#對話李超#對於CPI，影響通脹的需求側因素主要是消費動能（直接）和經濟增長（間接）。我們認為居民消費增速有望繼續維持對GDP增速的較高貢獻率，但經濟增長、居民可支配收入增速的下行壓力對通脹形成壓制，需求側邏輯不支持CPI出現大幅回升，我們預計2019年推動通脹上行的主要因素將來自成本端。而非洲豬瘟疫情導致能繁母豬庫存被動去化，有可能使得未來豬週期比未受疫情情況下的回升幅度更強，這是最可能推動2019年通脹上行的成本端因素。今年春節附近豬價的表現明顯弱於往年，豬瘟疫情對市場豬肉價格的正向衝擊在今年1-2月暫未顯現。主要原因一是非洲豬瘟疫情尚未完全得到控制，從去年年末到今年春節前後，各大養殖主體可能出於避險需求、集中提前加快出欄，短期放大豬肉供給；另一方面，根據統計局官方表述，今年1月，隨著東北地區毛豬運輸解禁，大量已經壓欄許久的毛豬輸入到屠宰廠，供大於求壓制了豬價。考慮非洲豬瘟不是人畜共患病、不會傳染給人，類比前兩輪豬週期的豬價走勢，本輪疫情如果加速擴散，對豬肉生產和供給層面的衝擊幅度大概率要高於對豬肉需求的壓制。生豬疫情大概率會進一步淘汰不規範的小散養殖戶、加速生豬產業的出清。從中期來看，受疾控政策影響，存欄母豬量的被動去化對仔豬、豬肉供給的負面影響將逐漸體現；而且提前出欄的行為會導致供給提前發生，可能導致後期供給減少。截至2019年1月，全國生豬總存欄量降至2.93億頭、能繁母豬總存欄量降至2880萬頭，均是2008年以來的最低值。參考之前三輪豬週期當中，仔豬和生豬、豬肉的價格漲幅對比，仔豬價格受補庫需求驅動，對能繁母豬存欄最為敏感，而生豬價格除供給因素以外，還受到終端需求綜合影響，豬肉價格上漲時，替代肉類的需求會上漲，因而仔豬的價格彈性明顯大於生豬和豬肉。類比上兩輪（06-07藍耳病、10-11藍耳病+豬瘟等）生豬疫情大範圍流行和豬週期轉向上行的對應關係，本輪豬週期或已開始觸底回升。但由於牛羊肉對豬肉消費的替代性增強（國人消費端對牛羊肉的偏好上升），豬肉價格的彈性可能相對較弱，目前來看，豬肉對整體CPI的影響仍然可控。我們認為，本輪疫情干擾了養殖主體的補欄進程。行業產能去化對豬週期的正向拉動，可能從今年二季度開始逐漸體現。參考2007/2011年（疫情爆發後次年）的豬價走勢，今年豬肉價格可能逐漸上漲。由於2018年二季度同期的基數較低，我們認為豬肉CPI同比大概率在今年上半年由負轉正。除豬肉價格因素以外，我們認為，2018年末全國並沒有出現大規模極端天氣，且2019年和2018年春節都在2月份，不存在春節錯位，因而蔬果價格的季節性波幅或將有限。對美進口大豆加徵關稅、國內主糧種植結構調整等因素，可能使得今年糧食價格中樞有一定幅度的上行。不過整體而言，我們認為除豬肉以外的其他食品價格，暫未看到可能推動通脹超預期大幅上行的風險因素。我們中性預測今年食品CPI均值為+2.5%（2018年為+1.8%），略高於2018年（2018年+2.1%），高點可能在6-7月、以及12月，高點同比接近+3%。預計2019年四個季度CPI均值分別為+1.8%、+2.8%、+2.6%、+2.6%。2019年政府工作報告對通脹設定的目標上限仍然是3%，這個目標能否實現？從2019年3-12月，豬肉價格在各月份分別達到多少，可能觸發通脹的超預期上行風險？我們分別測算了從2019年3月-2019年12月，各月份CPI當月同比達到3%、3.5%、4%，分別對應的當月豬肉價格水平，結果顯示，在6-7月以及12月，由於去年基數較低，豬肉價格處於較低的水平，就可能引發通脹風險，豬價上漲使得單月CPI站上3%的風險相對較大。我們也測算了豬肉疫情惡化的情況下，CPI受到的影響。類比2006-07/2010-11年豬價的上漲態勢，分別假設2019年3月-2019年12月的豬肉CPI環比增速與2007.03~2007.12，以及2011.03~2011.12對應月份持平，則豬肉CPI在2019全年的正增長幅度可能較大。相對於我們的中性預測情形，在豬肉價格快速上行的風險情形下，全年豬肉CPI中樞可能多增長超過20個百分點，對整體CPI的邊際增量影響約為0.5個百分點。
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