高善文顛覆式解讀金融危機：中國最好的政策是不干預｜原子智庫

對週期性經濟危機的解釋，是宏觀經濟學皇冠的明珠。過去一個多世紀，眾多經濟學派和學者都試對經濟危機進行解釋。20世紀下半葉，經濟危機總是從金融領域爆發，而金融危機的成因比之過去又更復雜。很多經濟學家都在試圖做出自己的解釋。近期，安信證券首席經濟學家高善文在金融四十人論壇的一次內部會議上，發表原題為《防範金融危機的三個重要問題——預警可行性、傳導機制與政策干預》的演講，引關業內關注。

高善文認為，基於有效市場假說的分析思路，金融危機是不可預警的。與其預警金融危機，不如讓做空機制更好地發揮作用，從而讓市場可以實現更有效的價格發現和價格修正功能。就中國目前的情況而言，應對潛在金融風險最好的政策干預就是選擇不干預。讓子彈再飛一會，不需要急於去救助，過度防範會導致很多風險定價工具和市場自律機制無法正常發育。

高善文安信證券首席經濟學家

防範系統性金融危機，具有重大的理論意義、現實意義和政策意義。學界的許多研究通過大量的理論推導、實證分析和數值模擬，對上述問題進行了較為系統的研究，提出了很多具有啟發性的觀點，落腳在中國的政策建議也值得深思。作為市場參與者，我想談一談危機防範和干預中的幾個重要問題。

金融危機是否可以提前預警

第一個問題涉及金融危機的預警。眾所周知，金融市場理論中有一個特別有影響力的假說，叫做有效市場假說。基於有效市場假說的分析思路，會發現預警是一個偽命題：如果金融危機可以預警，那麼通過基於預警指標體系的交易，本身就可以獲取鉅額的利潤。這就使得，所有基於公開信息和理論模型能夠反覆地、成功地做到的預警，最終是不可能發生的。

2008年金融危機以後，大家對經濟學理論的批評很多。人們紛紛質疑，為什麼這麼多的經濟學家、著名學者，都沒有預料到這麼巨大的危機。一些有效市場假說、理性預期理論的捍衛者提出非常重要的反駁就是，如果危機是可以預期的，市場早就把它預期到了，並可以基於這種預期獲利，但這反過頭來又會使得危機預警失效。

回顧20世紀以來的金融危機歷史，每一次危機過後，都會有很多人說要對危機進行預警。但在100多年的歷史中，並沒有看到哪些人能夠持續地預警金融危機。

20世紀30年代，華爾街股票大幅下跌，有人站出來說早就預料到股市會崩盤。後來，好事者認真地查看了他的預測記錄，發現他在前十幾年的時間裡，每一年都在“預測”明年股市要崩盤，最後終於蒙對了。然而這種預測，無論在操作上還是政策干預上都是毫無意義的。

1997年東南亞金融危機之後，又有很多人提出要預警危機。但即便是擁有著強大經濟研究能力、政策執行經驗豐富的美聯儲，依然沒有預測到2008年的金融海嘯。還沒等歐美學者弄明白2008年的教訓，2012年的歐債危機又爆發了，也沒有任何人預警出來。

我認為，預警本身就是一個偽命題，從根本上來說金融危機就是不可預警的。無論付出多大的努力，“預警金融危機”都是在白費工夫。

從政策角度來講，一個更有價值的問題是——為什麼市場自身事前對危機沒有警覺。如果市場能對危機有一些警覺，它自己就會採取很多修正措施，反過來使得危機不會發生，或者明顯降低其破壞力。如上面所說，

為何市場沒有充分發揮出這種防範的力量，部分地跟現實中存在的諸多摩擦關係較大。一個重要的原因是，現實中的很多市場是沒法做空的，例如房地產市場。

金融市場理論認為，當市場存在泡沫時，做空該市場便可以獲利。做空行為本身就可以修正價格，防止金融危機的發生。一旦無法做空市場，這種價格修正機制就難以發揮作用。

例如，美國房地產泡沫引發危機，部分原因正是因為美國房地產市場難以做空。再比如在中國股票市場上，融券賣空是十分困難的；以前本來可以通過賣空股指期貨的方法來實現價格發現的過程，但2015年股災期間，股指期貨交易被限制，到現在還沒有完全恢復正常。

