投資人有一票否決權：創業者怎麼辦？

來源 | 藍馳創投

近日，對於ofo面臨的困境，騰訊創始人馬化騰評論其潰敗的真正原因可能在於「Veto Right」。

有媒體報道評論，在ofo內部，多家不同輪次的投資機構都擁有一票否決權，由於多次在核心問題上無法達成一致，錯過了與摩拜合併的最好時機，也直接導致了重大融資流產，甚至如今的困境。

該事件把「Veto Right」送上了輿論的火山口。

什麼是「Veto Right」？

為什麼會走到如此分散的困境？

創業早期，什麼樣的治理結構是「更優選擇」？

藉助硅谷的成熟經驗以及過去的投資實踐，藍馳創投始終堅持在早期階段盡力幫助創業者構建更加均衡的治理結構，避免公司發展後期的時候，因為不合適的治理架構阻礙創業公司獲得更好的發展機會。

以下為藍馳創投對「Veto Right」的拆解與實踐總結。希望對早期創業者有所幫助。

什麼是「Veto Right」？

Veto Right，即「一票否決權」，在交易文件中也會稱為「保護性條款」（protective provisions），常表現為：公司的某些重大事項須經某些股東（或其委派的董事）的同意。

一般情況下，創業公司的早期投資人（尤其是各輪次領投方）或者中後期具備強話語權的投資人會享有一票否決權。

「否決權」分散的原因？

理論上，無論創始團隊還是投資機構，都不希望企業陷入管理僵局。那麼，這樣的潛在風險又是如何產生的呢？

從創業公司角度來看，存在對公司治理認知不足的現象。創業者有時更關注投資人對哪些事項一票否決；然而，對於他們之間如何協同，怎麼行使一票否決權，會不會造成決策僵局，以及這些管理問題帶來的不利影響，創業者有時缺乏足夠認知。

此外，由於供需關係導致，某輪投資人因為所在基金有強烈的投資策略、風控需求，要求獲得一票否決權，為公司治理埋下隱患，後續投資人依葫蘆畫瓢將有可能提出同樣訴求。

中國投資行業經過多年的野蠻生長，對週期的經驗還在積累過程中，為了保護基金利益並規避風險，會存在過度依賴法律工具的現象。在業內，仍會有從業人員對一票否決權的需求和潛在傷害缺乏認知；對於不同階段、業務的公司，哪些應該屬於需要特別約定重大事項，沒有清晰的界定。在投資機構內部，因為管理模式的原因，條款的談判審核有時會和項目管理脫節。最終導致的結果是，會有機構通過法律工具與創業公司建立了一種控制與被控制的機制，或者監管和被監管的關係。

什麼是更成熟的否決權模式？

實操中，一票否決權的形式主要分為“分類投票”和“合併投票”兩種模式。

從藍馳創投的實踐來看，採用分類模式的公司，發展到後期，否決權會比較分散。而

Separate Class Voting(分類投票)：單一投資人獨享一票否決權，或不同輪次投資人共同享有其所在輪次的一票否決權。這種模式下，伴隨融資的輪次越來越多，創業公司需要出讓的否決權會越來越多。

具體來看，可能存在多種形態，舉例說明：

1、某創業公司先後完成A、B、C三輪融資，對應的領投方均享有獨立的否定權，跟投方不享有；

2、同樣完成A、B、C三輪融資，每輪的多個投資方按照約定的輪次內majority比例來共同行使否決權，但每輪的否定權之間是相互獨立的。

Single Class Voting（合併投票）：所有優先股股東（即投資人）按比例共享否決權。這種模式下，無論創業公司經過多少輪融資，否決權都將由優先股股東共同商議後做出統一決策並行使。

同樣，舉例說明：

1、 某創業公司完成A輪融資，交易文件設立preferred majority（優先股合併投票）結構，約定A輪領投方、跟投方、以及未來所有投資方，需要按照約定比例來共同行使否決權；

2、 同樣完成A輪融資，A輪領投方、跟投方設立series A majority結構，按比例共同行使否決權。一段時間後，公司完成B輪融資，經協調重新設立結構，調整為preferred majority結構，約定現有和未來所有投資方，需要按照預定比例來共同行使否決權（根據後續融資情況，比例可能不時調整）。

根據在VC/PE領域涉獵廣泛的漢坤律師事務所網上公佈的《2017年度VC/PE項目數據分析報告》，在其2017年內所經手的項目中，仍有近三分之一的VC/PE項目是採取“分類投票”的治理結構。而根據未經完全統計的行業數據，在早期和VC階段的項目，對「分類投票」模式的採用甚至可能高於50%。

合併投票的優勢有哪些？

一般情況下，我們認為投資機構都是完全理性的，但實際情況並不是這樣的。

從機構本身到從業人員，儘管大多數時候，在協商協調後，都會做出有利於公司發展以及代表大部分股東權益的理性決策；但由於入股價格、基金背景、個人認知或投資偏向的不同，碰到非常情況時，決策並不能做到100%理性，並且有利於公司發展。

分類投票將單個機構決策放大，對公司治理造成了不可忽視的潛在風險；而合併投票，通過投資人內部的民主制度來進行決策，所有輪次的投資人都按照自己持有股份的比例（或約定比例）來共同決定Veto Right如何行使，可以避免部分股東根據個體需求行使否決權，權力和責任將更匹配。

依賴於更均衡的結構，可以避免因為某一家機構的個體需求，就決定了事情的走向，這會讓股東會或董事會在做決策時有一個意識：任何分歧都是需要坐下來聊的，需要有溝通、交流、妥協、讓步。這是一個更理性的交流氛圍，也是成熟遊戲規則給我們提供的一套模式。大家是要在妥協交流中找到方向，而不是根據個體需求來做決定。

更好的選擇 vs. 更高的成本

從硅谷的經驗來看，VC剛剛萌生時，曾有很多投資人因為否決權問題在公司治理不健全上吃過虧。運行了二三十年後，很多投資人、創業者及其律師都意識到：相對於合併投票，分類投票是不夠合理的。

但是矛盾在於，在早期融資就要建立這個合併投票架構，投資人和創業者雙方，都需要付出比較多的時間成本。

這是因為很多創業者對於公司治理可能認知不足，所以早期投資人在早期融資主導否決權結構時，需要做大量說服工作。

從藍馳創投的實踐來看，在決定投資一個項目前，我們通常都需要花大量的時間與創始人討論公司治理的重要性。在後續融資過程中，創業者和早期投資人需要用更多精力和下一輪領投方及其律師去溝通這樣的結構，因為投資人對自身的一票否決權往往十分看重。從過去的實踐經驗來看，公司一旦在早期決定接受分類投票機制，到後面的輪次就很難改到合併投票的機制了。

同時，伴隨後續融資，早期投資所獲股權將被不斷稀釋，

但經歷過週期後，成熟的市場經驗告訴我們，只有創業公司得以設立更健康的治理結構，才能創造雙贏的局面：創業者不用為公司治理而頭疼，並獲得更好的發展機會；所有投資人能夠更理性的參與重大決策並，為其出資人創造更好的投資回報。

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