貨幣M1和M2增速的拐點已經或正在到來
宏觀貨幣系列深度報告一
文 財信國際經濟研究院 伍超明 胡文豔 李沫
投資要點
>> 2019年2月，廣義貨幣（M2）同比增長8.0%，增速較去年底小幅回落0.1個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長2.0%，增速比去年底提高0.5個百分點。M1與M2增速的剪刀差，由1月的-8.0%收窄至2月的-6.0%，但總體仍延續2018年初以來的擴大趨勢。M1和M2增速的決定因素是什麼，其走勢特徵反映了實體經濟和金融層面的哪些變化；未來一個時期內M1和M2增速將如何變化，是否進入拐點轉變期；今年前兩個月貨幣數據中，票據融資顯著增加，是否有套利因素的影響，本報告對此做出一些嘗試性探討貨幣M1和M2增速的拐點已經或正在到來。
>> 我們首先採用結構分析法層層剖析M2和M1結構，分析是什麼組成部分導致M2增速企穩，M1增速下降。結果表明，個人存款（包括住戶活期、定期及其他存款存款）在M2餘額中佔比超過40%，2018年以來個人存款尤其是定期存款增速的大幅提高，是M2增速企穩的主要原因；而2016年以來單位活期存款（包括機關團體和非金融企業活期存款）增速的下降，是M1增速降低的直接原因。
>> 個人存款增速提高是M2企穩的主因，但個人存款增速為什麼會提高，其背後反映了實體經濟和金融層面的哪些變化？我們認為主要與居民或住戶部門的資產配置行為和房地產市場有關。具體原因有兩個：一個是2018年以來理財產品收益率下降，居民活期存款的機會成本降低，居民投資於理財產品的動機下降，導致住戶部門活期存款增速提高；二是受房地產限制性政策影響，商品房銷售面積增速下降，導致房地產市場對居民財富的虹吸效應減弱，居民中長期貸款增速降低，定期存款增速反彈提高，助力M2增速企穩，但同時導致M1增速下降。
>> M1增速下降的原因有三：一是基本面因素，2017年以來工業生產者出廠價格指數（PPI）持續下降，企業盈利能力降低，經營性現金流狀況變差，加上房地產市場虹吸效應減弱，銷售面積增速降低，企業活期存款增速下降，在貨幣層面表現為M1增速的降低。二是套利因素，實體企業投資意願不強，進行短期票據貼現和結構性存款套利，信貸資金沒有進入實體經濟轉變成現金或活期存款；金融機構資金入虛短期套利，導致前兩個月尤其是1月投資於資管計劃和理財產品的股權及其他投資額大幅攀升。
三是結構性因素，實體經濟結構由房地產、基建、汽車等重資產行業向消費、服務等輕資產行業轉型升級，導致企業持有的現金和活期存款增速下降。>> 展望未來未來一個時期，我們認為M2和M1增速的拐點已經或正在到來。
>> 有利於M2增速企穩回升的因素增多，預計M2增速將大概率企穩回升。
一是預計個人存款增速不會大幅下降。在居民個人存款中，定期存款是主體，佔比超過60%。定期存款變化與居民房地產投資行為關係密切，只要當前房地產政策保持穩定性和延續性，房地產銷售面積增速不要大幅提高，定期存款增速就不會快速下降。
二是預計未來市場利率仍有下降空間，尤其是3月份美聯儲FOMC會議釋放2019年不會加息、9月末正式結束縮表，中國利率和匯率政策的外部約束明顯緩解，國內貨幣政策獨立性增強，在平衡內外部均衡時，有更大的政策空間實現國內經濟目標，也打開降息空間，為實現《政府工作報告》中提出的“降低實際利率水平”提供了一種政策選項。利率的降低，有利於提高金融機構配置債券的積極性，同時金融機構短期套利動機在嚴監管下也將收斂，更多資金將用於配置債券，即債券投資將維持較高增長，推高M2增速。
三是資管新規對金融機構股權及其他投資的影響，已過大幅收縮期。未來銀行等金融機構購買和持有資管計劃、理財產品的投資行為，將在資管新規的規制下，將趨於合規和穩定。2018年三季度以來其他存款性公司的資產和負債增速見底企穩，也證實了上述判斷。
