處於末日輪的深度虛值期權，實現虛值到實值的概率非常低，隱含著較高的賠率。概率與賠率如同蹺蹺板一般，分立兩頭，此消彼長。
隨著2015年2月第一隻場內金融期權—50ETF期權登陸上交所，到2017年4月白糖和豆粕期權分別在鄭商所與大商所上市，以及近期銅、棉花、天然橡膠等期權的相繼上市，期權這一衍生工具逐步被國內的投資者熟知。
2019年2月25日，50ETF期權合約在一個交易日內大漲接近200倍，期權再度被投資者熱議。那麼期權究竟是投資者短期通向財富自由的聖盃，還是一個深不見底的虧損陷阱？我們從這次合約事件說起，看看期權能否為我們的投資帶來一些新的思路。
末日輪究竟是什麼
期權中的一個“期”字表明瞭期權的一個重要屬性——期限（即具有到期日）。每個期權合約都具有到期日，而在該日期前期權合約具有意義，但是到了約定的到期日時期權合約都會消亡，不管是被行權還是被作廢。因此，期權是一個具有時效性的金融衍生工具。那份一日大漲192倍的50ETF合約是2019年2月27日到期的行權價為2.8元的認購期權，也就是說大漲當日該合約的離到期日僅兩天（換言之該合約的存續期僅僅兩天），到期日該合約將根據行權價與到期當天的標的物價格，即50ETF價格，決定其是否具有價值。
由於到期日當天標的物價格的變動，可能會導致本身不具備行權價值的期權變成有價值，本身具備行權價值的合約變成不具有行權價值一樣。因此，我們形象地稱之為末日輪。對於前文中所說的期權，由於離到期日非常近，因此也可歸為末日輪。那麼為何一份快到期的合約會出現這樣驚人的漲幅，其原因又是什麼？
Gamma 大漲的幕後推手
做期權交易的投資者都非常熟悉Greeks值，而Gamma值則是眾多Greeks風險值之一，其定義是標的物價格變動1單位，引起Delta的變化量。其中，Delta也就是標的物價格變動1單位，會使期權權利金增加對應Delta值。定義聽來十分繞口，從數學上來解釋就是期權價格相對於標的物價格變動的二階導數，也就是標的物價格變化速度的概念。形象點來說，就是如果一隻股票一天漲10%要比一隻股票一個月才漲10%的價格變化速度要快。
圖為期權Gamma與剩餘時間關係
上圖是Gamma與剩餘時間關係，隨著到期日的臨近（T越小），平值期權的Gamma值會變得越來越大，而離平值越遠的實值與虛值期權的Gamma值則越小。整個分佈呈現尖峰狀態。這種離到期日非常近的期權合約，Gamma值就會達到近乎妖怪般的程度。也就是說標的物價格快速變動，會使虛值期權向平值快速變動，從而讓期權合約價格呈現爆炸式增長。平值期權向實值期權變化的過程中，Gamma值將逐步變小，最終實值期權的價格變化將與標的物價格變化一致。簡而言之，只有處於深度虛值的期權才能擁有高爆發的可能，當處於平值向實值變化的過程中，並不會產生具有巨大的漲幅。在2019年2月25日開盤時，50ETF價格為2.64，這份2月到期行權價為2.8的認購期權，行權價離標的物價格距離非常遠，也就是說除非到期日時，標的物價格超過2.8，否則該合約沒有行權價值，也就是需要50ETF在未來2天累計漲幅比2.64的開盤價超過6%。短短2天內，漲幅超過6%,似乎在當下的行情中並不困難，但是實際上卻並非易事。
表1與表2是根據50ETF價格數據計算出來的一天漲跌幅和兩天累計漲跌幅的區間分佈。50ETF一天漲超1倍標準差或跌破1倍標準差，即漲跌幅超過[-1.57%，1.66%]的概率約為31%，而價格只能漲超或者跌破，因此單邊概率僅15%左右。一天6%的漲幅或則跌幅，接近4倍標準差，單邊概率已經遠低於0.1%。從表格2中我們可以知道，2天累計漲跌幅超過6%接近3倍標準差，概率已經接近0.1%。另外，筆者統計了2014年以來1256個交易日50ETF的漲跌幅情況，出現單日漲幅超過7%的僅有2次，跌幅超過7%的僅為7次。當然，以上數據僅考慮任意一天漲跌幅的情況。若考慮未來漲跌幅要落在3倍標準差以外，且該日離到期日在3天以內，則概率將會更低。從概率上來說，該合約要從無行權價值變為有行權價值的概率上來說是非常低的。
