近期東寶股價大幅下跌，幅度接近35%，比較慘烈。資本市場一個常有的現象就是，隨著股價大幅下跌，相應的各種利空消息充斥在市場裡，東寶也不例外。東寶二代胰島素增長乏力、管理層矛盾（李聰離職）、東北企業不誠信、大股東質押風險高等等這些利空消息突然而至，讓投資者恐慌不已。這些天我認真研讀了東寶中報，認真聽完了機構對李聰的電話採訪，認真思考了市場上關於東寶的各種利空消息，得出的結果就是：
東寶所處的行業賽道又寬又長的特點沒有變，東寶產品的核心競爭力沒有變，它仍是一個很好的長期投資品種！今天我仍按自已的習慣，從財務報表、股東變化、估值變化、技術面再加上利空消息，這五個方面進行分析，闡述自已對東寶的理解。一、財務報表分析
1、產品分析
A、今年中報胰島素營收增長19%，很多投資者看到這個增長率，就認為公司胰島素增長乏 力。從歷史數據來看，這個增長率還是可以的，並不是歷史最低的增長率，相比2012年最高的26%增速也僅下滑7個百分點，也不是斷涯式的下降。而且還有一個因素就是今年中報胰島素增速是在2017年年中胰島素營收25%快速增速基礎上取得。2016年年中胰島素增速僅有15%，投資者也沒有像今年這樣恐慌，翻看2016年K線圖，東寶在公佈年中報後僅下跌7%，隨後股價還創出年內新高。
B、公司胰島素營收增速保持在20%左右，穩定的讓人容易認為是否存在造假的可能。如果 瞭解糖尿病患者用藥習慣的投資者，就知道目前的增速與二代胰島素行業整體較為匹配。糖尿病患者只要用上了胰島素就會長期使用，且更換品牌的可能性較低，從而形成醫生、患者、品牌三方較強的粘性，一個公司也很難去搶佔其它品牌已有的市場份額，所以胰島素營收增速主要是靠口服糖尿病藥失效及新診斷的新增糖尿病患者，而口服糖尿病藥失效率及診斷率在短期內並不會暴發式的增長，目前二代胰島素市場主要在基層（縣級及以下醫院），而基層糖尿病患者更多是因為併發症後才發現患有糖尿病，診斷率比城市更低，這就是公司胰島素穩定增長的行業基礎，它的增速穩定但不會很快。可喜的是，今年中報顯示東寶二代胰島素市場佔有率已從往年的超過20%以上提升至超過25%，說明公司產品及渠道優勢明顯，佔據了大部分新增糖尿病患者二代胰島素的用藥。
C、目前胰島素藥品市場，三代胰島素比二代胰島素增長更快，且對二代胰島素的滲透趨勢 比較明顯。所以未來東寶是否有投資價值，更多取決於公司三代和四代胰島素的市場導入進度及營收情況。整個管研進度詳見下表：
公司三代甘精胰島素報產資料已經全部準備完畢等待最終的核查，三代門冬胰島素和口服瑞格列奈片、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲雙胍片今年下半年申報生產，門冬胰島素 30和50注射液正處於III 期臨床研究。今年上半年公司與法國 Adocia 公司簽訂協議，獲得BC Lispro和BC Combo在大中華地區的獨家開發、生產並商業化權利，至此公司形成了三代、四代胰島素，激動劑類降糖藥GLP-1和口服降糖藥全糖尿病用藥的管研格局，這在國內應該是獨一無二的。
D、公司三代甘精胰島素研發進度是低於市場預期的，公司在2016年半年中就提出計劃 2016年下半年申報生產，而直到2017年10月才申報生產，整整拖延了一年時間。李聰總在電話會議特別提到，三代甘精胰島素的獲批是公司三大高層當前最重要的工作任務。三代甘精胰島素如果能在下半年或者明年初獲批，依靠東寶多年來形成的渠道優勢，三代甘精胰島素基本不需要市場導入期，明年就會明顯提升公司胰島素的營收增速，從管研表中可以看到，口服降糖藥瑞格列奈片、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲雙胍片有可能2019年獲批，所以2019年公司將有可能擺脫自成立以來糖尿病用藥只有二代胰島素的格局，我認為這將改變市場對東寶的估值水準。