四是剔除春節因素對M2的影響後，我們發現M2增速在2018年11月達到低點7.9%後，連續3個月回升至2月的8.2%。
>> 預計M1增速將大概率見底回升
一是雖然2019年PPI仍將延續下降趨勢，但大幅下降期已過，預計全年增長0.1%左右，與今年前兩月PPI增速基本一致。因此，預計企業利潤增速大幅下降的概率不大，將進入趨緩企穩階段，企業現金流也將逐步趨於改善。
二是今年政策刺激對企業現金流的影響不能忽視。根據《政府工作報告》要求，要“加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用於民營和小微企業貸款”、“今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上”，這種外部定向貨幣政策衝擊，將使企業貸款增加，進入實體經濟後形成現金和活期存款，有利於M1增速的提高。
三是套利交易將在強監管下趨緩或結束，企業從金融機構獲得的信貸資金，將更多地進入實體經濟，轉化成企業活期存款，推高M1增速。
四是剔除春節因素對M1的影響後，我們發現M1增速在1月見底，2月開始回升。為確認這種回升是短暫偶然的，還是拐點的出現，我們用季度移動平均法平滑掉春節因素的影響，結果顯示M1見底於1月，2月出現回升。因此，預計M1增速見底回升是大概率事件。
正文
2019年1-2月份的信貸數據顯示，前兩月新增社會融資規模達到5.34萬億元，對實體經濟發放貸款4.33萬億元，均創歷史新高，其中1月份各項指標增加較多，2月份季節性回落。前兩個月貸款的增加，2月廣義貨幣（M2）同比增長8.0%，增速較去年底小幅回落0.1個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長2.0%，增速比去年底提高0.5個百分點。M1與M2增速的剪刀差，由1月的-8.0%收窄至2月的-6.0%，總體仍延續了2018年初以來的擴大趨勢（見圖1）。
按照貸款創造存款機制和中國的歷史經驗，貸款餘額增速與貨幣M2增速聯動性和同步性很強，但2017年金融去槓桿以來，表外貸款轉表內，導致貸款餘額增速不降反升，而M2增速卻不升反降，兩者分化特徵明顯（見圖2）。M1和M2增速的決定因素是什麼，其走勢特徵反映了實體經濟和金融層面的哪些變化；未來一個時期內M1和M2增速將如何變化，是否進入拐點轉變期；今年前兩個月貨幣數據中，票據融資顯著增加，是否有套利因素的影響，本報告將嘗試回答這些問題。
報告全文分為四部分：第一部分從結構上剖析M1和M2，找出是什麼組成部分導致兩者增速的反向變化；第二部分進一步從實體和金融層面分析M2增速企穩的原因；第三部分分別從基本面、金融套利和結構性層面解析M1增速下降的原因；第四部分是對未來M1和M2增速變化方向的展望和預測，並判斷增速拐點是否已經到來。
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M1和M2增速反向變動原因：來自結構分析法的解析
根據我國現行貨幣統計制度，貨幣供應量M1包括流通中的現金和企事業單位在其他存款性公司的活期存款，即M1=M0（流通中現金）+單位活期存款。其中，單位活期存款包括機關團體和非金融企業的活期存款。貨幣供應量M2指M1加上企業、事業、團體單位的定期存款、居民儲蓄存款和信託類存款等在內的總量，即M2=M1+準貨幣=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款。其中，單位定期存款主要指非金融企業的定期存款（2019年2月佔比達到約93%），個人存款包括住戶部門的活期和定期存款，其他存款包括證券公司客戶保證金、財政預算外存款、非存款類金融機構在存款類金融機構的存款、住房公積金存款、委託和信託存款等。
