#對話李超# 我們認為,近期市場反彈源於外資流入孕育的賺錢效應吸引散戶資金入場推升股市。2018年末以來外資流入規模不小,2018年四季度外匯儲備開始逐步回升,僅2018年12月及2019年1月外匯儲備共淨增加262億美元,2019年3月已經是連續第5個月正增長;與股市相關性較高的陸股通和RQFI

#對話李超# 我們認為,近期市場反彈源於外資流入孕育的賺錢效應吸引散戶資金入場推升股市。2018年末以來外資流入規模不小,2018年四季度外匯儲備開始逐步回升,僅2018年12月及2019年1月外匯儲備共淨增加262億美元,2019年3月已經是連續第5個月正增長;與股市相關性較高的陸股通和RQFII也在2019年以來表現出清晰的外資流入跡象,自1月起陸股通流入量明顯增多,進入3月後又有顯著增長,僅3月5日淨流入就達到36.28億元,RQFII投資額度2月末也達到6604.72億元規模。實際上,我們在2018年11月外發的《冬盡春歸、否極泰來——2019年宏觀年度策略》報告中提出的外資迴流邏輯得到了初步驗證,我們認為如果美元貶值觸發資本回流,中國是較有優勢吸引外資的新興市場國家,這將為A股出現估值牛市創造流動性寬鬆條件。但近期股市上漲並非僅靠前期外資快速流入的支撐,而主因在於外資流入孕育賺錢效應,吸引散戶資金入場,2019年以來的市場行情是先外資後散戶共同促發的結果。具體而言,外資流入有兩方面利好,一方面改善市場流動性環境,另一方面帶動股市估值提升,兩市交易額及平均市盈率在2月春節後開始顯著提升,流動性和價值重估點燃了市場活力促發了一定的賺錢效應。在賺錢效應的帶動下,散戶投資積極性顯著提升,這種積極性表現在睡眠賬戶重啟、新增投資者人數增多等多個方面,散戶資金入場主要通過直接買股票或者配置基金間接入市,新增投資者及基金指數均在2月顯著升高。隨著散戶資金入場的積極性提振,股市行情迅速得到提振,先外資後散戶共同推升了本輪行情。我們回顧2005年及2014年兩次較大規模的牛市行情發現,前期賺錢效應的孵化有助於帶動散戶資金入場,隨著流動性及價值重估效應的發酵促發牛市行情。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革,匯改後人民幣開始明顯進入緩慢升值過程,外資持續流入推升外匯儲備,M2維持在較高水平,外生流動性的寬鬆促發了一定的賺錢效應,賺錢效應促發大量散戶資金入場,估值和流動性的雙重提升帶動牛市繼續上行。2014年的牛市開啟源於產業資本加槓桿,疊加大眾創業、萬眾創新等激勵政策發揮作用,給予市場資金“釋放情緒”的邏輯支撐,在二級市場資金情緒的加持下,市場估值明顯抬升促發股市產生賺錢效應,賺錢效應推動大量散戶進場促發牛市行情。我們認為,歷史A股牛市的經驗表現為:初始資金孕育賺錢效應後,散戶的儲蓄資金大量進入股票市場投資將促發牛市行情,換言之脫離基本面仍可能產生牛市。但與前兩輪牛市相比,本輪行情中,散戶為何進場如此之快?我們在4月初發布的深度報告《不是資金槓桿而是信息槓桿》中提出了一個新的概念“信息槓桿”來解釋這個問題。我們認為,智能手機和社交軟件的快速發展和廣泛滲透使得信息出現了幾何式快速傳播,我們稱之為“信息槓桿”,區別於借貸資金的槓桿,信息槓桿是一種虛擬的槓桿,能夠強化散戶投資者的羊群行為。過去通過電視新聞、互聯網門戶網站傳播信息的模式,主要是陌生人的信息,接受起來比較慢,需要有一個認知過程,此時通過熟人社交獲取的信息更多的是依靠物理距離比較近得以傳播,進而對其投資行為產生影響,這是當時牛市中後期散戶才會有認知入場的主要原因。但是,隨著以微信、微博為典型代表的社交平臺的快速發展,用戶數量的大幅提高,熟人社交的信息傳播速度大幅提高。近幾年,以微信和微博為典型代表的社交軟件用戶量得到大幅增長,2018年底,微信月活躍用戶量已經穩定在10億以上,較2013年一季度增長4.6倍,同期微博月活躍用戶量增長3.15倍至4.46億人。得益於智能手機和社交軟件的普及應用,熟人社交的信息槓桿效應大幅提高,且相比媒體傳播,熟人社交具有更高的可信度,當熟人認知是牛市時,自己生怕落下,抓緊入市參與,這會加劇市場的羊群效應,信息槓桿效應大幅增強。


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