中國銀行:全球貨幣政策調整與演變路徑

中国银行:全球货币政策调整与演变路径 |央行与货币

文/中國銀行國際金融研究所全球經濟金融研究課題組

貨幣政策週期通常與經濟週期反向變動。2008年全球金融危機發生後,為應對經濟衰退,主要發達經濟體央行普遍採取極低利率+量化寬鬆的非常規貨幣政策操作。2017-2018年,隨著全球經濟形勢好轉、通縮風險下降,全球貨幣政策開始向正常狀態轉變,包括美聯儲、歐洲央行、英國央行等在內的主要央行貨幣政策均存在轉向舉動和預期。但目前全球經濟復甦動力逐漸弱化且同步性下降,國際貿易增速放緩,外商直接投資連續三年下滑,導致各國貨幣政策正常化節奏開始放緩。

全球貨幣政策正常化節奏放緩表現

美國方面。2018年四季度美國資本市場大幅波動後,美聯儲對於收緊貨幣政策進程的態度出現明顯轉變,“耐心”成為美聯儲票委在公開場合談話最常提及的詞語之一,多位鷹派官員態度也明顯轉鴿。2018年12月,美聯儲公開市場委員會(FOMC)將2019 年加息次數從3次下調至2次。2019年1月份FOMC聲明將“進一步逐步加息”的表述拿掉,更加強調未來利率調整將依賴於經濟數據,而不再對政策變化提出傾向性意見。3月議息會議釋放了比之前更加強烈的鴿派信號,不但明確計劃今年9月末停止縮表計劃,而且多數美聯儲官員預計今年全年不加息,明年加息1次;對美國經濟的評價也有所降低,稱經濟活動增速較去年四季度放緩,家庭支出和企業固定投資的增速放慢,而上次議息會議稱去年四季度經濟活動增長穩健。這些均表現出美聯儲緊縮貨幣政策步伐放緩的傾向。

歐元區方面。歐洲央行在去年12月剛剛採取貨幣政策正常化的第一步,結束了四年的債券購買。但是在今年3月的政策利率決議中,歐洲央行大幅下調歐元區經濟增速(從1.7%降至1.1%)和通脹預期(從1.6%降至1.2%),決定維持三大關鍵利率不變,並修改前瞻性指引,進一步放鬆貨幣政策立場,將加息的最早時間推遲至2019年底。同時,在時隔三年之後,再次啟動向銀行提供低息貸款——“定向長期再融資操作(TargetedLonger-Term Refinancing Operations,TLTRO-III)”,該項目實施的計劃時間為2019年9月至2021年3月,目的是加強信貸刺激措施。歐洲央行同時表示債券再投資將一直持續到首次加息後很長一段時間,以維持有利的流動性條件和貨幣寬鬆環境。這意味著歐元區不但沒有完全啟動貨幣緊縮,還將在2019年實施新一輪貨幣寬鬆政策。

其他發達經濟體方面。英國央行在2月將主要再融資利率維持在0.75%不變,同時維持政府債券及企業債券的購買金額不變。日本央行一直未收緊其寬鬆貨幣政策,2月宣佈繼續維持政策利率-0.1%不變。加拿大、澳大利亞、新西蘭央行近期宣佈暫停加息。

新興經濟體方面。2018年多家新興經濟體央行採取加息或多次加息舉措,包括印尼、菲律賓、土耳其、印度、墨西哥、阿根廷、香港等國家和地區,但多是被動應對全球流動性不斷收緊背景下的資本外流和匯率貶值,屬於發達經濟體貨幣政策正常化節奏的跟隨者。進入2019年後,由於全球經濟增速放緩、外需疲軟、主要發達經濟體暫緩貨幣政策正常化進程,部分新興經濟體貨幣政策也跟隨調整。為刺激經濟,2月印度央行已意外降息25個基點,這是近17個月以來首次下調利率。

全球貨幣政策正常化節奏放緩原因

第一,全球貿易放緩,經濟增長下行,債務負擔上升。貿易方面,2018年美國重整貿易關係的行動給全球貿易體系造成相當大的干擾,全球跨境貨物貿易量僅增長3.9%,較2017年的4.7%大幅放緩。經濟增長方面,根據IMF數據,2019年全球經濟增長預計將從2018年的3.7%(PPP 方法)下滑至3.5%左右。債務負擔方面,發達經濟體非金融部門槓桿水平已從2008年的200%攀升到250%左右,而2019年也是新興經濟體債務到期最集中的年度,有近2萬億美元債券和貸款到期。如果貨幣政策持續收緊,將衝擊全球經濟增長,加劇發達經濟體和新興經濟體債務負擔。