下面我們從結構層面來分析是什麼組成部分導致貨幣M1和M2增速差的擴大。
（一）個人存款增速的大幅提高，是M2增速企穩的主要原因
在貨幣M2構成中，M1增速自2016年年中以來持續下降，從最高點25.4%降至今年1、2月份的0.4%、2.0%；而同期準貨幣（包括單位定期存款、個人存款和其他存款）增速從最低點4.9%升至12.1%、10.6%（見圖3）。因此，2018年10月份以來M2增速的企穩，主要歸功於準貨幣增速的提高。在準貨幣中，2018年以來單位定期存款和個人存款增速都出現彈升，尤其是後者升幅明顯，從去年12月份的11.1%躍升至今年1、2月份的15.5%、12.6%（見圖4），是M2增速提高的主要原因。在個人存款中，2018年以來住戶的活期存款、定期及其他存款都出現提升，且定期及其他存款增速更高更穩健，從去年12月份的13.5%升至今年1、2月份的16.4%、17.3%（見圖5）。
為判斷各組成部分對M2增速影響程度的大小，除了考慮各成分的增速外，還需考慮其比重大小。根據2019年2月份的最新數據，個人存款在M2餘額中的佔比達到41.4%，其中活期存款、定期及其他存款佔比分別為14.9%、26.2%（見圖6）。因此，單純從結構上看，不難發現個人存款尤其是定期及其他存款增速的大幅提高，是M2增速保持相對穩定的主要原因。
定期及其他存款增速的提高，有春節因素的影響。今年春節在2月初，受節後居民活期存款轉定期存款的影響，如住戶活期存款由1月份的28.6萬億元降至2月份的27.8萬億元（2018年春節在2月下旬，活期存款從1月的25.0萬億元增至2月26.4萬億元），而定期及其他存款則由46.8萬億元提高至49.0萬億元，導致住戶活期存款由14.3%大幅下降至5.4%，定期及其他存款增速從16.4%升至17.3%。
（二）機關團體和非金融企業活期存款增速的下降，是M1增速降低的直接原因
貨幣M1由M0（流通中現金）和單位活期存款構成，其中單位活期存款包括機關團體和非金融企業的活期存款兩部分。2016年以來貨幣M1增速的降低，源於單位活期存款增速的持續下降，M0增速除季節性變動外，變化相對平穩（見圖7）。在單位活期存款中，2016年以來機關團體和非金融企業活期存款增速都出現同步性下降，由2016年的25.7%、32.7%分別降至今年1月份的-1.7%、-2.8%，2月分別反彈至3.7%、1.9%（見圖8）。因此，2016年以來機關團體和非金融企業活期存款增速的下降，是M1增速降低的直接原因。
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M2增速為何企穩
由上文分析可知，M2增速的企穩，主要源於個人存款增速的大幅提高。那麼個人存款增速為什麼會提高，其背後反映了實體經濟和金融層面的哪些變化？
我們認為主要與居民或住戶部門的投資行為有關。具體原因有兩個：一個是2018年以來理財產品收益率下降，導致住戶部門活期存款增速提高；二是房地產銷售面積增速下降，導致房地產市場對居民財富的虹吸效應減弱，居民中長期貸款增速降低，定期存款增速反彈提高，同時導致M1增速下降。
（一）理財產品收益率下降，住戶部門活期存款增速提高
受我國近些年金融創新快速發展影響，居民財富的配置行為發生明顯變化。居民活期存款與理財產品收益率之間的關係變得日益密切，理財產品收益率越高，居民活期存款的機會成本越大，居民投資於理財產品的動機越強，活期存款增速降低，反之則相反。根據我國十餘年來的歷史數據，上述現象確實存在（見圖9）。2018年以來，隨著銀行間市場利率水平的降低，理財產品年化收益率也隨之下降，居民活期存款增速提高。
