中泰證券：架構混亂、物流體系欠缺 C2C電商鼻祖eBay(EBAY.US)前景迷茫

報告摘要

核心觀點：通過覆盤C2C電商鼻祖eBay（EBAY.US）的發展之路，我們發現，eBay早期的先發優勢在行業競爭加劇、流量紅利減退的背景下逐漸減弱，單一的商業模式、擴張過快帶來的業務架構混亂、以及物流等基礎設施的欠缺凸顯了eBay的經營短板。與護城河寬闊、戰略佈局清晰的亞馬遜(AMZN.US)相比，eBay逐漸落伍，前景迷茫。在競爭激烈、迭代迅速的電商行業中，新穎的商業模式或許能風靡一時，但核心競爭壁壘的構築和加固，才是企業保持競爭優勢、實現可持續發展的關鍵。

24年跌宕起伏，業務重心迴歸線上交易平臺

（1）飛速成長，成就巔峰：1995-2000年，eBay開創C2C交易模式，利用互聯網技術為買賣雙方提供安全便利的電商交易平臺，通過品類和業務拓展積累了龐大的客戶群，飛速成長為電商巨頭。（2）由強減弱，走向衰落：2001-2010年，eBay在高速增長後開始固步自封，在網拍市場日漸飽和、過度擴張、亞馬遜等競爭對手崛起、以及搜索和社交網站興起的背景下，eBay的先發優勢逐漸減弱。

核心交易平臺Marketplace回暖，Stubhub增長乏力，盈利呈現疲態

2018財年eBay實現營業收入107億美元，同比增長11.3%，營收增速回升。其中，交易平臺業務收入為74億美元，同比增長15%，在經歷2013-2017年連續下滑後再度迴歸兩位數增長，平臺貨幣化率大幅提升至8.26%。同期Stubhub實現交易收入10.6億美元，同比增長僅5.7%，業務增長乏力；由於近期演出、賽事等活動的市場環境變弱以及競爭加劇，2018財年Stubhub業務的GMV增速大幅放緩至5.1%，增長並不樂觀。從利潤端來看，自2009年起，公司息稅前利潤經歷了5年的連續增長，但增速也大幅放緩。2015年由於PayPal業務分拆，息稅前淨利潤下跌37%。2017和2018年財年的息稅前淨利潤分別增長-3%/-2%，盈利持續惡化。

對標亞馬遜，當前估值水平合理

由於競爭加劇、流量紅利減退，eBay未來幾年的業務發展仍將保持中低速增長。因此，我們預計eBay的全球電商市場份額將持續減少。從積極的方面來看，公司主營業務交易平臺帶來了健康的現金流，盈利能力保持穩定。eBay將於2019年5月1日關閉第三方廣告網絡，更加專注於廣告業務的增長。對標亞馬遜35倍EV/EBITA，eBay的企業倍數僅為16X，處於五年平均位置，按照目前的估值比率，我們認為eBay股價接近其公允價值。

風險提示事件：（1）美國電商競爭加劇背景下，交易平臺營收放緩，侵蝕淨利潤；（2）演出、賽事等活動的市場環境變弱以及票務市場低迷導致Stubhub業務持續疲軟（3）交易平臺佣金提高或導致商家出逃（4）全球經濟放緩影響，非美國地區業績不及預期（5）物流佈局與亞馬遜物流FBA的差距持續擴大。

