在熊市中頹廢了近一年的幣圈，在上週突然引來了一波強勁的漲幅。到目前為止，比特幣價格從之前遲遲難以站上4200美元的震盪行情，經歷了快速直線拉昇和持續放量上漲，比特幣幣價最高已一度站上5400美元大關。
關於推動此輪幣價上漲的因素，綜合業內目前認可程度較高的觀點來看，主要有兩個較為突出偶發因素，一個是由於美國當地時間愚人節當天，外媒發佈了一則僅供娛樂的關於“美國證券交易委員會(SEC)意外宣佈批准了兩支比特幣交易所交易基金(ETF)的上市”引起的。另一個原因是來自神秘買家當日在Coinbase、Kraken和Bitstamp的三個交易所買入2萬枚比特幣（價值1億美元）的大單，進而觸發了大量量化交易訂單而引起。
緊接著4月3日晚，美國證券交易委員會（SEC）發佈了一份《關於“數字資產投資合同分析框架”的說明》（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）。在這份說明中，SEC除了提供一個分析數字資產是否具有某一特定類型證券特徵（即“投資合同”）的框架，還對此前商務旅行初創公司TurnKey Jet2019年4月2日提交的ICO問詢信進行了回覆。
這份監管指引被視為消息層面利好而引發關注的原因在於，這是SEC自2017年7月針對DAO事件出具調查性報告，認定DAO令牌屬有價證券受聯邦法律的約束之後，SEC首次發佈針對特定條件使用的代幣銷售“無異議”函，認定TurnKey Jet發行的代幣TKJ不是證券。
對此，有業內人士對財經網表示，這並不算是一種利好消息，並且如果僅就TurnKey Jet通過監管批准可以發行Token一事來說，更像是個例，對於其他的加密貨幣沒有太多的參考價值。
回顧過去的一週，此輪上漲行情，並不被多數業內人士視為市場真正回暖的信號。截至發稿，BTC持續回調，價格已接連下挫，跌破5000美元。SEC新規發佈之後，排除了前期盲目樂觀與之後的過度解讀之外，加密貨幣市場還有什麼值得期待？
熱度之後，很快被市場遺忘的TurnKey Jet
根據Crypto Insider近期報道，區塊鏈錢包工具MyCrypto的首席執行官Taylor Monahan認為SEC發佈指導框架和“無異議（no-action）”函幾乎沒有提供新的信息，Monahan評價道：“這對於加密生態系統來說並不重要，因為沒有人會部署那些本質上是一種奇特的禮品卡、街機遊戲幣或會員計劃的代幣。”
此類對於TurnKey Jet代幣的評價幾乎成為一種行業共識。業內普遍認為，這個案例沒有真正觸及代幣發行的核心問題，也因此，對於其他想要同樣獲得批准發行代幣的項目來說，並不存在多大的參考價值。
這主要反映出了市場期待與實際監管進程之間的落差。TurnKey Jet的代幣發行到底能帶給行業什麼啟示？
回顧SEC方面認定TurnKey Jet此次獲批發行的token不屬於證券所依據的條件主要有：
1.代幣銷售的資金不會被用於開發公司平臺、網絡、或是 APP；
2.代幣可以被立即用於預期功能（購買包機服務）；
3.代幣只能被轉入到公司自己的TKJ Wallets錢包裡，而不是平臺外部的錢包；
4.每個代幣一美元的價格出售並且每個代幣代表了該公司必須提供等值的包機服務；
5.回購代幣，必須按照代幣面值價格的一定折扣進行回購，除非美國境內的法院下令要求貴公司清算該代幣
6.TurnKey Jet不能宣稱其代幣的市場價值有增值的可能。
從以上針對代幣的諸多限制來看，TurnKey Jet此次獲批發行的token，主要特點在於：首先在用途上，代幣銷售籌集的資金不能用於開發，只能用於該公司的特定服務；其次，價格被固定在1美元且無增值的可能；另外，在代幣回購和存儲方面也有嚴格詳細的限制。
