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《中國經濟週刊》記者 中國經濟研究院研究員 孫庭陽

（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第44期）

10月26日，全國人大常委會表決通過了關於修改《公司法》的決定。其中，對上市公司股份回購制度進行的修訂，證券市場反應強烈、表現樂觀。其後一週，滬深300指數大漲3.67%。

多家券商研究員認為此舉將利好股市。如華創證券研究所王君分析說，新規體現了政策層面對上市公司股份回購的鼓勵支持，長期來看，對於A股上市公司進行有效的市值管理和股權激勵將起到積極作用。

實施回購，花掉的資金源自上市公司，全體股東按持股比例共同享有這些資金的權益。 A股上市公司中，大股東持股比例最大，實施回購，其所減少的權益也最多，不到股價跌至特別難看時，大股東難有啟動回購的積極性。只要是大股東推動的回購，往往能夠快速實施。再加上A股公司追求“做大”，資本越大似乎預示著公司越牛，送紅股轉增股本盛行，公司自身也沒有回購瘦身的欲求。

不過，實施回購，減少上市公司手中現金，相當於提高了財務槓桿，將提升每股收益、淨資產收益率，對於中小股東而言，回購將提升每股價值。

不過，在肯定新規對上市公司利好的同時，也要具體問題具體分析。中國經濟研究院盤點年初以來各公司回購操作對股價的影響發現，回購方案透明度、回購比例（回購上限金額佔總市值）高低、回購上限價格幅度（回購上限價對比市價）大小等，各上市公司之間有很大差別，從而回購操作對各家股價的影響也有天壤之別。

今年A股回購總體情況：回購升溫，但回購金額佔總市值比例比美股低17倍

截至10月26日，共581家公司實施股票回購，佔A股當前總市值的0.06%

7月5日，深交所公告稱，支持具備條件的上市公司及其大股東，依法合規回購增持股份。隨後，上交所也表示，將繼續支持具備條件的滬市公司，積極通過增持、回購等方式，提升投資者信心，穩定市場預期。

今年9月初，證監會就《中華人民共和國公司法修正案》草案公開徵求意見，也提出完善上市公司股份回購制度修法建議。

10月26日，《公司法》修改獲得全國人大常委會通過。

修改前的《公司法》，上市公司可應用回購的情形較少，回購方案須經股東大會批准，流程較長。而且，回購股必須在一年內註銷或實施員工持股計劃，時間緊湊。因此，上市公司實施回購時多有掣肘。

修改後的《公司法》，新增了用於員工持股計劃或股權激勵、用於發行可轉債、維護公司價值及股東權益三種情形可實施回購。因這三種情形回購，股東大會授權、董事會會議決策即可，省去了此前股東大會決議的程序，同時還延長了回購股東持有期限：從回購完成到實施完成，可在3年內轉讓或註銷，比此前的時間大大延長，降低了運作門檻。更值得注意的是，修改後的《公司法》強調，以上回購要通過公開交易進行，避免了定向回購可能伴隨的利益輸送，損害上市公司利益。

有券商研究報告認為，對上市公司而言，本次修改賦予了公司在股票回購上更多的自主權，有利於公司維護企業價值、推行員工激勵長效機制，將鼓勵更多公司回購。因為新措施在很大程度上減少了對自由流通量降低的擔憂，公司也不再有壓力要在短時內永久註銷股票。

10月30日，證監會發布聲明，創造條件鼓勵上市公司開展回購和併購重組。

今年三季度末， A股全部現金及現金等價物餘額（MRQ）為24.57 萬億元，佔同期總資產的 11.66%；而美股最近披露的報告期末現金及現金等價物僅為資產的5.25%。據興業研究公司測算，假設現金持有佔比超過8%的公司將超出部分用於回購，共有2212家上市公司可進行回購，總金額達3.49萬億元，此回購金額對於46萬億總市值的A股，提振效應明顯。

成熟市場中的回購對A股有借鑑意義。在美國市場上，以回購代替分紅，是比較普遍的資本運作方式，上市公司回購比例也遠超A股。

例如，今年6月份，耐克公司（Nke.N）公佈了為期4年的150億美元回購計劃，均攤至一年，相當於每年回購37.5億美元。其過去一年淨利潤為40億美元，也就是說，基本上將淨利潤都用來回購了。

