三、風險點
美債收益率在短期和長期中的決定因素是不同的，美國短期國債收益率的變化主要由聯邦基金利率所主導，而聯邦基金利率是實際利率和通貨膨脹率的具體體現；美國長期國債收益率由期限偏好和預期短期利率決定，預期短期利率則由預期實際利率與預期通貨膨脹率決定，由於預期通貨膨脹率在很大程度受現階段通貨膨脹率影響，因此把握通貨膨脹率的發展是分析美債收益率變化的重要工具之一。
（一）短債風險：明年聯邦基金利率上升空間有限
由於長端收益率=短端收益率+期限利差，而美聯儲加息會直接影響債券短端收益率的上漲，短端收益率的上漲則會進一步倒逼長端收益率的上漲，最後導致債券利率整體上漲。美聯儲歷次加息之後，美債收益率都會引來一個峰值（圖7），因此每一次加息均會對應一次收益率上漲的高峰，所以美聯儲的新一輪加息也是推動債券收益率上升的因素。
圖7：美聯儲加息與美債收益率變化（來源：Choice數據）
（二）長債風險：通脹及聯邦基金目標利率前景
1、通脹
根據名義利率=實際利率+通貨膨脹率這一公式，通貨膨脹在美債收益率上升過程中起到重要作用。在歷史走勢中，美債收益率變化與通貨膨脹變化趨同，二者相關性較大（圖8）。
圖8：美債收益率與核心CPI（來源：Choice數據）
未來可能導致通脹前景發生變化的因素主要薪資、油價和貿易爭端因素。由2018年來各因素表現看，薪資壓力上漲利多通脹，油價轉跌利空通脹，貿易爭端則存在較大不確定性，故通脹因素對長債的影響偏向中性。具體我們分析如下：
（1）薪資壓力
受2017年稅改落地影響，2018年前三季度美國國內私人投資增速明顯，企業資本開支亦出現回升，成為拉動經濟增長的重要動力。私人投資和企業開支增加將直接推升薪資水平，未來伴隨稅改、基建等財政政策刺激，美國製造業及建築業用工需求將顯著回升，這有助於改善美國勞動力市場結構，從而為薪資增速加速，為通脹率上升提供動力。
（2）油價走勢急轉直下
從供需角度看，需求方面，IMF對明年全球主要國家經濟增長的預估中性偏悲觀，導致主要國家對原油的需求不甚樂觀；供給方面，油企資本開支數下滑及原油生產週期較長決定了未來1-2年內美國油企擴張能力有限，薪資增速復甦也可能增加原油開採的勞動力成本。
從庫存角度看，2016年起伴隨著經濟復甦，全球和美國石油庫存量明顯的下滑（圖9）。由於生產能力限制，石油的供給短期內還無法跟上需求增長，石油正在進入被動去庫存的階段。這意味著在未來產能擴張到來之前，石油價格將有一定的上漲壓力。油價漲勢承壓，一定程度上對通脹率上漲形成壓力，對美債收益率形成利空影響。
圖9：全球及美國石油庫存（單位：百萬桶）（來源：Wind數據 ）
（3）貿易爭端
2018年貿易戰成為全球投資主旋律，其作為獨立事件對無風險利率的影響相對複雜：一方面，貿易戰會降低市場風險偏好，這將降低無風險利率；另一方面，貿易戰還可能通過提高進口商品價格推升通脹、帶動美國製造業迴流推升產品價格、惡劣情況下外國拋售美債的預期這三種途徑推升無風險利率。由於不確定性較高，故對無風險利率的影響暫做中性考慮。
2、聯邦基金目標利率
由於通脹因素對長債的影響相對中性，美聯儲貨幣政策就成為影響長債收益率的關鍵因素。美聯儲緊縮對美債收益率亦存在較大影響，主要體現在聯邦基金目標利率上，兩者正相關性較高（圖10）。2018年美聯儲密集加息，目前目標利率已經提升至2.25%，從CME公佈的FedWach工具看，市場預計明年至少有兩次加息可能，較2017、2018年明顯減少（圖11）。在美聯儲貨幣政策轉向成為普遍預計的情況下，長債收益率表現亦有可能收到牽連，從而出現進一步放緩的現象。
圖10：美聯儲十年期國債收益率與美國聯邦基金目標利率（來源：Choice數據）
圖11：美聯儲加息點陣圖（來源：CME Group）
（三）宏觀經濟環境的風險
2016年起美國經濟觸底反彈，在全球經濟復甦中獨樹一幟（圖12）。進入到2018年以來內外環境變化較大，但從前三季度美國GDP增長速度看，尚未有明顯放緩跡象（圖13）。即便如此，美股資產價格過高、外部風險不確定性、美國經濟增長即將放緩的擔憂始終困擾市場，美國債市的購買意願上升也反映出投資者對宏觀環境的擔憂開始加重（圖14）。
圖12：全球主要國家經濟增長當季同比（來源：Choice數據）
圖13：美國GDP當季同比增速（不變價）（來源：Choice數據）
圖14：美國財政證券（國債）日均交易量（來源：Choice數據）
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