報告正文

24年跌宕起伏，業務重心迴歸線上交易平臺

開創C2C模式先河

1995年9月4日，PierreOmidyar以Auctionweb的名稱，在加利福尼亞州聖荷西創立了一個可讓全球用戶上網買賣物品的線上拍賣及購物網站eBay。eBay首創C2C線上交易模式，逐漸發展成為全世界最大的交易平臺之一。

eBay24年跌宕起伏之路

自上市以來，eBay業務拓展涉獵甚廣，投資和收購了包括交易平臺、支付、以及電商服務/平臺開發等領域的多家公司。為順應互聯網發展，eBay從最初的拍賣平臺逐漸轉型為渠道和服務兼備的綜合互聯網技術平臺。

eBay業務架構：迴歸線上交易平臺

eBay覆蓋的業務範疇包括平臺、支付、電商技術服務以及通訊等。隨著業務架構的不斷調整，eBay已經逐漸剝離支付、電商技術服務以及通訊等業務。Marketplace交易平臺、信息分類網站Classifieds、票務交易平臺Stubhub是eBay主要的收入來源，目前，eBay的業務重心已經迴歸到線上核心業務。

亞馬遜強勢崛起，eBay逐漸走向迷茫

eBay與亞馬遜商業邏輯對比

亞馬遜原本是線上自營零售商，在平臺3P業務佔比超過50%後，亞馬遜平臺的規模效應逐步凸顯；在零售業務之外，亞馬遜加強物流、雲計算等佈局，構建良性生態循環，實現快速增長。

eBay以綜合平臺起家，佈局電商運營架構GSI，幫助零售商以及品牌完成電商線上運營；搭建Magento系統，為規模較小的零售商提供技術上的支持；創立PayPal，為線上支付交易提供保障。eBay以平臺流量為核心，分散實現交易流通，從而獲取更高的佣金收入。

第一階段（1995-2000）：飛速成長，成就巔峰

前互聯網時代，傳統的交易方式存在信息不對稱、效率較低等問題，eBay利用互聯網技術提高了市場效率，成為“世界的網絡交易平臺”，為買賣雙方提供安全、無障礙的電商平臺服務。憑藉特有的商業模式，eBay自上線起就深受美國國民追捧，實現並保持了高速增長。2000年，eBay實現4.3億美元營業收入，註冊用戶超過2,200萬，平臺拍賣商品數量超過2,600億件。

我們認為eBay在初創期實現飛速成長的主要原因有以下幾點：（1）順應了美國社會背景下的消費習慣，把國民熱衷的舊貨買賣搬到線上，解決了信息不對稱和低效率的問題；（2）eBay是網上虛擬市場，無庫存且固定交易成本低；以佣金為盈利模式，收入隨交易量上升而增加；（3）基於“網絡效應”，可擴張性極強。

由於具備先發優勢，eBay通過品類擴張(從收藏品擴張到生活必需品類)以及業務類型拓展(引入定價模式、為企業客戶服務的eBay店鋪等)，積累了數量龐大的活躍買家和賣家，依託網絡效應提升市場份額，持續鞏固競爭地位。

首創網上拍賣模式打開市場，定價規則確定商業模式。eBay採用拍賣模式，實現商品價值最大化，促使買賣雙方達成交易。隨著交易規模的不斷擴大，eBay的交易模式也逐漸完善，形成拍賣、定價、拍賣與定價綜合等三種交易模式，全面滿足用戶需求。

第二階段（2001-2010）：由強變弱走向衰落

經歷高速成長之後，電商紅利耗盡，eBay開始故步自封，漠視市場環境變化和競爭帶來的挑戰，逐漸步入衰落期。我們認為，eBay衰落的原因有四個：（1）用戶偏好和行為發生變化——由於拍賣耗時較長，用戶紛紛轉向定價式網購，網拍的新鮮感消失，拍賣市場進入飽和期；（2）過度擴張及業務架構不明確——2005年eBay斥巨資收購網絡視頻通話服務公司Skype（Skype是eBay收購支出最高的一家公司），卻面臨著業務整合失敗的困局，最終在2011年將Skype轉售給微軟；（3）2000年亞馬遜平臺業務啟動——亞馬遜平臺收費固定化、購物體驗更優，加之行業競爭對手紛紛崛起，eBay面臨著更大的競爭壓力；（4）谷歌不斷完善的搜索功能和各類社交網站的出現，為用戶尋找商品提供了更加精準和便利的渠道，買賣雙方對eBay平臺的依賴程度大幅減輕。