第二,美國經濟增長可能已經見頂。在維持了長達9年的擴張後,美國正處於經濟復甦晚期。受減稅紅利消退、貨幣政策不斷緊縮、關稅影響顯現、資本市場劇烈波動、收益率曲線收窄並且部分倒掛、政府停擺等因素影響,經濟增長的可持續性面臨較大挑戰。從經濟指標看,美國2018年底和2019年初各項信心指數大多從高位回落,多數製造業指標在今年1月和2月放緩,其中2月製造業PMI指數下滑至54.2,為特朗普當選美國總統以來新低。就業市場顯示出降溫跡象,2月美國非農就業人口經季調後僅新增2萬,同比環比均大幅下降,創17個月新低。初次申請失業救濟人數升至高位。針對美國未來經濟走勢,市場普遍認為,美國經濟或將進入下行通道,預計2019 年、2020 年和 2021年經濟增速分別為 2.2%、2.0%和 1.8%(圖1)。美國經濟放緩促使美聯儲調整貨幣政策正常化步伐。

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圖1:1990年以來美國實際GDP增長率變動情況(%)

全球貨幣政策演變方向和路徑

美聯儲加息進程放緩,如果經濟形勢超預期惡化,有可能會再次進入寬鬆週期。美國經濟增速放緩和未來經濟增長不確定性增加,將使美聯儲放緩貨幣政策正常化進程,預計2019年將暫停加息,2020年最多加息1次,本輪加息週期就會結束。根據最新議息會議內容,從今年5月起,美聯儲月度減持國債規模將從當前的300億美元降至 150 億美元,到9月末停止縮表,最終將美聯儲資產負債表維持在3.8萬億美元左右。如果經濟增長超預期下滑或股市大幅下跌,不排除美聯儲年內就結束加息進程,並再次進入貨幣寬鬆週期。3月議息會議結束後,美國聯邦基金利率期貨交易市場預計,到今年12 月,美聯儲降息至少1次的概率為35%,而前一天的預測概率是24%,年內降息幾率增加。

歐元區經濟增速下行,貨幣政策正常化進程將延後。2019年預計歐元區經濟增速將持續下行。制約歐元區經濟增長的因素未見明顯改善,英國脫歐、歐美貿易摩擦、民粹主義崛起、石油價格波動等因素持續存在,預計歐元區經濟增速將從2018年的1.8%下降至1.1%。因此,歐元區貨幣政策將以穩為主,預計2019年不會加息,且“再投資計劃”(量化寬鬆)將一直持續到首次加息後很長一段時間。脫歐懸而未決,英國央行加息進程將緩慢推進。過高的通脹率是2017年11月英國央行加息的主要原因。不過,對比超預期的通脹率,英國經濟增速略顯平淡。英國國家統計局數據顯示,2018年英國 GDP 增速為1.4%,是2013年以來增長最慢的一年。受制於脫歐帶來的不確定性影響,英國消費、金融業、房地產業受到較大沖擊,經濟表現低迷。目前來看,未來不論脫歐進程如何演化,脫歐導致的英國經濟增長韌性和潛力下降已是不可更改的事實。因此,偏“滯脹”格局使得英國央行對連續加息較為慎重,預計2019年最多加息1次。

日本通脹依然乏力,暫不會退出量化質化寬鬆貨幣政策。在遭受了自然災害的暫時性衝擊之後,2018年四季度日本經濟增速有所回升,修正後的實際GDP環比折年率達到 1.9%,全年同比增長0.8%,較上年大幅下降1.1個百分點。而且,日本通脹始終不及預期,核心CPI同比增速遠低於2%目標,因此,日本央行暫不會退出量化質化寬鬆貨幣政策,依舊會保持負利率政策,日本央行維持大規模刺激計劃的基調難以放鬆。

新興經濟體可能會再次進入降息週期。預計2019年新興經濟體整體經濟增速將小幅回落,從2018年的4.8%降至4.5%。包括中國、印度等在內的主要新興經濟體經濟增長都面臨下行壓力。中國央行貨幣政策逐漸趨於放鬆,印度央行年內也已採取降息措施。根據最新數據,印度2018年第四季度GDP增速為6.6%,低於預期值6.9%,印度統計局下修現有財年經濟增速預測0.2個百分點至7%。為刺激經濟,預計印度將採取更多刺激措施。除此之外,菲律賓等亞太新興經濟體面臨的經濟增長壓力也逐漸增大,近期降息呼聲越來越高。巴西、阿根廷、墨西哥等拉美主要國家去年為應對資本外流和匯率貶值,大幅加息,今年隨著美聯儲加息節奏放緩、金融風險緩解,可能將再次進入降息週期以應對經濟下行壓力。

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