“隨著A股高位震盪，這次又不知道多少韭菜被割（中小投資者投資虧損）。”一位資深股民調侃說，但他心裡一直有個疑問，每逢A股大起大落之際，為何中小投資者總是“受傷最重”。
近日，復旦大學泛海國際金融學院與上海證券交易所專家選取了滬市2013-2017年期間不同類型投資者（包括機構投資者與個人投資者）賬戶交易和持倉數據等信息，發佈了《中國股市個人投資者理性指數研究報告》（下稱《報告》），通過量化方式度量與解讀中國股市個人投資者的理性程度。
“坦白說，通過這些大數據分析，我們發現中國個人投資者之所以容易被割韭菜，主要源自四大原因，分別是處置效應作祟、過度自信（高換手交易）、持股分散化不足與投機偏好濃厚。”復旦大學泛海國際金融學院副院長高華聲向記者指出，這讓個人投資者容易出現追漲殺跌、盲目換倉、頻繁跟風炒作概念股績差股、持股高度集中等不成熟投資行為，一旦股市下滑導致個股大幅回落，他們就成為受傷最重的投資群體。
相比而言，包括社保基金、QFII、年金計劃、公募基金等專業機構投資者都在竭力避免出現上述投資交易行為，因此他們往往能在股市大起大落之際實現相對穩健的投資回報。
值得注意的是，通過對散戶、小戶、中戶、大戶、超大戶等不同投資金額個人投資者的賬戶交易與持倉數據分析，《報告》還發現隨著投資金額不斷增加，個人投資者的理性程度水漲船高，具體表現在持股相對分散、投機偏好趨弱等方面。
“我們並不希望個人投資者通過增加投資規模以提升自己的理性投資程度，而是讓他們需時時警惕這些不成熟的投資行為。”高華聲向記者表示。
在業內人士看來，僅僅通過加強投資者教訓，是不夠的。究其原因，由於A股屬於散戶主導市場，導致A股缺乏有效的定價效率，容易引發投資者交易行為趨於短期化與投機化，甚至引發部分上市公司大股東趁著進行概念包裝炒高股價逐利，引發股票股價大幅高於實際合理估值，最終導致盲目跟風追漲的散戶投資者成為最後買單者而蒙受不小損失。
“因此A股急需培養大量專業機構投資者，改變散戶主導的A股交易結構，重塑股市有效的定價效率，才能杜絕股市存在的各種概念炒作套利行為同時，某種程度也是保護中小投資者權益。”一家券商機構負責人向記者指出。
四大非理性投資行為
記者獲得的數據顯示，截至2019年初，滬市A股市場賬戶數量約為3億戶，中小投資者佔比超過9成，交易量佔比達到2/3。
但儘管中小投資者數量龐大且交易佔比很高，但他們同樣具備多種非理性投資特點，導致他們往往成為股市大起大落之下“受傷最重”的一類群體。
以處置效應作祟為例，《報告》發現大量中小投資者在決定拋售股票套現時，優先選擇的是已經實現盈利的“好股票”，轉而將長期持有投資虧損的“壞股票”等待翻身的那一刻。
在高華聲看來，這類操作往往會造成三大投資困局，一是不能及時止損，反而錯失很多挖掘好股票打業績翻身仗的投資機會；二是隻要“好股票”出現短暫反彈就遭遇中小投資者集體拋售套現，引發股價大跌，導致中小投資者原先的盈利很快又變回虧損；三是熊市期間“壞股票”交易量相對清淡，導致股價趨於持續回落導致投資者虧損面擴大。
“相比而言，社保、QFII、年金計劃、基金專戶等機構投資者在及時止損方面的執行力相對較強，因此他們總能騰出大量資金尋找好股票，在較短時間內收復淨值虧損失地。”他指出。這種理性投資程度，同樣表現在這些機構投資者與中小投資者的股票交易換手率存在較大落差。
《報告數據》對比不同類型機構投資者與中小投資者交易換手率發現，散戶、小戶、中戶、大戶、超大戶等個人投資者交易換手率遠遠高於社保、QFII等機構投資者。
“這可能歸咎於中小投資者過度自信，但這很容易觸發他們追漲殺跌、跟風操作、頻繁交易等不成熟投資行為增加，缺乏穩健明確的股市投資邏輯，一旦股市出現風吹草動而大幅回落，他們就很快遭遇巨大投資損失。”高華聲指出。