但事後我們知道當天50ETF的漲幅為7.56%，收於2.816高於2.8的行權價，使得該期權價格從前收盤價3元/張漲至收盤價的581元/張，漲幅約為193%，也就是發生了表1中接近4倍標準差的情況。舉個形象的例子，就如火箭隊在落後馬刺12分，比賽只剩36秒的情況下，此時無人認為比賽結果還有任何懸念，然而奇蹟誕生於最後這36秒，麥迪狂砍13分，力挽狂瀾。50ETF一日漲幅7.56%如同一個黑天鵝事件一般，把原本並不可能行權的合約在該時點突然變成了具備行權的可能，繼而造就了一日大漲近200倍的神話。
期權買方賣方盈虧不對稱
從上述例子看起來，末日輪一旦發生極端行情似乎就是一個買方大掙，賣方鉅虧的情況。“期權買方風險有限，期權賣方風險無限”，事實真是如此嗎？我們先從買方的角度入手，看看交易的實際盈虧究竟如何。以上述2.8認購期權作為例子，假設買方在價格大幅上漲前以3元/張購入期權合約，由於50ETF期權買方限倉為2000張，假定買方購入了2000張，則一開始的權利金支出為6000元，考慮目前市面上交易單邊手續費為2—10元/張不等，我們取5元/張，即買方的購入成本為16000元。由於2000張50ETF期權合約表示如果行權則要購入2000萬份50ETF，顯然對於一般投資者而言並不現實。所以，假定該投資者能以收盤價0.0581元/張全部平倉，那麼買方的成本則為26000元（16000+10000），利潤為1136000元，實際盈利44.69倍。當然事實上，期權在0.0003元附近時成交量極低，以前一日的交易量來說，僅成交1166張，而當天上午合約的交易量也是極低的，只有期權價格大漲後，交易量才逐步變大。從前文的分析中，我們知道只有期權價格非常便宜時，才具有爆發的可能，價格越高漲幅則越小。
那麼作為買方的對手方真的就是巨大虧損嗎？期權賣方作為義務方在交易時需繳納保證金，按照現行保證金制度，即便是上述期權初始保證金也在1700—1800元/張左右。假設有賣方在價格0.0003元/張賣出上述合約，之後在0.0581元/張平倉，虧損額在32%左右。
一邊是買方盈利4469%，一邊是賣方虧損32%。雙方盈虧並不對稱。這是由於兩者盈虧的計算方式並不相同，買方只考慮權利金，而賣方則需考慮保證金。
期權只在乎結果不在乎過程
從事後的結果來看，我們知道最終到了到期日時，標的物價格低於2.8，也就是說這份網紅期權最終並不具備行權價值，而被作廢。期權價格也經歷了過山車一般的變化。在經歷193倍的大漲後，次日又從高位大幅回落91%，最終迴歸至零。
期權對於許多國內投資者而言是個新工具，但是在國外則具有相當長的歷史，末日輪發生Gamma大漲的情況並不鮮見。處於末日輪的深度虛值期權，實現虛值到實值的概率非常低，因此也隱含著較高的賠率。概率與賠率如同蹺蹺板一般，分立兩頭，此消彼長。若按上述買方方案，單次看似不高的虧損，經年累月後便成了巨大的虧損。投資者若憑一次僥倖的奇蹟，而盲目參與到末日輪之中，最終往往得不償失。在這紛繁複雜的投資世界，投資者更需保持一份清醒，而不是盲目參與其中。 （作者單位：混沌天成期貨）
本文源自期貨日報
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