如果中國股指期貨交易是正常的，今年股票市場下跌的幅度也許就不會這麼大，因為對於機構投資者管理風險而言，賣空股指期貨遠比賣空一攬子現貨有效率得多。

由此可見，

例如，我們也許應該深入地研究和思考，如何通過金融創新手段，在市場上提供出可以賣空房價的金融工具，這對許多金融機構而言，無疑提供了一個重要的針對房價泡沫的保護，這也可以讓市場自我修正機制更好地發揮作用。

由此可見，市場本身無法預警金融危機一個重要的原因便是，市場可以自我實現。那麼，為何危機又反反覆覆發生？我認為更深刻的原因是金融市場定價過程中存在一些基本的悖論。

所有的金融危機，第一步一定是資產價格的大幅度修正。按照現代金融理論，資產價格是對未來現金流的預期和折現，資產價格發生大幅修正主要是因為未來現金流預期發生了明顯變化。但一個基本的問題是，在哲學上，未來是不可預期的。

未來的不可預測性與金融市場試圖預測未來之間存在不可調和的矛盾。這種矛盾使得金融市場在一些時候走的太遠：如果沿著悲觀的方向走得太遠，未來市場就可能大幅上漲；但如果沿著樂觀的方向走得太遠，最終一定會有大幅度的下調修正，這一點基本是不可避免的。

沒有人會知道未來的樣子，金融市場一再試圖預測未來，就難免會使用一些不可靠的工具，市場自身對這些工具的可靠性也心存疑慮。一旦任何一種不可靠的工具被使用到極端，都會將市場帶到死衚衕。

這方面的例子數不勝數，比如2000年的互聯網泡沫。作為一種全新的改變人類社會生活和組織方式的技術，互聯網技術將會給人類社會帶來重大的影響，如何評估和預期這種影響？實際上是很難預測的，但市場上需要基於這種預測進行交易。在一些條件下，市場預期變得過於樂觀，最後便發生了大幅度的價格修正。

再如北京金融街的房價，它取決於未來數十年現金流的預測。但70年後北京金融街房租將是多少，誰也說不清。這就如同站在1949年的時點，絕對預測不到2019年金融街的房價。

既然我們預測不了70年後金融街的房價和租金，又如何利用現金流折現模型來進行定價呢？只能純靠猜測，多數人認為合理的猜測。但問題是，猜測有時會出現大錯，這一過程還存在許多反饋機制，但這不是我們今天討論的重點。

我想要反覆強調的是，

金融危機的傳導機制

第二個問題涉及金融危機的傳導機制。相對於其他自然科學而言，經濟學仍然是一個不夠嚴密和精巧的的科學。或許為了緊跟潮流，經濟學從其他科學中借用了許多名詞，例如“軟著陸”，這是飛行工程領域的名詞；例如“均衡”，這是物理學的概念。

“傳染”也一樣，這個詞來自於病理學。從醫學含義上看，“傳染”似乎是指某種病菌從一個宿主通過某種接觸轉移到另外一個宿主的過程。如果根據這個醫學定義去研究金融危機，就會發現危機的本質、或者其核心機制並不完全是金融機構之間的“傳染”。

高盛、雷曼、貝爾斯登等投資銀行，在危機前都持有大量的房地產金融衍生工具，只是風險敞口有所不同。一旦整個金融資產價格大幅度下跌，一些投行風險敞口更大，會迅速倒閉；另一些投行風險敞口小一些，可能多扛一段時間再倒閉，但這並不是傳染。

如果與病理學進行類比，這並不是病菌從一個客體跳到另外一個客體，而是大家同時都染病了，有些人抵抗力差，先出事；而另一些人抵抗力強，過了幾天才出事。從時間的先後次序上看，這種現象像是一種傳染，但從本質上看，這僅僅是問題暴露時間的順序不一樣而已。所以，我覺得在危機中談“傳染”，未必恰當。