此外，2019年1-2月住戶活期存款增速的大幅波動，還與春節因素擾動有關。由於今年春節在2月初，企業在1月集中發放薪酬和獎金，導致單位活期存款大幅減少，由2018年12月的47.8萬億元降至2019年1月的45.8萬億元，同期住戶活期存款卻由26.7萬億元提高到28.6萬億元，2月份又降至27.8萬億元，導致住戶活期存款增速大幅波動。但拉長期限看移動平均增速，1-2月仍處於攀升狀態，與理財產收益率反向變動，符合歷史規律。
（二）房地產市場虹吸效應減弱，住戶部門定期存款增速提高
對我國居民來說，購房投資是居民財富的最大支出，對儲蓄存款尤其是定期存款的增減變化有著決定性影響，即購房投資規模越大，儲蓄存款下降的越多，向銀行申請的貸款尤其是中長期貸款規模越大，債務負擔越重，但房地產企業的現金流越充裕，反而會導致非金融企業活期存款增多，M1增速提高。2018年以來，房地產限購限貸等限制性政策沒有鬆動，導致房地產銷售面積增速下降，居民中長期貸款增速同步降低（見圖10）。與此反向變化的是，居民定期存款增速卻不降反升（見圖11），表明房地產市場對居民財富的虹吸效應減緩，有利於居民儲蓄存款的增加，當然也有助於消費潛力的提高。
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M1增速為何下降
從直接原因看，機關團體和非金融企業活期存款增速的降低，導致M1增速下降。但我們在這裡想從更寬和更深層面來分析M1變動的原因，剖析中國經濟結構發生了哪些變化。
（一）基本面因素：企業盈利能力降低，房地產虹吸效應減弱
在M1中，單位活期存款佔絕對主體，2019年2月其比重為84.9%。在單位活期存款中，非金融企業和機關團體存款佔比基本相當，2011年以來兩者比重基本在50%上下波動。對於非金融企業活期存款增速的下降，我們認為有以下幾個方面原因：
一是PPI下降，企業利潤率降低，經營性現金流狀況變差。2015年以來，工業生產者出廠價格指數（PPI）經歷了從大幅攀升到隨後波動下行的週期性變化。此輪PPI變化，均與“三黑一色”（ 煤炭、鋼鐵、石化、有色金屬）產品價格的波動有關，而“三黑一色”產品價格又受制於房地產、基建投資帶動下的週期性力量，以及供給側去產能帶來的供給衝擊。為了穩增長，2015和2016年實行積極的財政政策和穩健偏寬鬆的貨幣政策，重新啟動房地產和基建投資兩大利器穩增長，同時實行“三去一降一補”的供給側結構性改革。受週期性力量的拉動，以及供給側改革去產能對供給的衝擊，“三黑一色”產品價格大幅上漲，PPI增速由負轉正，同時“三黑一色”行業企業利潤也大幅改善，尤其是國企收益最為明顯。
2017年以來隨著房地產調控政策的持續收緊、資管新規落地對錶外融資的收縮、財政政策對地方政府隱性債務風險的防控等，導致房地產投資增速放緩，基建投資增速大幅降低，國內需求下降，期間疊加中美貿易戰的影響，2018年以來經濟下行壓力明顯加大，再加上高基數效應的影響，PPI出現持續下降，增速從2017年2月份的最高點7.8%持續降至2019年2月份的0.1%。PPI的下降，導致工業企業利潤增速的降低（見圖12），而企業利潤增速的降低，致使企業經營性現金流變差。由於企業現金流在貨幣統計中表現為企業活期存款，因此非金融企業活期存款和企業利潤增速出現同步回落（見圖13）。
二是房地產市場虹吸效應減弱，銷售面積增速降低，導致非金融企業活期存款增速下降。如上文所述，房地產市場行情越好，銷售面積和銷售金額越多，房地產企業的現金流狀況越佳，加上房地產屬於重資產行業，流動資金佔用量大，企業資金大多以現金或活期存款形式持有，因此銷售面積增速和企業活期存款增速存在同步變化趨勢，反之則相反。2016年以來商品房銷售面積增速持續下降，對應的是非金融企業活期存款增速的同步同速降低（見圖14）。