先發優勢和網絡紅利帶來的規模效應曾支撐著eBay實現快速增長，而隨著電商行業競爭加劇，eBay缺乏核心優勢的商業模式開始顯現出弊端，平臺持續被邊緣化，無法形成有效壁壘。在亞馬遜等電商的發展和崛起，以及網購服務行業標準持續提高的背景下，eBay在21世紀初逐漸沒落。

第三階段（2011-2016）：戰略轉型回血復甦

2011年起，eBay進行了四大戰略轉型，拉開了復興的序幕：

（1）大力推進移動平臺業務發展。隨著移動端設備增加，eBay管理層認定移動商務時代已經到來，並在此契機下展開深度轉型，開發移動支付平臺產品。eBay移動端交易額從2009年的6.2億美元提升至2013年的220億美元，移動端轉型戰略成效顯著。

（2）發力PayPal支付業務。為順應手機支付的大趨勢，eBay收購移動平臺支付公司Zong，將PayPal業務從線上延伸至線下，在傳統零售門店推出PayPalHere支付方式。2014年，支付業務在eBay的業務構成中佔比達48%，已經超過市場業務（佔比46%）。2011-2014年，支付業務的CAGR達21%，超過交易平臺業務（CAGR為9%）。

（3）eBay由線上向線下滲透。eBay收購了本地購物搜索公司Milo，幫助商戶上傳店內庫存情況至eBay平臺，並通過eBayNow當日達服務與線下零售商戶合作，將業務向線下用戶進行滲透。

第四階段（2016至今）：走向迷茫未來堪憂

2014年，支付業務拆分後的eBay營收遭遇腰斬，強勁增長的引擎消失，業務架構經歷了多次的剝離和調整。管理層執行“back to basics”計劃，業務重心迴歸到線上交易平臺。交易平臺營收增速趨於穩定，但增長動力不足，eBay由此走向迷茫。

電商產業鏈日益完善，物流配送體系、IT系統等基礎設施的重要性日益凸顯，eBay在這些設施上的欠缺難以滿足用戶需求、優化購物體驗，在與亞馬遜等電商的競爭中逐漸落伍，最終被亞馬遜實現趕超。

巨頭亞馬遜持續擠壓eBay的生存空間

根據市場研究機構eMarketer的最新報告，2019年亞馬遜持續提升市佔率，拿下美國電商市場48%的市場份額，較去年的43.5%進一步增長。根據美國現有的電商格局，亞馬遜拿下全美50%的網絡零售市場份額指日可待。eBay市佔率屈居第二，但在巨頭亞馬遜的擠壓下，差距持續拉大，eBay望塵莫及。

財務分析：核心業務平穩發展，缺乏增長動力

主營業務穩定定價逐漸取代拍賣

近十年來，eBay的主營業務相對穩定，只有2015年支付業務PayPal分拆對公司的影響較大。PayPal分拆後，公司收入分成兩部分：淨交易收入，和營銷服務及其他收入。其中，第一類收入是平臺費，主要通過旗下綜合交易平臺Marketplace和票務交易平臺StubHub獲取，基於平臺上發生的最終成交費、上架費及其他費用產生收入；第二類收入為廣告費、汽車分類清單刊登費、收入分成、分類費、營銷服務費、以及前置推介費等，主要來源於旗下Marketplace、信息分類平臺Classifieds、StubHub、對公及其他業務等。

2011-2014年，公司營收增速分別為27%/21%/14%/12%，處於下滑通道。2015年分拆支付業務造成營收減半，營收增速放緩至個位數水平。2018財年，受平臺業務回暖的影響，eBay實現107億美元營業收入，同比增速達到11.3%，營收重回兩位數增長。