對於金融市場而言，本質上存在兩種融資方式，即股權融資和債權融資。所以金融資產價格的大幅修正也只有兩種，一種是股權市場的修正，一種是債權市場的修正。這兩種修正對整個金融體系和經濟體系的影響不見得是一樣的，至少不是高度重疊的。兩者之間也許會有一些交互作用，但傳導的結果卻不見得是一樣的。

例如，2008年中國股票市場從6000多點下跌到1600多點，跌幅超過70%。而2015年股災，A股市場的跌幅可能還不及2008年的一半，但對於整個金融體系的衝擊卻是非常不同的。究其原因，部分在於2015年涉及槓桿，2008年沒有槓桿。

又如，2001年美國科網泡沫破滅，快速傳導成為實體經濟的衰退，最後美聯儲啟動降息。在這一過程中，最重要的傳導鏈條是金融市場影響了宏觀經濟，使得經濟減速，反過來這又對金融市場形成了廣泛壓力。

以上幾個對比足以說明，同樣是金融資產價格的大幅修正，其對經濟體系的影響過程、傳導鏈條和所要求的政策干預不見得一致，這與金融體系的結構、槓桿的使用程度、問題市場的宏觀重要性等密切相關。

一個一般性的結論似乎是，如果權益市場上沒有非常大的槓桿，那麼資產價格的大幅修正並不太需要去幹預；一定要干預的話，也要著眼於宏觀經濟的穩定——一旦市場大幅修正帶來的財富效應等造成了宏觀經濟失速的風險，政府就必須要干預它。但這種干預行為本身已經屬於宏觀調控的範疇，不僅僅是危機干預了。如果僅僅聚焦狹義上的干預，實際上是不需要的。

至於債權市場的修正，由於契約的特點和時間約束，很容易出現大問題，並非常快速地傳導下去。

如果不考慮國際資本流動，只考慮一個封閉的國內金融市場。那麼，債權市場巨大的修正就包含相互糾纏的三個問題：其一，這會引起局部的流動性危機；其二，可能還會引發一定範圍內的清償力危機，並且流動性危機和清償力危機是相互糾纏、相互關聯、相互強化的；其三，可能還會導致整個經濟活動嚴重失速。

即使資產價格原來是健康的，如果債權市場出現了系統性風險，反過頭來會導致資產價格大幅修正，即嚴重的信用市場收縮會導致資產價格大幅度的修正和宏觀經濟的嚴重失速，這又反過來會強化這一過程。

所以，沿著流動性的鏈條，金融系統會走入風險擴散和加劇的過程，而這會觸發清償力的鏈條。這個鏈條上的傳導過程，儘管細節上千變萬化，但主要的邏輯脈絡卻是清晰的：一旦金融機構流動性出現問題，風險源的暴露就會加大，就會更加容易中招。金融機構的槓桿率越高，清償力就越處在邊緣位置，就會更加容易中招。

我認為，政策干預也要沿著上述三個鏈條進行。

第一，應對流動性危機的核心問題是防止擠提。存款保險制度提供了一種非常好的熔斷機制，零售市場上有這種機制但批發市場上沒有。在2008年金融危機中，批發融資市場上出現了擠提。本質上對於流動性危機的傳導而言，最重要的就是去阻斷擠提，而在批發市場上政府如何去阻斷它，在一定程度上仍然是一個開放的問題。

第二，清償力危機的處理方式也應該是明確的。如果是小金融機構，任其出清；如果是大金融機構，要考慮政府的系統性救助，至少是政府嚴格監督下的有序退出。

第三，對於通過實體經濟減速和資本市場大幅修正來強化危機的這一鏈條，重點要防止宏觀經濟的嚴重失速。例如，2009年全球聯合的干預。

應對危機在中國最好的政策干預就是不干預

第三個問題涉及危機的政策干預。首先要考慮的是，危機發生時，政策制定者處在一個尷尬境地，急於解決問題。但這裡面存在兩個悖論。

第一個悖論，不干預也許是更好的選擇，有助於克服道德風險，使金融市場變得更有生命力、更強健。但面對市場下跌，政治家很難無動於衷。

第二個悖論，一定程度上跟前面所說的預警有關係。政策制定者可以聲稱通過成功預警和提前干預避免了危機發生，但是其很難證明這一點。其無法向市場參與者證明，如果沒有制定某個政策，危機一定會發生。因此，很多人會質疑政策制定者在邀功。