2、財務分析
A、2018年中報應收賬款增加較多，其餘額約7.64億，較年初增加2.2億，同比去年中報增加52%。而同期營收增速只有24%，所以從數據上看，應收增速明顯快於營收增速。我們需要分析這種應收的快速增長是否是公司經營變壞的開始？2017年國內醫藥開始實際兩票制，今年全國要全部推廣兩票制，這對醫藥行業內公司影響較大。兩票制的推廣，一方面很多公司藥價要從低開變成高開，表面上看毛利率提升，但是付出的代價是銷售費用猛增，體現在醫藥公司利潤表的變化就是毛利率提升的同時銷售費率也提升。這方面對東寶影響不大，東寶有自已的銷售隊伍，且胰島素一直是高開模式。另一方面增加了商業公司數量，回款時間變長。體現在醫藥公司資產負債表的變化就是應收賬款快速增加。李聰總在電話會議提到了這個因素增加了公司的應收賬款，同時他也提到公司存在一定程度的壓貨，以保證較高的營收增速。所以兩票制的推廣以及公司對商業公司的壓貨是公司應收賬款快速增加的主要原因，並不存在公司為了促進產品銷售，故意放寬銷售政策進行賒銷產品的現象。
應收賬款的快速增加也會給公司經營帶來一定的壓力，體現在公司壞賬是否快速增加以及公司營運資金是否有缺口兩個方面。公司客戶主要是國內大中型醫藥流通商，且公司應收賬期為三個月，應收賬款以1年內佔比最高，所以公司應收賬款大幅度增加壞賬的可能性不大。為此我編制了公司資產分析表及自由現金流表：
從上述兩個表可知，僅管公司應收賬款增加較快，但公司營運資本佔比與往年差別不大，公司自由現金流量仍然較好，目前公司賬上仍然有5億現金存款和3億理財產品，所以公司應收賬款的快速增加不會給公司經營造成壓力。
B、公司開發支出由年初的0.96億增加到本期未的4.3億。從公司開發支出的明細可知，4.3億的開發支出主要是公司獲得BC Lispro和BC Combo在大中華地區的獨家開發、生產並商業化權利所形成的資產。很多投資者覺得將此部分列入開發支出是為了提高公司利潤率，這是沒有深入瞭解公司會計政策所形成的意念。公司會計政策明確：公司取得臨床批文前所處階段均界定為研究階段，這個階段所發生的費用計入利潤表中管理費的研發費用；取得臨床批文後至獲得生產批文為止所處階段均為開發階段，這個階段所發生的費用計入資產表中的開發支出和無形資產中。而BC Lispro和BC Combo已進入歐盟三期臨床，所以將此部分列入資產表中的開發支出科目符合公司會計政策，公司並不存在故意將研發費用資本化，以提高公司利潤率的目的。
C、公司投資活動現金流量表分析。公司投資活動現金流量表是體現公司是在擴張還是收縮的核心數據，試想一下，如果公司沒有任何投資活動現金流量支出，哪有未來業績的快速增長？公司現在的投資支出就是為了公司未來業績的增長。所以投資成長性公司，分析公司投資活動現金流量表就是一件非常重要的工作。東寶公司投資活動現金流量表分析詳見下表：
從上表可知，公司自2015年以來進行了較多的長期資產擴張，公司2015年、2016年、2018年支出資金較大。結合公司資產負債表可知，2015年、2016年支出資金主要用於三代甘精胰島素和門冬胰島素的生產線建設和開發支出，而2018年支出資金主要用於四代胰島素BC Lispro和BC Combo專利權、商業開發權的獲取。這些投資現金支出與公司管研進度基本匹配，目前三代甘精胰島素和門冬胰島素的生產線建設基本完成，三代甘精胰島素管只等政府批文，三代門冬胰島素正準備申報生產。
透過東寶投資活動現金流量表分析，東寶未來幾年業績快速增長的景象就呈現在眼前。二、股東變化分析