為了抵禦亞馬遜的競爭壓力，eBay放棄拍賣業務，定價商品逐漸成為公司在線銷售業務增長的主要動力。2018年，eBay平臺交易額為945.8億美元，其中89%來自定價商品交易，拍賣業務佔比不足一成。

核心業務對比：Marketplace業務回暖，Stubhub業績承壓

從交易平臺業務來看，2018年交易收入為74億美元，同比增長15%(考慮匯率影響)，佔淨交易收入板塊的87%，是公司最主要的收入來源。從增速來看，2018財年Marketplace平臺交易收入增速經歷2013-2017年的下滑後呈現回暖趨勢，再度迴歸兩位數增長，但從長期來看，平臺業務尚未進入平穩的增長通道。

2018財年交易平臺GMV接近900億美金，同比增長7%。Marketplace平臺業務貨幣化率達到8.26%。2015-2017年的貨幣化率持續下降趨勢（7.85%/7.71%/7.69%）已發生逆轉，本財年貨幣化率的大幅提高對Marketplace業務的營收增速加快起到了助推作用。

Stubhub曾是eBay交易平臺增速最快、最有潛力的業務。Bloomberg的數據顯示，Stubhub在二級票務交易市場中市佔率超過50%，相較第二名Ticktmaster（11%），領先優勢顯著。

2018財年，來自Stubhub的交易收入為10.6億美元，同比增長僅5.7%，佔整個平臺交易收入的13%。從增速上來看，Stubhub業務於2015-2016年飛速發展，增速達到15.3%/29.2%，但2017-2018年起增速大幅放緩至7.8%/5.7%，增長呈現疲態。由於最近演出、賽事等活動的市場環境變弱以及競爭加劇，Stubhub近期增長受限，2018財年Stubhub業務的GMV增速放緩至5.1%，較2015-2016年（12.7%/20.6%）相比並不樂觀。

Stubhub票務交易採取雙向收費制：平臺交易費向賣家收取票價的15%，向買家收取票價的10%。票務交易的貨幣化率2018財年達到22.5%，長期高於eBay的核心交易平臺業務。

票務銷售業務Stubhub在交易平臺Marketplace業績低迷時表現亮眼，2014-2016財年Stubhub業務的GMV年複合增長率達到17%。近年來，StubHub在兩方面對eBay做出了重要貢獻：（1）首先，對在線票務的強勁需求和Stubhub領先的市場佔有率推動了eBay的GMV增長；（2）StubHub的貨幣化率顯著高於eBay的其他交易服務，且近年來仍有所提高，有助於將eBay整體的貨幣化率穩定在8%-9%。然而近期Stubhub增長受限，營收增速大幅度放緩，已不再是推動eBay強勁增長的引擎。

GMV和活躍買家增長疲軟

2018財年eBay活躍用戶達到1.79億，同比增長5%。近年來eBay活躍買家增長水平緩慢，2016財年活躍用戶曾出現零增長狀態。2018財年，eBay整體GMV受交易平臺Marketplace業務影響，增速小幅上升至7%，但整體增速仍明顯下滑。

廣告業務平穩增長分類信息網站帶來可觀廣告收入增速

MSO廣告業務收入平穩增長，分類信息網站廣告增速可觀：

經營對非美國地區的依賴性逐漸增強

從地域來看，2018年公司前三大收入貢獻地區依次為美國、德國、英國，分別佔41%/15%/14%。eBay業績對美國以外國家的依賴程度上升，2019財年全球經濟放緩和關稅新政(eBay宣佈將從2019年開始對銷往華盛頓、賓夕法尼亞和俄克拉荷馬州3個州的訂單徵收銷售稅)將影響到公司的後市發展。

盈利水平持續惡化增長動力欠缺

2018財年實現25億美金淨利潤。eBay近十年淨利潤波動起伏極大，毫無規律可循：2016年所得稅收益為36億美元，導致當年淨利潤大幅增加；2017年，所得稅開支為33億美元，公司近10年來首次出現虧損。