值得注意的是，《報告》顯示私募基金與一般機構（主要是非陽光私募機構）的換手率並不低於中小投資者群體。
在業內人士看來，這背後，或許是這些私募基金機構在掌握上市公司業務拓展與資本運作最新動態方面具有信息獲取優勢，令他們的換倉頻率較高。但換個角度思考，中小投資者在缺乏上述信息獲取優勢情況下保持較高換手率，其潛在的投資風險勢必高於私募基金機構。
令人頗感意外的是，中小投資者趨於頻繁交易同時，持股集中度卻居高不下。《報告》顯示，散戶投資者的平均持股數量為1.6個，即便是投資額超過千萬元的超大戶平均持股數量也只有3.5個，遠遠低於社保、QFII、基金專戶、年金計劃動輒30-40個持股數。
這也導致個人投資者持股集中度過高，一旦持有的個股突然出現大幅下滑，他們只能承受投資損失最大化。相比而言，上述機構投資者持股高度分散，個股大跌對他們整體投資組合的虧損衝擊將低很多。
高華聲認為，中小投資者持股高度集中的另一個原因，是他們熱衷“四炒”——即重倉炒新（炒新股）、炒小（炒小市值股票）、炒高（炒高送配股票）、炒差（炒績差股資產重組）。以博取短期投機回報最大化。
“但這四類股票往往漲得快，跌得猛，若投資者稍有貪心沒把握好獲利退出時機，就會因炒作機構提前獲利套現所引發的股價大幅回落，蒙受大量損失，甚至出現投機不成反套牢的狀況。”他指出。相比而言，絕大多數機構投資者竭力避免涉足“四炒”交易，或許也是他們不大會被割韭菜的主要原因之一。
越理性、收益越高？
值得注意的是，通過對大量中小投資者在2013-2017年期間的賬戶交易與持倉數據等信息進行分析，《報告》還發現不少有趣現象。
比如女性個人投資者相比男性投資者更理性。具體而言，女性的理性指數為196.5，男性理性指數則達到203.9（數值越低表示越理性），除了“處置效應作祟”外，男性投資者在持股分散度不足、頻繁交易高換手率、熱衷“四炒”投機偏好濃厚等方面較女性投資者更嚴重。
此外，個人投資者的理性指數也與年齡增長存在正相關。30歲以下投資者理性指數均值211.9，30-40歲均值降至206.3，40-50歲均值進一步滑落至201.8，50-60歲均值則跌至194.8，60歲以上投資者理性指數均值僅有185.3，表明歲數越大，投資者對股票市場瞭解更深，相應的投資行為也更加趨於理性。但需要注意的是，年長投資者存在更嚴重的“處置效應”，持股分散度不足、頻繁交易高換手率、熱衷“四炒”投機偏好濃厚等三項指標的理性程度反而大幅超過年輕人。
更重要的是，投資者的理性程度越強，盈利水平也隨之越高。《報告》顯示，除了2013年中小市值股票表現好於藍籌股，令理性投資者收益偏低之外，其餘年份的理性投資者收益均高於非理性投資者，比如2014年“滬港通”開通令大盤績優股出現可觀漲幅，令理性投資者當年投資回報大幅跑贏熱衷“四炒”的非理性投資者，即便2015年股市大幅回落令理性投資者與非理性投資者的收益差距略有縮減，但在2016-2017年期間股市反彈期間，兩者的的收益差距再度呈現擴大趨勢。
報告還顯示，按年份計算，在2013-2017年期間，2015-2016年A股非理性投資程度最高，主要原因是個人投資者過度自信而採取頻繁交易策略，在2016年，個人投資者的持股分散度不足、投機偏好濃厚與處置效應作祟等問題要超過2015年，主要原因可能是隨著股市反彈，個人投資者迫切希望能採取某些手段儘早收復2015年的投資虧損失地。
“事實上，股市運行有著自己的規律，任何拔苗助長式擴大投資收益的非理性投資行為，非但不會給自己創造超額投資收益，反而會讓自己陷入更嚴峻的投資風險旋渦裡。”高華聲指出。
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