十大流通股東本期變化較大，國聯安基金和挪威中央銀行已退出十大股東之列，年中機構持股名單也沒有了國聯安基金和挪威中央銀行，說明這兩大主力機構在二季度已經清倉。新進了兩個牛散石雯、王振花以及全國社保基金六組合。
分析機構持股名單：東寶超級機構匯添富二季度持股變動不大，該基金總共持有約1.13億股；全國社保基金七組合增持40%股份，社保基金總共持有0.7億股；上投摩根由一季度30萬股增持到二季度的613萬股，說明二季度該基金大幅增持。滬股通機構二季度持股變動不大，但是滬股通機構由二季度未的1.26億股，增持到8月24日的1.58億股，說明滬股通機構在東寶三季度大跌20%的背景下逆勢加倉近30%。
雖然十大流通股東變化較大，但是國內主力機構匯添富所持股份基本沒有變動，全國社保基金有所增持，外資滬股通機構逆勢加倉，說明具有定價權的主力機構仍然看好東寶。截止目前三季度東寶股價大跌20%，估計股東仍會有變化，所以需要及時跟進三季度機構持股情況。
年中報顯示東寶股東戶數較一季度未增長近47%，我統計了今年其它上漲比較好的龍頭醫藥公司，比如智飛、恆瑞、華東、愛爾，這些公司股東戶數較一季度未增長基本在50%左右，也就是說二季度股東戶數大幅增加不只是東寶一個公司現象，而是整個行業股價漲幅較好公司的整體現象。透過這種現象，我們會發現什麼？上半年A股表現不太好，波動非常厲害，特別是1月底2月初的大幅下跌讓投資者失去信心，大部分投資者都有在熊市裡“吃酒喝藥”的心態，於是在人口老齡化趨勢下、國內加快創新藥審批制度下、兩票制導致大部分醫藥公司營收快速增長背景下，醫藥公司就成為了A股投資者的避風港灣，而大部分散戶投資者趨之若鶩，在二季度追高明星醫藥公司，造成醫藥公司股東戶數大幅增加。一個季度內股東戶數增加這麼多，我想即使沒有長生事件，也會有其它利空醫藥事件，讓醫藥公司股價進行調整，以驅趕部分不穩定的籌碼。這裡面有一定的熊牛轉換邏輯，熊市要想結束，必須要達到“人人皆輸”，“人人皆輸”後才會有“萬物重生”。如果沒有醫藥利空事件，大部分投資者就會死死拿住籌碼，要想達到“人人皆輸”基本沒有可能。所以諸如08年奶粉“三聚氰氨”事件、12年白酒“塑化劑”事件這些食品健康事件都是發生在熊市未端，是巧合還是主力機構有意誇大事件的宣傳，我也不得而知。
三、估值面分析
我在東寶年報分析中，對東寶二代胰島素增速過於樂觀，但也忽視了醫療器械業績增長以及公司釋放房地產業績所帶來的增長，綜合分析東寶今年淨利潤達到10-10.5億概率仍是相當大，對應當前393億市值，估值僅有37倍左右，這個估值已經是近四年來最低的估值。我統計了公司自2014年以來的估值區間：
而這兩年正是消費白馬股大漲的兩年，公司股價並沒有大漲，而是逐漸消化2014-2015年股價快速上漲所帶來的高估值。市場對東寶二代胰島素增速下滑已有反應，體現在估值方面就是2016-2017年估值水準下降明顯。所以我認為投資東寶，不要看已有的二代胰島素營收情況，而是要看三代胰島素以及GLP-1、口服降糖藥的管研進度及業績釋放。
如果三代甘精胰島素和口服降糖藥瑞格列奈片、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲雙胍片能夠在2019年獲批，我認為明年東寶的估值水準肯定要上一個臺階。反過來，如果這些項目管研進度仍然往後拖延，則東寶的估值水準仍將下降。四、技術面分析
