為什麼紅日藥業(300026.SZ)看到55.3元?

點評:
1)公司2013年營業收入20.97億元,

同比增長71%,其中血必淨注射液10.10億元,增速102%,銷量預計在3000萬支左右,增速30%;中藥配方顆粒8.03億元,增速61%;鹽酸法舒地爾1.95億元,增速38%,預計銷量增速17%左右;醫療器械(汶河醫療)1918萬元,增速53%。值得一提的是,公司配方顆粒最大客戶北京東直門醫院2013年完成銷售1.48億元,預計同比增速在40%以上,另外行業龍頭江陰天江2013年配方顆粒銷售額高達25億元,同比增速32.5%,這些都顯示出配方顆粒行業依然處於快速發展期,景氣度極高。


2)公司2013年歸屬於上市公司股東的淨利潤3.39億元,其中母公司貢獻淨利潤1.86億元,同比增長11%。母公司2013年淨利潤率為14.6%,與2012年24%的淨利潤率相比,下降的主要原因是1>公司主打產品與主流商業渠道合作,低開轉高開模式,且原由代理商承擔的市場開拓費用、市場調研費用,現由公司承擔;2>研發投入(7800萬元,增速74%)和員工薪酬都有一定的提高;子公司康仁堂貢獻淨利潤1.58億元,同比增長62%。子公司2013年淨利潤率為19.6%,比2012年提升了0.8個百分點,淨利潤率的提升主要來自於規模效應下,配方顆粒的毛利率比2012年提升了3%左右。


3)公司2014年Q1實現盈利0.73-0.85億元,同比增長20%-40%。剔除股權激勵費用的影響(8700萬元分11個月攤銷,Q1預計攤銷1600萬元左右),公司經營增速在42%-62%之間。我們預計Q1血必淨銷量在600-700萬支之間,配方顆粒依然保持了40%以上的增長,另外血必淨相較去年同期單位成本下降,毛利率有所提升。


未來看點:
1)血必淨和中藥配方顆粒雙輪驅動:
血必淨是治療膿毒症的獨家產品,我國市場需求量在1億支以上, 2013年公司銷量在3000萬支左右,該產品還有很大空間待挖掘。我們預計2014年血必淨仍可以維持25%以上的增長。另外若2014年國家醫保目錄調整的話,血必淨也有進入的可能性。中藥配方顆粒2012年的市場容量僅32億元,與中藥飲片990億元的規模相比,仍有很大的發展空間。目前行業內僅6家試點生產企業(江陰天江/廣東一方、華潤三九、康仁堂等),未來2-3年行業仍具有較高的政策准入壁壘。我們預計公司配方顆粒2014年仍可以維持40%以上的增長。


2)新產品儲備和外延式併購:公司目前共有4個一類新藥(ML-4000、KB、抗丙肝一類化學新藥、PTS)在研,其中抗腫瘤一類新藥PTS已在註冊生產申報前研究。另外公司也提出了未來三年的發展策略,未來將加快行業併購步伐,通過機會把握和風險規避,力爭將企業的贏利能力有一個較大的提升。


盈利預測:我們預計公司2014-2016年的營業收入分別為27.2/35.3/42.9億元,增速30%/30%/21%;歸屬母公司淨利潤4.2/5.9/7.6億元,增速23%/41%/29%;EPS為1.12/1.58/2.04元。考慮到公司血必淨和配方顆粒的高成長性以及公司未來的併購預期,我們給予公司2015年35倍PE,目標價55.3元。


風險提示:中藥配方顆粒政策放開風險、中藥注射劑不良風險、PTS進展低於預期的風險



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