剔除稅收影響後，公司息稅前利潤持續惡化。以2009年為基礎，公司經歷了5年的連續增長，但增速也大幅放緩。2015年由於PayPal業務分拆，公司息稅前淨利潤下跌37%。2017和2018年財年的息稅前淨利潤分別增長-3%/-2%，公司盈利呈現疲態。

行業競爭加劇，經營短板凸顯

競爭對手Shopify強勢增長

Shopify(SHOP.US)於2004年在加拿大成立，是除亞馬遜以外eBay在全球市場中的最大競爭對手。Shopify提供線上經營工具，業務從基於亞馬遜的建站工具服務延展到支付、配送、營銷等商家服務環節，逐步被越來越多的中小企業認可。2014年公司加快海外業務擴張，憑藉結匯的業務亮點受到跨境電商的青睞。2018年，Shopify平臺實現411億美元的銷售額，比2017年增長56%；平臺買家數量達到1.6億人，累積擁有82萬付費賣家（較2017年61萬付費賣家同比增長34%）；月訪問總量為2.6億（同比增長20%），月訂單總量4,460萬（同比增長49%），月訪問總量達到21億（同比增長50%。

相比之下，2018財年eBay實現898.3億美元GMV，僅增長7%，Shopify的GMV佔eBay的GMV的比重達到45%，據MarketplacePulse測算，到2021年，Shopify在全球範圍內的GMV將會反超eBay。

物流佈局：無倉儲無體系時效性差用戶滿意度落後，嚴重缺乏競爭力

eBay與國際知名物流公司合作建立了全球運送計劃(Global Shipping Program, GSP)，參與GSP計劃的賣家將物品寄到全球運送中心，之後由第三方物流公司提供國際運送以及點對點配送，保證消費者的購物體驗。

2017年9月，eBay推出了一項名為“保證送達”的新項目，允許用戶過濾搜索結果，只顯示在3天或更短時間內保證送達的商品。根據Marketplace Pulse的調查顯示，eBay美國官網交易平臺上有8億商品，其中1,800萬件保證3天到貨，800萬件保證2天到貨，近200萬件保證次日到貨。總體來看，2日內可送達的平臺商品佔比僅為1%，相比之下，5%的沃爾瑪商品和15%的亞馬遜商品可實現2日達，eBay平臺的物流時效性差，難以縮小與巨頭之間的差距。

從物流基礎建設來看，eBay沒有佈局投資建設物流中心或物流體系，僅僅依賴於eBay平臺對接的第三方物流公司。不承擔自建倉儲、自負物流運營的策略在降低公司成本的同時也降低了平臺對賣家的吸引力。據eMarketer在2016年對亞馬遜Prime會員的調查，91%的用戶選擇Prime的原因是亞馬遜為Prime會員提供的商品免費兩天送達服務，可見網購用戶對購物體驗中的物流時效性有著強烈期盼。

隨著亞馬遜物流體系的逐步完善，網購用戶對物流時效性的認知不斷提升，到貨速度已經成為用戶購物體驗中至關重要的一環。美國消費者滿意指數顯示，eBay用戶對平臺的滿意度與亞馬遜之間的差距逐步拉大。

eBay賣家支付費用高，因收費模式敗退中國；淘寶後來居上

eBay平臺將賣家需要支付的費用分成基本費用和可選費用，基本費用包含刊登費、最終成交費(佣金)及PayPal費用，而可選費用主要是指訂閱店鋪、功能升級及廣告費等：

刊登費：eBay賣家刊登listing必須繳納刊登費，不過賣家每個月可以獲得一定的免費刊登額度（不同類型賣家免費額度不同)