我在年報中指出，公司月K線從2013年以來公司股價一直運行在20月K線之上。經過三個月大幅調整，公司股價已經觸及20月K線的價格。從K線圖可看出，20月K線對公司股價有一定的支撐，未來仍需要觀察20月K線的支撐力度。 公司股價最近回調幅度較大，從高點回調幅度接近35%，這是東寶個股問題，還是整個行業的股價回調？東寶的行業屬於生物醫藥，指數屬於上證指數。為此我對比了東寶、生物醫藥、上證指數自6月份至現在的股價以及年初至現在的股價。
從上述兩個圖可看出：6月份至現在整個A股都發生了較大幅度的回調，東寶的回調幅度大於上證以及生物醫藥行業，但是從年初至現在的股價，東寶仍然強於生物醫藥和上證指數。從股價對比圖分析得出，短期東寶受長生事件影響股價相對較弱，中期東寶受行業及基本面支撐股價表現相對較強。
五、利空消息分析
1、二代胰島素增長乏力：這個消息是市場已充分知曉的消息，在三代胰島素逐漸滲透二 代胰島素的中長期趨勢下，東寶二代胰島素維持營收20%左右的增速已是較高的增速，所以在東寶三代胰島素沒有獲批之前，市場給予東寶的估值水準逐年下降。東寶未來幾年的投資價值在於公司關於全糖尿病用藥的管研項目逐步獲批併產生營收，而不是糾結於二代胰島素營收增速的快慢。
2、管理層矛盾（李聰離職）：7月27日市場突然傳播東寶管理層有矛盾，李聰總要離職的 消息，導致7月27日東寶股價接近跌停。李聰總離職的消息就能將股價打到跌停，一 方面說明市場非常認可李聰對東寶的作用，另一方面說明市場非常的脆弱。李聰總近期接受市場機構的訪談表示，與董事長之間在二代胰島素產品增速上存在不同意見。但這應該只是公開場合的講話，我認為東寶應該已經開始銷售管理層的更新替代。2011年甘忠如與李一奎分家時，市場投資者比現在李聰離開東寶應該更加恐慌，2011年全年東寶股價下跌27%。但是李一奎2005年就啟用了年僅31歲的甘忠如的徒弟冷春生做為公司副總，承擔起了東寶的研發重任，在甘忠如與李一奎分家後，2011年年底冷春生採用新的理念和工藝研製出長效和速效胰島素類似物，2014年重組人胰島素注射液產能擴產達產，產能達到12600萬支，東寶的研發業務基本沒有受甘忠如與李一奎分家的影響。今年5月份東寶提升張文海和張國棟為公司管理銷售的副總經理，這兩個人曾經都在禮來工作過，也在公司銷售崗位工作了十多年，所以應該不存在李聰離職後公司銷售出現波動的可能。
至此公司兩大核心部門研發和銷售的高管都是70年代中期出生，當前他們正是幹事的黃金年齡，管理層年輕化得已落實，為東寶長遠發展奠定了堅實基礎。3、東北企業不誠信：我認為這是地域歧視，任何地方都有好公司，也都有壞公司。以地 域來作為投資標選擇的依據，是犯了刻舟求劍的錯誤。東寶雖然所在地為東北，但它並不會給公司帶來經營風險，過去十多年的表現，足以證明東寶是一個優秀的民族企業。
4、大股東質押風險高：大股東東寶實業質押佔所持比例高達96%，也就是說大股東東寶實 業基本上質押了所持股份。在當前股價大幅下跌的今天，高比例質押存在一定的風險。大股東質押風險情況見下圖：
從上圖可知，估算東寶平倉價格大部分在9-15元之間，其中比例最高的價格應該在12元之間。目前東寶股價為19.15元，8月份最低迴調價格為17.7，離平倉價格還有一些距離。東寶大規模暴發質押股份平倉的概率不高，但是如果大盤繼續下跌，東寶部分質押股份存在平倉的可能。
綜上五個方面，我仍維持年報分析即：東寶明後兩年陸續有第三代胰島素上市，原有第二代胰島素仍然處於穩定增長趨勢中，而現在的東寶估值又處於相當低的估值區間，公司股價有望迎來估值提升和業績加速增長的戴維斯雙擊。從中長期看，目前的股價回調就是一個好的建倉加倉時間。 保守的投資者可待三代甘精胰島素批文出來後再入場，但有可能會付出較高的價格。（作者：大徐子）
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