（二）套利因素：實體企業投資意願不強進行短期套利，金融機構資金充裕流入虛擬經濟
2019年1-2月M1增速的波動，除了上述基本面的原因外，還與金融層面因素有關。在1-2月社會融資規模中，表內票據融資顯著增加，達到6856億元，較去年同期提高7301億元（見圖15），佔新增社會融資規模的12.8%，較去年同期上升13.8個百分點。除此之外，1-2月金融機構的債券投資、股權及其他投資分別新增9001億元、8466億元，較去年同期變動15632和-7010億元，但股權及其他投資較2018年11-12月大幅提高12271億元（見圖15），結束此前連續數月環比下降趨勢。2019年1-2月有價證券及投資（等於債券投資+股權及其他投資）較去年同期和2018年11-12月分別提高8622億元和15320億元。這些金融數據與M1、M2增速變化是否存在關聯？
首先看票據融資。它包括表內和表外融資，其中表內票據融資是指持票企業已向銀行貼現的資金，即持票企業貼付一定利息將票據轉讓給銀行等金融機構，從金融機構得到相應資金，屬於銀行貸款。如果企業將這些資金用於生產經營活動，投入到實體經濟，那麼企業的活期存款將增多，有助於M1及其增速的提高。表外融資是指未貼現銀行承兌匯票，統計在社會融資規模中，由於未向銀行等金融機構貼現，所以不涉及資金投放，只增加了信用。因此，表內票據融資會影響到M1增速，且兩者是正向變化關係。根據歷史經驗，票據融資增速是M1增速的領先指標（見圖16）。因此，1-2月票據融資增速和M1增速的反向變化，從較長時間看，屬於正常現象。根據央行貨政司課題組的解釋，原因在於“信貸恢復時往往會出現票據和短期貸款先恢復，中長期貸款逐步增長的情況”。中長期貸款增加後，信貸資金進入實體經濟，其中部分變成M1，因此兩者餘額同步性較強（見圖17）。
但從短期看，1-2月份數據顯示這種傳導機制存在受阻的可能性，即通過票據貼現得到的資金，有的可能沒有用於企業的生產經營活動，沒有進入實體經濟，而被用於結構性存款進行套利，變成了銀行的存款，在貨幣統計中變成了M2，而非M1，導致M1增速下降，M2增速提高。
企業通過票據貼現和結構性存款套利模式，即企業先做結構性存款，然後以此作抵押去銀行申請開票，最後持票貼現，再用貼現資金做結構性存款，如此反覆，實現套利。不過這種模式能得以實現的前提，是結構性存款與票據貼現利率之間的利差不僅能覆蓋成本費用，還要有利潤空間。結合我國實際情況看，出現票據套利的根本原因，可能與我國利率“雙軌制”的現狀有關，即存貸款市場利率與銀行間市場利率沒有並軌，當票據利率跟隨貨幣市場利率走低後，票據貼現利率和結構性存款利率之間產生了一定的套利空間，企業可通過開票、承兌和貼現獲得資金後，轉變成結構性存款，獲得短期利潤。
從1-2月份的具體數據看，這種可能性確實存在。當前我國票據融資利率與市場利率如SHIBOR利率聯動性較強，但金融機構存貸款業務的定價基準，還是參照央行存貸款基準利率在一定範圍內上下浮動，與市場利率之間的聯動性不強（見圖18）。2018年12月結構性存款利率結束此前低於票據融資利率的狀況，反超票據融資利率21個BP，今年1月又擴大到49個BP。預計2月這種利差仍在延續，因為2月結構性存款利率提高到4.25%，較1月上升7個BP，雖然長三角6個月的票據直貼利率也在上升，但估計結構性存款利率與票據融資利率之間的利差，2月可能與1月基本持平（見圖19）。
