【危險！危險！到底什麼能拯救雪崩的債市？】作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員中國10月規模以上工業增加值同比6.2%，預期6.3%，前值6.6%。中國10月社會消費品零售總額同比10%，預期10.5%，前值10.3%。中國1-10月城鎮固定資產投資同比7.3%，預期7.3%，前值7.5%。中國1-10月房地產開發投資同比增速小幅回落至7.8%。經濟數據全面低於市場預期，生產、投資、消費、房地產數據全面回落，債市對此的第一反應依然是大跌，究竟什麼能拯救雪崩的債市？10月經濟數據略低於市場預期，經濟早已高點出現，2017年經濟“前高後低”得到充分驗證。支撐經濟向好的兩大支柱：出口+房地產投資，動能高點已經逐漸顯現，經濟面臨高位回落，經濟“前高後低”。10月規模以上工業增加值同比6.2%，低於市場預期，主要與經濟“出口+房地產投資”兩大動能的回落有關，同時，10月重要會議召開，生產提前也部分拉低了10月工業增加值，這與進出口、PMI一致，即9月超漲，10月現出原形。1-10月房地產開發投資同比增速小幅回落至7.8%，反映出房地產調控政策對投資的影響正逐漸顯現。儘管目前房地產企業拿地的動機較為充足，但在銷售出現下滑的情況下，一方面房地產企業在沒有預售款的情況下，會相對謹慎開工；另一方面，房地產開工到銷售週期相對短期，房地產企業為避免大量的庫存，同樣不會在銷售下滑的情況下，加快開工投資。總體上，我們認為，在房地產調控政策下，銷售的回落會導致投資的下滑，而拿地的增加並不會直接導致投資的進一步增加，房地產投資下滑趨勢明顯。10月社會消費品零售總額同比10%，同樣低於市場預期，反映出經濟的回落下，消費的順週期性，此外，中國消費的低迷局面，表明通過“消費貸”刺激消費是飲鴆止渴，寅吃卯糧，反而會導致更大的麻煩。固定資產投資增速下滑，創1999年以來最低值，製造業固定資產投資增速僅為2.7%，所謂“朱格拉週期”、“產能投資週期”再度證偽。此輪工業企業利潤回升本質上是通過行政之手獲取了壟斷利潤，一旦開始投資新產能則其供給收縮的邏輯基點將被破壞，所以即使工業企業利潤回升，也不會開啟所謂“新週期”。對於當前的中國債券市場，已經完全偏離基本面和央行的定價邏輯，用任何傳統的債券市場分析框架均無法解釋2017年10月份以來的頻繁無利空暴跌，以及對利好的極端無視，市場對利多消息的解讀是利多出盡，反而成為了更好的做空機會。目前中國經濟基本面回落（三季度GDP回落，10月PMI、進出口、工業增加值均不及預期），信貸高燒得到遏制（10月信貸不及預期，消費貸大幅下滑），債市收益率相對貨幣市場利差處於歷史最高水平（10年期國債與R007之差歷史均值20BP以內，當前已達50BP），均支持債券收益率回落。從央媽態度看，提前開始2月逆回購、罕見闢謠同業負債佔比調整、大量淨投放等均表明央行維穩意圖，但債市同樣並不買帳。即使從所謂“全球央行收緊”的邏輯來看，目前美債收益率還遠未回到去年12月的高點，歐債也遠未回到今年7月份的高點，憑什麼中國債券收益率要率先頻創新高？我們認為，目前債市的核心矛盾在於，債券市場對新一屆財經官員的政策不確定性的擔憂，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的），導致債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面。這一行情可以類比美國2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普上臺後，美國市場對於未來美國經濟出現了不切實際的幻想，導致美國債市暴跌，10年期美債收益率達到2.64%的高點，之後市場發現對於美國未來透支過度，債券收益率開始震盪下行，即使到現在也僅為2.4%，並未回到“特朗普行情”的高點。中國債券市場對於新一屆財經官員的恐慌，恰恰是當前中國債市最大的“灰犀牛”。我們認為，從中國實際來看，“緊貨幣+嚴監管”超預期的可能性並不高，“底線思維”不是簡單地通過“緊貨幣+嚴監管”防範金融系統風險，也需要避免由於處置風險引發更大的風險。我們仍然認為，即使考慮新任財經官員問題，當前債市也已有透支和超調之嫌，長期來看債券市場的配置價值非常充分。在房地產已經開始趨勢性回落的背景下，若出現持續“債災”，可能導致債、房、股共振式下跌，這可能導致中國難以承受的金融系統風險。
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