場的拼殺中一敗塗地，而16年後的今天，具有相似基因的傳音控股又憑藉什麼能在非洲長盛不衰呢？生產單價只有幾十元到數百元產品的手機產品的公司真的適合登陸科創板嗎？
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