從此代幣的用途來看，北京金誠同達（上海）律師事務所張烽律師對財經網表示，如果當token不能用於項目開發，因此也就不能承諾帶有收益，那麼這個時候它就不是我們傳統意義上的證券，不具有投資屬性，所以它當然就不能作為證券來管理。此時的token並非通常意義上的token，對於其他的那些加密貨幣來說，就沒有太大的參考意義。
而更值得注意的地方在於對代幣價格與可轉讓性的限制，TurnKey Jet此次獲批發行的token由此失去了所有可增值的空間，也就失去了加密貨幣在增值方面最吸引人的想象力。
OK集團研究部高級研究員李煉炫對財經網表示，這個代幣更像是Q幣，它主要是提供航空公司的積分服務，他進一步說明：“如果未來的數字貨幣都像它這樣發行，以1美元的固定價格，資金不能用於項目開發，回購只能基於第一面值價格，那這種幣發展起來就不是數字貨幣，這至少會讓一半的投資者和開發者失望，根本沒有任何賣點也沒有升值空間。如果之後的幣都以這種標準，那為何要發幣呢？”
那麼，TurnKey Jet為何要通過發行數字貨幣來實現以往積分也可以實現的功能？從TurnKey Jet官網業務可以看出，這是美國一家針對私人航空業包機服務的州際航空租賃公司，其目標用戶集中在高收入人群。財經專欄作家肖磊在近日發文表示，TurnKey Jet的用戶在預定私人飛機時，需要電匯，因此會受到銀行營業時間的限制，對於這類人群來說，傳統金融通道可能耗時過長，如果有了24小時運行且不需要任何金融中介的加密貨幣，這一問題就能解決。所以他認為，正是傳統銀行業的侷限性促使該公司通過SEC尋求另一種選擇。
所以對於TurnKey Jet來說，看中的是數字貨幣中比積分和傳統銀行業更靈活的某些特質，而非實現真正數字貨幣的全部功能（尤其是涉及市值增長潛力的部分）。減少了增值可能和投資屬性的代幣，也意味著在很大程度消除了加密貨幣的風險和代幣發行項目的複雜程度，只能說更為契合監管當前對投資品可控性和安全性的要求，這與加密市場所期待的監管案例之間存在本質上的差別，既不能滿足當下的市場需求，也無法激起項目合規熱情。
這也註定了，短暫的熱度之後，TurnKey Jet將會很快被市場所遺忘。北京航空航天大學、國家“千人計劃”特聘教授蔡維德認為可以一言以蔽之，SEC只是表明證券代幣可以賺錢，其他的代幣就是積分，如果是積分，就不要想在上面賺錢。
從SEC回函細節窺監管邏輯
SEC這份回函是一個不具備法律約束力的監管指導，這種不構成任何法律意見的回函又有什麼意義？
SEC明確表示該指引並非對法律的詳盡概述，不構成任何法律意見。聲明中提到，該指導框架是SEC下屬的創新及金融科技戰略中心（FinHub）發佈的，僅代表FinHub成員觀點，不屬於美國證券交易委員會的規則、條例或聲明，委員會既沒有批准也沒有反對其內容。
早在半年之前，SEC財務總監威廉·欣曼（William Hinman）就曾聲稱制定新的加密指導框架。威廉·欣曼表示：“我們希望給初創公司提供一個認定加密貨幣是證券的例子，同時也給他們提供一個認定加密貨幣不是證券的例子。不過美國證券交易委員會在分析過程中並不會側重於某一個獨立因素，而是會從很多方面綜合考量”。
歷時半年，借用TurnKey Jet作為例子，SEC的監管指引如約附上了一個認定加密貨幣不是證券的例子。而這份監管指引定位為：一種用更通俗易懂的語言，幫助市場參與者評估聯邦證券法是否適用於某種特定數字資產的發行、出售或轉讓的分析工具。
