【九州證券全球首席經濟學家鄧海清博士點評財政部6000億特別國債發行：央行“維穩債市”態度明確，先苦後甜“債牛”可期】作者：鄧海清，“海清FICC大資管頻道”首席經濟學家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員據財政部8月22日消息，財政部將採取滾動發行的方式，向有關銀行定向發行6000億元特別國債。同時，中國人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作。第一期特別國債期限7年，發行面值4000億元，票面利率3.60%；第二期特別國債期限10年，發行面值2000億元，票面利率3.62%。對此，海清FICC頻道做如下點評：特別國債滾動發行“量平+利率低+公開市場操作”，明顯好於之前市場對特別國債發行預期的擔憂，利好債券市場走勢。（1）從量上看，此次定向發行量完全對沖到期量，量的角度呈中性。此次財政部向相關銀行定向發行6000億元特別國債，完全對沖到期的2007年第一期的6000億元特別國債，因此，從發行量的角度，此次特別國債的定向發行對市場影響呈中性。（2）從利率上看，7年期利率發行利率明顯低於市場同期限利率，利多債券市場。目前，債券市場10年期活躍券170018利率為3.62%、7年期活躍券170013利率為3.695%，而此次發行的期限分別為10年利率3.62%、7年利率3.60%，因此，從發行利率的角度，此次特別國債的定向發行對7年期國債利率有向下引導的作用，短端利率的下行將會釋放長端利率的上行壓力，利多債券市場。（3）從流動性角度來看，政策層維穩態度明顯，央行預期引導加強，對債券市場形成支撐。財政部公告指出，“中國人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作”，同時，央行研究局局長徐忠表態，“預計央行將於發行當日啟動現券買斷工具，通過債券二級市場從金融機構買入此次滾動發行的6000億元特別國債。特別國債滾動發行不會對金融市場銀行體系流動性產生影響”，反映出央行對市場預期引導明顯加強，總體上，從流動性角度看，特別國債發行對市場同樣不會產生利空影響。此外，之前市場普遍悲觀預期，此次發行方案影響明顯好於預期，有利於債券市場走好。此前，市場普遍預期，特別國債發行規模過大達到6000億，將會對本就緊平衡的貨幣市場將造成較大的不利影響。但是，無論是財政部的發文、還是央行貨幣研究局局長的表態，以及7年期國債的發行利率遠低於目前市場同期限的國債利率水平，均反映出政策層對於市場維穩的態度，預期的修正將支撐債券市場走好。總體上，此次特別國債發行對債券市場的影響主要是：量平+利率低+公開市場操作，均反映出政策層對於市場維穩的態度，這要明顯好於此前市場的悲觀預期，預期的向好修正將對債券市場的走好形成支撐。關於2017年下半年債券市場走勢，我們維持一直來的觀點：政策維“穩”，債市重回牛市，2017年“先苦後甜”。一方面，8月11日央行發佈二季度貨幣政策執行報告罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”；另一方面，經濟沒有市場預期那麼強，通脹沒有市場預期那麼高，海外債券市場沒有市場預期那麼悲觀，在央行貨幣政策中性、不進一步緊縮的前提下，將支撐債券市場走牛。與此同時，我們發現，中國十年期國債利率的歷史中樞水平大約在3.40%-3.50%左右，相比之下，目前十年期國債利率為3.60%左右，更為關鍵的是，目前中國的經濟增速、通脹水平都要明顯較歷史中樞水平下臺階，那麼這是否意味著當前十年期國債3.60%已經有了足夠的配置價值？因此，從利率中樞的角度，我們同樣認為，當前十年期國債利率配置價值明顯，堅定看多下半年債券市場。
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