利差的擴大，央行連續降準後銀行可貸資金的相對充裕（金融機構超額存款準備金率從2018年三季度的1.5%躍升至四季度的2.4%），再加上實體經濟預期投資回報率低，實體企業信貸需求不強，違約風險高，此時銀行更願意進行期限短、流動性好、風險相對較低的票據貸款。這一方面可滿足民營企業和小微企業的短期信貸需求，另一方面也符合央行對小微企業信貸投放規模和佔比的政策要求，有利於爭取定向降準獲取廉價資金。對企業而言，利差擴大可獲取短期套利收入。在銀行和非金融企業雙贏模式下，1月結構性存款顯著增加，遠高於往年同期水平，但在央行加強票據融資檢查後，2月結構性存款又迴歸正常規模（見圖20）。票據融資資金通過結構性存款迴流銀行後，銀行存款增加，有利於M2增速的穩定。
然後看金融機構的股權及其他投資。1-2月金融機構的股權及其他投資餘額新增8466億元，較2018年11-12月多增12271億元（見圖15），結束此前連續數月環比下降趨勢。股權及其他投資科目主要包括銀行購買和持有的資管計劃、理財產品等，它的擴張會導致M2增速的提高。根據歷史經驗，我國銀行股權及其他投資增速確實與M2增速有很強關聯性（見圖21）。受2018年同期高基數影響，1、2月銀行股權及其他投資增速仍處於負增長區間，但投資額的大幅提高（見圖22），有利於M2的穩定，但也說明前兩月尤其是1月份資金存在在虛擬經濟中空轉的可能，並沒有全部流入實體經濟。2017年以來，金融機構加快去槓桿，減少了對資管計劃和理財產品的配置，導致新增銀行股權及其他投資的大幅減少（見圖22），增速大幅下降，成為影響M2增速持續回落的重要原因（見圖21）。
綜上，2019年前兩月M1增速的下降，部分原因可能在於實體企業投資意願不強進行短期套利、少量金融機構資金再次脫實入虛所致。
（三）結構性因素：實體經濟結構由重資產行業向輕資產行業轉型升級
從較長時期看，M1增速的下降，還與國民經濟結構轉型升級有關。2011年以來，國民經濟增長動能由投資驅動逐漸向消費驅動轉換，消費在GDP中的比重從2010年的48.5%提高到2017年53.6%，同期投資支出的比重從47.9%降至44.4%（見圖23）。投資支出對國民經濟拉動作用的下降，背後一定程度上是我國經濟產業結構調整的反映，即產業結構由房地產、基建、汽車等傳統重資產支柱產業逐漸向消費、服務業等輕資產行業轉變。2008年後金融危機以來，我國經濟結構調整步伐加快，重資產行業增速下降，快速增長期已成為過往歷史（見圖24）。由於這些傳統重資產行業產業鏈長，對國民經濟影響大，其增速的下降，導致其對國民經濟的拉動作用趨於弱化。
對貨幣M1的影響看，與輕資產行業相比，重資產行業資金佔用量大，週轉速度低，企業資金大多以現金或活期存款形式持有，在統計上屬於貨幣供應量M1。我國曆史數據表明，M1增速變化確實與房地產和基建投資增速存在較強的關聯性（見圖25）。由於房地產和基建投資在我國特定時期曾被用作穩增長的工具，且時常存在交替特徵，因此M1增速也會與房地產和基建中的某一個增速聯動，與另一個反向變動。因此，從較長時期看，2016年以來M1增速的持續下降，有實體經濟結構由重資產行業向輕資產行業轉型升級因素的影響。
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預計M1和M2增速拐點已經或正在到來
要判斷M1和M2增速的未來走勢變化，尤其是拐點的確認，不僅要綜合考慮上述長短期因素的影響，而且要考慮季節性因素尤其是春節因素對M1和M2增速的擾動，即要剔除春節因素的短期干擾，以便更準確地確認拐點。
（一）預計M2增速將大概率企穩回升