SEC企業融資部首席法律顧問Jonathan Ingram在給TurnKey Jet方面的回函中明確表示，在這封來自TurnKey Jet的律師James P. Curry發出的諮詢信函中提到的情況屬實的前提下，那麼就認定TurnKey Jet的Token不是證券所以無需註冊，可以根據《證券法》和《交易法》提供並出售代幣，同時Jonathan表明SEC的立場是根據TurnKey Jet在信函中陳述的事實而定的，如果該事實出現任何變化，那麼也將會導向不同的監管結果。
張烽律師對財經網表示，SEC的監管邏輯在於，由該項目的律師把項目情況具體告知給SEC方面並問詢是否需要進行ICO註冊，根據其律師表述，SEC方面會基於token的實質內容、用途以及投資人和項目方所享有的權利義務或承擔的風險去審查這個token是否屬於證券，然後再進行回覆。張烽說：“因為美國監管律師如果作偽證的話是要承擔很大的法律責任的，所以我相信他們說的應該是事實，而且他們的項目之後也會照這個路徑去走。”
為了儘量消減在監管上的不確定性，SEC除了對此次涉及的代幣發行案例所設定的前提條件頗多，從它的監管邏輯和審查思路也可以看出，現階段的並不足以構成完整的判決條款邏輯，而更傾向於以具體情況具體分析的排除法進行操作。
同時，按照SEC的規則，這份由SEC成員所發佈的“工作人員指導”（Staff guidance）雖然也有其重要性，但遠不及SEC正式聲明的作用效力，藉此SEC得以在實際監管操作中留有靈活迴轉的餘地。
“作為一個個例來說，TurnKey Jet意義可能在於從反面來告訴你，到底什麼樣的情況下的代幣發行不屬於證券”，張烽律師如是說。
對於監管本身來說，此次借用TurnKey Jet的實際案例對監管需求進行說明不失為一次有益嘗試。此前，SEC方面多次發聲要對加密貨幣領域給出更清晰明確、易於理解的監管指導，雖然這個案例本身可供參考的部分看起來非常有限，甚至，在此種代幣框架下，反而可能給未來代幣發行增加了更多的限制。
重申豪伊測試（Howey Test）
李煉炫認為，與TurnKey Jet回覆涵一同發佈的指南更有價值，可以指導你在不違反美國證券法的前提下，多大程度上可以使用數字資產的那些屬性，這是美國立法態度的體現，光是積分的話，數字貨幣沒有任何價值。
2018年9月，美國紐約東區的地方法院對一起涉嫌ICO欺詐的案件進行審批時，明確了ICO受SEC管轄，而陪審團可以根據豪伊測試來合理判斷ICO發行的代幣是否屬於證券。
“豪伊測試”(Howey Test)是1946年由美國最高法院發佈的，它也是SEC判斷加密貨幣是否為證券的依據。對於絕大多數的加密資產和項目來說，為了避免被判定為證券後要面臨的一系列管制以及可能招致退還本金、賠款等的處罰，所謂的區塊鏈項目“通過豪伊測試”，指的是特定的4項測試指標的得分不高，因此而不會被認定為證券的測試結果。
監管遲遲未出，期間不乏有反對者提議，是否應該使用別的規則甚至創造一個新的來取代“豪伊測試”，作為更合適判斷數字資產是否是證券的依據。對此，SEC主席 Jay Clayton早前明確表示他不打算更新標準以迎合數字貨幣。
此次的監管指引也再次重申和細化了如何將豪伊測試的框架應用在數字資產上。李煉炫表示，豪威測試雖然給出了4個判斷條件，但也留下了很多可供斟酌的空間，SEC此次給的監管指南也是在給模糊空間進一步下定義和指明方向。
在豪伊測試的4個維度中，SEC略談對於加密貨幣來說已無法避開的“投資後以金錢為標的”和“針對的共同事業”兩條，而將“對於該投資具有獲利的期望”和“獲利來源自發起人或第三方”合併為“對他人努力所獲利潤的合理預期”進行了相對詳細的論述。