成交費用：當賣家成功售出產品後，平臺會收取一定的成交費。eBay成交費基於買家支付的費用來計算，包含了產品費用和物流費用。

PayPal支付費用：3,000美元以下以3.9%+0.3美元收取；對於3,000美元以上採取2.9%-3.4%+0.3美元收取，交易額越高比例越優惠。

推薦廣告費：eBay內部的付費推廣服務，可以提高產品曝光度，增加賣出機率。只有通過推廣活動成功賣出商品後才會收取相應比例的佣金，只點擊並未售出則不會產生廣告費用。

功能升級等費用：對於eBay的刊登，有些功能是可以升級的。比如說預刊登、副標題、標題字體加粗、第二分類等等。

對eBay個人賣家(沒訂閱店鋪)而言，如果不使用任何付費功能來提高曝光度，則賣家的拍賣基礎費用率為10%佣金+3.9%支付+0.9美金固定費用。平臺收取的佣金過高，是eBay與其他電商貨幣化率差異較大的主要原因。

eBay收費過高也是其在中國市場失勢的主要原因。2003年eBay通過收購易趣網進入中國市場，當年曾佔據著中國在線拍賣市場近80%的市場份額。淘寶通過3年的免費模式，迅速聚攏了中國零售市場大批分散的中小型賣家，同時，即時通訊工具阿里旺旺提高了商家和買家的溝通效率。eBay因此敗退中國C2C市場，並於2006年底轉型跨境B2C交易平臺。

中美電商貨幣化率差異明顯，但高佣金優勢並未提升毛利率

中美電商平臺貨幣化率差異明顯，主要原因是平臺抽取佣金的範疇不同。美國電商在主要交易品類收取的佣金顯著高於國內電商。我們認為原因有以下幾點：（1）美國電商起步時間早，本土化壁壘高，可以維持較高的佣金率。晚十年起步的國內電商在亞馬遜以及eBay進入中國市場後，採用低佣金率，有效引流賣家入駐平臺，追求GMV規模的快速擴張；（2）國內電商競爭較為激烈；（3）海外企業利潤率更高，能夠接受更高的貨幣化率。預計在長期內，國內電商的佣金率仍會低於美國電商平臺。

阿里2012年的GMV是eBay的2.3倍，2015年的GMV已經是eBay的5.7倍，快速擴張的規模彌補了貨幣化率較低的劣勢。以eBay為代表的美國電商則依靠高費用支出來維持高佣金率，追求流量的高度變現，以此帶來較高的回報。

在貨幣化率顯著高於國內電商的背景下，eBay並沒有體現出相應的毛利率優勢，平臺毛利率長期保持在76%-82%之間。相比之下，在全面佈局新零售以及物流方面等業務前，阿里的毛利率維持在75%左右，與eBay的差距並不大。

2018財年，eBay銷售及市場費用率/研發費用率/行政管理費用率為31%/12%/10%，整體保持平穩。

估值比較

eBay過去十年間小規模併購和業務剝離頻繁，在2015年分拆支付業務後，eBay需要克服眾多挑戰，才能重回電商龍頭之列。由於競爭加劇，流量紅利減退，eBay未來幾年的業務發展仍將保持中低速增長。因此，我們預計eBay的全球電商市場份額將持續減少。從積極的方面來看，公司主營業務交易平臺帶來了健康的現金流，盈利能力保持穩定。eBay將於2019年5月1日關閉第三方廣告網絡，更加專注於廣告業務的增長。對標亞馬遜35倍EV/EBITA，eBay的企業倍數僅為16X，處於五年平均位置，按照目前的估值比率，我們認為eBay股價接近其公允價值。

風險提示：美國電商競爭加劇背景下，交易平臺營收放緩，侵蝕淨利潤；演出、賽事等活動的市場環境變弱以及票務市場低迷導致Stubhub業務持續疲軟；交易平臺佣金提高或導致商家出逃；全球經濟放緩影響，非美國地區業績不及預期；物流佈局與亞馬遜物流FBA的差距持續擴大。

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