再如，2017年，標普500成分股中，共有191家公司發生回購，涉及金額約5850億美元，佔全部成分股流通市值的2.3%。截至今年9 月30 日，美股 2018 年已執行的股票回購金額達到 3920 億美元，約佔美股當前總市值的 1.12%。

當然，A股市場今年回購也升溫，只是仍有巨大空間。2016 年、2017 年，A股實施回購金額分別為 109 億元、92 億元。今年回購活躍度明顯上升，截至10月26日，A股共有581家公司實施股票回購，回購金額299 億元，相比前兩年有大幅提升，但佔A股當前總市值比例僅為0.06%，與美股相比差17倍以上。

回購動力：中小公司強，大企業動力弱

6月以來實行的主動回購中，500億元市值以上公司佔比僅3.07%

6月以來實行的主動回購中，市值150億元以下的個股佔87%（此類公司市場總佔比82%），500億元市值以上公司佔比3.07%（此類公司市場總佔比3.52%）。

《公司法》修正案通過後首個公告日（10月28日），超40家A股公司積極響應回購。其中，16家公司披露回購預案，按回購規模上限合計，約為62億元。

10月30日，中國平安(601318.SH)公告，“將由股東大會授權相關機構和人員在不超過公司發行總股本的10%的授權額度內，制定回購具體方案”。按照11月7日的市價及股本計算，此次回購或達1200億元。

A股市值最大百家公司佔到了市場總市值的48.63%，但僅有排名第5的中國平安、第21的美的集團、第73的陝西煤業在實施或行將實施回購。這百家公司自年初以來，股價腰斬者有3只，跌幅超過30%的有20只，1/3的公司股價跌幅超過上證指數。

券商股是今年股價下跌重災區，七成券商跑輸大盤，三成券商股價跌幅超過30%，但只有方正證券（601901 .SH）和東吳證券（601555.SH）啟動回購。兩公司市值排名都在百名之外，回購方案與每股淨資產也都有關聯。

10月18日，方正證券（601901 .SH）收盤4.63元，在僅比三季度末公司每股淨資產高兩分錢時（較年初已經下跌32.8%），啟動回購操作。

10月27日，在公司股價連續多日遠低於每股淨資產後，東吳證券宣佈在每股6.8元以下回購（今年三季度末，東吳證券每股淨資產恰好是6.8元）。

以上兩券商啟動回購，是對下跌的股價做出積極應對，同為券商股的其他公司表現則顯得消極。

如果以市價跌破淨資產為參照，10月30日，海通證券(600837.SH)、光大證券(601788.SH)的股價都已經低於每股淨資產；如果按照股價跌幅對比，財通證券(601108.SH)、浙商證券(601878.SH) 、第一創業(002797.SZ) 的跌幅遠超方正證券。至11月7日，未見到以上公司回購的預案。

市場人士分析，小公司或是因股票質押、員工持股等壓力，或是公司大股東在公司開始回購前就已自掏腰包增持上市公司股票，市值管理壓力比較大，因此有啟動回購的動力；大公司多是央企或國企，管理層對於公司市值的敏感度不是很高，市值管理壓力也較小，相應地啟動回購的動力也較弱。

回購方案誠意當先，股民用腳投票

金髮科技、蘭州民百股份大漲，旭光股份、大族激光則大幅下跌

年初公佈回購計劃並實施的回購中，有些公司回購方案吸引力較大。

金髮科技（600143.SH）回購金額區間為10億～20億元，佔總市值比例達10%～20%（編者注：比例高預示著對持股增量資金多） 。金髮科技是國內最大的改性塑料生產企業，也是全球改性塑料品種最為齊全的企業之一。

10月19日，金髮科技收盤價為3.67元，創出上市以來新低，且低於每股淨資產，動態市盈率只有13倍。公司推出的回購價上限較當時股價高60%。回購預案公佈後，10月22日、23日，金髮科技連續兩天漲停。

蘭州民百（600738.SH）的市值只有40億元，三季度末賬面卻囤積了20億元貨幣資金。推出回購預案前的9個交易日內，蘭州民百股價跌幅達28%，淨利潤增長的利好也不能止住下跌的步伐。10月18日晚間，公司控股股東提議回購，10月22日公司發佈回購預案，擬回購1億～5億元，佔市值的2.5%～12.5%，此後其股價止跌回升。