這種悖論使得政策制定者往往乾脆等出了危機再去救助，功勞一目瞭然。提前預防和干預，儘管在理論上很完美，但在實際工作中說不清楚，難言業績。從激勵機制上講，這個悖論導致即便能夠及時預警和出手，也不會有事前的有效干預。

對干預政策的選擇，最困難的問題就在於是否選擇進行干預。1998年，美國長期資本管理公司瀕臨破產，美聯儲的干預就是督促相關機構對公司債務進行重組，並沒有直接救助相關金融機構。從事後看，這也是成功的。

應對危機時選擇不干預，市場會克服道德風險，並將會自我修正，從而變得更強健。毛主席曾說，危機暴露了敵人，教育了群眾，有很多積極作用。因此，面對危機，我們也不需要驚慌失措，更不需要急於設計政策干預手段。

當然，一旦存在發生系統性問題的巨大風險，政府就一定要干預。其核心問題在於，判斷道德風險的時候，還要去判斷髮生系統性風險的概率。

除了在負債端批發融資市場的擠提外，關鍵在於整個金融機構的槓桿是否普遍太高，在資本充足率上是否受到了嚴重的損害，這又與宏觀衝擊以及對宏觀衝擊的暴露有關係。

2008年，房地產市場使得美國整個金融體系資本充足問題受到了非常嚴重的損害，疊加高槓杆和批發市場的擠提，成為系統性問題。

回頭看，發生危機的當時，無論是時任美國財長保爾森還是美聯儲主席伯南克並未意識到問題的嚴重性，並不知道關閉雷曼的後果，存在著非常嚴重的誤判。這個案例清楚地告訴我們，加強對系統脆弱性的研究，特別是在危機時刻的研究是極其重要的。

也許可以猜測，如果美聯儲當時把雷曼救助下來了，金融海嘯也許就不會如此嚴重。一個非常重要的教訓是，重要的、系統性的大機構需要設法保住，來控制危機的嚴重程度。

反觀中國，對所有市場參與者而言，大的系統性金融機構內在都是已經被保護起來的。沒有人會相信中國工商銀行這類國有銀行會破產，甚至沒有人相信招商銀行、民生銀行這麼大的股份制金融機構最後會被推到破產清算的邊緣。這些機構從來沒有經受過壓力測試，但是我認為沒有一個市場參與者相信這些機構會倒閉，這就是整個市場的共識。共識背後有很多東西，例如政府的隱性擔保等等。

近期平臺債市場出現一些問題，而一旦到了省級平臺層面就沒有問題，因為沒有人相信中央政府會任由省級平臺破產。

這些基本事實表明，因為這一強大的心理基礎和隱含的心理預期的存在，中國很難發生系統性金融危機。因此，面對金融危機，最好的辦法就是讓子彈再飛一會，不需要急於去救助。

中國現在的問題，恰恰是對危機的過度防範使得很多風險定價工具和交易市場不能夠正常發育起來，存在太多的道德風險。在研究金融危機的政策干預選擇中，中國最為重要的問題並不是去指定系統性重要的金融機構，而是政府處置風險時膽子應該更大一些，步子邁得更大一些，讓問題暴露得更充分一些。很多問題都可以在暴露過程之中得到更妥善的解決，市場也能夠更好地自我發育、進化和完善。

中國防範系統性金融風險的真正底線，是國家的資產負債表必須足夠強健，在國際收支、財政賬戶、通貨膨脹、境外借貸和跨境資本流動等宏觀經濟領域得到良好管理。這使得政府在最終進行系統性救助時擁有足夠的清償能力和流動性提供手段。

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