影響M2增速企穩的長短期因素有三：一是理財產品收益率下降導致居民活期存款增速提高；二是房地產市場趨緩，銷售面積增速降低，對社會資金的虹吸效應減弱，居民定期存款增速提高。由於個人存款（等於住戶部門活期和定期存款之和）在M2中佔比超過40%，所以個人存款增速的提高，使M2增速得以企穩。三是2018年三季度以來金融機構債券投資、股權及其他投資增速降幅明顯減緩趨穩（見圖26），都利於M2增速的企穩。
展望未來一個時期，有利於M2增速企穩回升的因素增多，一是預計個人存款增速不會大幅下降。在居民個人存款中，定期存款是主體，佔比超過60%。定期存款變化與居民房地產投資行為關係密切，只要當前房地產政策保持穩定性和延續性，房地產銷售面積增速不要大幅提高，定期存款增速就不會快速下降。
二是預計未來市場利率仍有下降空間，尤其是3月份美聯儲FOMC會議釋放2019年不會加息、9月末正式結束縮表，中國利率和匯率政策的外部約束明顯緩解，國內貨幣政策獨立性增強，在平衡內外部均衡時，有更大的政策空間實現國內經濟目標，也打開降息空間，為實現《政府工作報告》中提出的“降低實際利率水平”、“切實使中小微企業融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低”提供了一種政策選項。利率的降低，有利於提高金融機構配置債券的積極性，同時金融機構短期套利動機在嚴監管下也將收斂，更多資金將用於配置債券，即債券投資將維持較高增長，推高M2增速。
三是資管新規對金融機構股權及其他投資的影響，已過大幅收縮期。未來銀行等金融機構購買和持有資管計劃、理財產品的投資行為，將在資管新規的規制下，將趨於合規和穩定。2018年三季度以來其他存款性公司的資產和負債增速見底企穩，也證實了上述判斷。因此，金融機構股權及其他投資增速快速下降期可能已經過去，有利於M2增速的穩定。
四是剔除春節因素對M2的影響後，我們發現M2增速在2018年11月達到低點7.9%後，連續3個月回升至2月的8.2%（見圖27）。
（二）預計M1增速將見底回升
M1增速下降的原因有三：一是基本面因素，2017年以來PPI持續下降，企業盈利能力降低，加上房地產市場虹吸效應減弱，企業活期存款增速降低；二是套利因素，實體企業投資意願不強，進行短期票據貼現和結構性存款套利，金融機構資金入虛短期套利；三是結構性因素，實體經濟結構由重資產行業向輕資產行業轉型升級，導致企業持有的現金和活期存款增速下降。
展望未來一個時期，預計M1增速也將大概率提高。一是雖然2019年PPI仍將延續下降趨勢，但大幅下降期已過，預計全年增長0.1%左右，與今年前兩月PPI增速基本一致。因此，預計企業利潤增速大幅下降的概率不大，將進入趨緩企穩階段，企業現金流也將逐步趨於改善。
二是今年政策刺激對企業現金流的影響不能忽視。根據《政府工作報告》要求，要“加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用於民營和小微企業貸款。支持大型商業銀行多渠道補充資本，增強信貸投放能力，鼓勵增加製造業中長期貸款和信用貸款。今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上”，這種外部定向貨幣政策衝擊，將使企業貸款增加，進入實體經濟後形成現金和活期存款，有利於M1增速的提高。
三是套利交易將在強監管下趨緩或結束，企業從金融機構獲得的信貸資金，將更多地進入實體經濟，轉化成企業活期存款，推高M1增速。
四是剔除春節因素對M1的影響後，我們發現M1增速在1月見底，2月開始回升（見圖27）。為確認這種回升是短暫偶然的，還是拐點的出現，我們用季度移動平均法平滑掉春節因素的影響，結果顯示M1見底於1月，2月出現回升（見圖28）。對於M1的後續走向，我們認為見底回升是大概率事件。
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