賽輪金宇(601058.SH)在今年2月13日宣佈將花費1億～3億元回購，但當時面臨“15賽輪債”餘額7億元提前清償問題，於3月20日終止實施回購。由於公司二季度、三季度經營活動取得的現金流超過往年，三季度末手持現金應付債券還本付息及回購綽綽有餘，賽輪金宇於10月30日重啟回購，回購金額2.8億～4.725億元，回購價上限比現價高50%。公告日當天，賽輪金宇股價上漲4.5%。

但並不是所有的回購都帶來股價上漲。相比以上回購預案可預期公司，有些公司的回購方案卻難以讓市場看到誠意。《中國經濟週刊》統計，回購上限在2億元以上公司（109家）中，有22家並未公佈回購下限，只公佈了“回購總金額不超過××元”，給自己留下了巨大的可活動空間。實際執行時，哪怕公司只回購了一手股票，也可以說履行了義務。市場上的投資人面對這些未給出明確預期的股票，多數會選擇遠離。

例如，旭光股份（600353.SH）3月22日公告實施回購，回購上限2億元，佔公司總市值10%，但最少回購金額未公佈，對股價的提振效應大打折扣。公佈預案的次日，旭光股份股價下跌8.31%。雖然旭光股份確實做了回購操作，到9月8日時，回購股份數量已經佔到了總股本的3.4564%，但此時股價比公佈回購方案時已下跌22%，並沒有明顯的止跌作用。

類似的還有鼎龍股份（300054.SZ）。4月24日，鼎龍股份宣佈回購最高1億元，此後又將上限提高到4億元，但均未公佈最少回購額。8月9日至11月3日，鼎龍股份雖累計回購1.48億元，同期內股價卻跌了38%。

另外，有些公司雖公告了回購下限，但上下限之間活動區間巨大。大族激光（002008.SZ）回購區間為0.5億～20億元，回購股佔總股本比例為0.09%～3.75%，公佈後市場反應平平。自預案公佈日到第一次實施回購日，大族激光股價跌了近20%。截至11月1日，公司共支付4.9億元，幾乎是下限的10倍回購，股價才有轉暖跡象。

大北農（002385.SZ)在4月份稱將斥資0.5億～3億元回購。相對於剛過百億元的市值，其回購上限頗有吸引力，但下限太低。在股價跌破前期平臺（編者注：股價線在離均價線較近的地方進行長時間橫向整理，後向下跌破）後，公司在7月10日將回購上限提高到10億元，但下限仍舊沒有提高。實際上，公司確實投入真金白銀做回購，到10月19日時，總計回購了3.47億元，但股價較提高回購上限時又跌了20%。

回購速度快慢不一：有的雷厲風行，有的拖拖拉拉

推出回購方案，多數公司在6個月或12個月內實施完畢。如果只是公佈方案高調，實際回購時拖拖拉拉，則難以激起市場熱情。到現在，數家公司雖早已推出回購方案，但投入回購的真金白銀進展緩慢。

均勝電子(600699.SH)已經累計回購15.55億元，在今年實施回購的案例中，位列總額第三名，是積極實施公司代表。這家公司5月23日通過回購方案，金額為18億～22億元，按照上限算，佔當時總市值8.86%。在6月20日至10月29日間，公司分7次累計回購15.55億元，並且，與多數公司回購股份將用於支付股權激勵不同，均勝電子回購股將全部註銷，可切實提高每股收益水平。

桂林三金(002275.SZ)兩個月只回購815萬元，堪稱回購進度最慢公司。公司在8月下旬開始回購，總額不超過2.5億元，回購上限價僅比當時市價高12%。在10月初股價下跌逾10%、跌破維持了3個月的股價平臺後，公司在10月29日回購98.52萬元，到11月2日累計回購815萬元，與其所說的回購上限2.5億元對比，差距巨大。

克明面業(002661.SZ)在4月公告稱將實施回購，回購價格上限卻定成12元/股。6月上旬回購開始時，其市價約為15.2元，公司稱“可能面臨回購期限內股票價格持續超出回購價格上限等風險，而導致本次回購計劃無法順利實施”。

6月15日克明面業股價跌停，16日再跌6.25%，其後多次跌破12元。然而，10月9日之前，公司只回購了496萬元。10月23日，公司將回購價格上限提高了一點點，到12.5元，依然低於市價。截至11月2日，公司再無新增回購操作。距離2億元的回購上限差距不小。

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