按照具體框架內容可以總結出，如果一個項目代幣要通過豪伊測試需要做到：
1.實現去中心化網絡，需要有獨立、分散的社區用戶與開發者，項目本身需要實現開源，以及開源之後，這種開放機制可以持續驅動去中心化網絡，
2.開發者或者積極參與者（AP）需要遠離與任何關於未來項目可交易或增值的承諾，儘可能保持分離。
3.加密貨幣還應該為用戶提供一些有價值的功能。
並且，該指引還考慮到了，那些性質會隨著項目開發和網絡發展進程而發生變化的token該以何種形式被評估和監管。
可以看出，在這份指引中，SEC意在指導項目強化自身的去中心化程度以及功能，同時為項目的發展變化留有空間，同時力圖淡化行業對項目代幣未來的升值增長的過度關注。
李煉炫補充道：對於Token升值前景來說，可能會有金融屬性的存在，但是這種屬性到底強到什麼程度還是看官方能否批准，這一部分尚且存有爭議的界定空間和模糊程度，需要進一步的討論。
與TurnKey Jet的token相比，雖然BTC和ETH也都不被認定為證券，但是它們的實現路徑截然不同。到目前為止，BTC和ETH依舊可以說是唯二的兩個被監管明確表示豁免證券法的去中心化數字資產，這種“唯二性”是否能被打破尚未可知。而對於剩餘的大多數正在面臨監管考驗的項目來說，無論是最終被認證為證券，還是完全向TurnKey Jet的token靠攏，似乎都要面臨與數字貨幣革新初衷背道而馳的尷尬處境。
一方面，迎合依舊帶有許多不確定性的監管尚且障礙重重。據Cointelegraph報道，美國自由派智庫“競爭企業研究所”高級研究員John Berlau在一篇名為《加密貨幣和SEC的無限權力爭奪：為什麼投機性消費品不是“證券’》的報告中認為，區塊鏈技術和加密貨幣是變革性的創新，其潛力已被“繁重的監管”所阻礙。政府對這些技術的打壓，阻止了企業家對新的方法和應用的嘗試。
另一方面，與此同時在更細緻的監管尚未觸及的空間中，模式幣概念橫行，IEO接替ICO複製了下一輪融資狂潮，在新的投機心理和高漲的市場情緒驅使下，市場獲利盤拋壓的同時，資金湧向各大交易所試圖尋找新的暴漲機遇。市場即將面臨下一輪的調整。
證券律師Zach Fallon在接受彭博社採訪時表示，IEO完全複製了ICO模式，且讓情況變得更糟。Fallon表示，強制投資者使用平臺幣使得監管機構更加質疑IEO。由於IEO代幣會立即在交易所上線，並在二級市場出售，因此SEC更有可能將其視為證券。而Bitstamp首席執行官Nejc Kofric對此表示：“在我們進入這個市場之前，該行業需要得到更好的監管。當然仍有一些交易所進入這一領域，我認為這是短視的。”
TLAB資深分析師姜孜龍對財經網表示，現階段市場上很多投資者投資項目更多的考量是項目代幣未來的升值空間而並非項目的質量。長此以往，項目方也會更傾向於投入更多精力投入二級市場操作，而非項目本身的開發。而這對於區塊鏈技術長久發展不利。從這個角度來說，對於Token的設限至少在現階段而言對區塊鏈二級市場的健康發展是有利的。
就SEC對於TrunKey Jet的限制來看，姜孜龍認為，現階段許多公司發行的Token並不符合其要求，未來發行Token對於其實質功能的考量會是公司發行Token的一個重要考慮因素。
隨著市場存量的進一步消耗，市場最終面臨調整，玩法本質及合規問題逐漸顯現，短期的市場震盪並不足以打亂監管落實的節奏。
監管細節的釋放，到底會導向價值迴歸還是構成一種障礙？更清晰的監管標準與更嚴苛的監管界限往往只有一步之遙。
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