公司簡介：市值750億人民幣，利潤52.8億人民幣。國藥控股是全國醫藥商業分銷絕對龍頭企業，醫藥零售的營收全國第一。若併購母公司旗下的國藥器械成功，醫療器械端也是全國第一。三項業務均可藉助公司強大的渠道，協同發展。
2017年公司醫藥分銷業務收入佔比為94.2%，醫藥零售業務佔比為4.4%，其他業務佔比為1.3%。（未來國藥器械並表，器械類收入佔比20%以上。）管理層，深耕國藥公司治理，兼任或來自復星醫藥、上海醫藥大型藥企。戰略眼光長遠，還有強大的國企背景。
醫藥分銷
行業：我國藥品流通行業的商品銷售總額近年來保持較快增長，從2012年的11174億元增長到2017年的20016億元，年均增速是13.27%。從2012年18.54%的增速下滑至2017年的8.4%， 這主要是受醫保控費、藥品零加成、招標降價、兩票制和控制藥佔比等政策的影響，醫藥行業受醫保擴張驅動快速增長的時期暫告結束，但隨著人口老齡化，人們健康意識增強，藥品流通行業大趨勢是能保持平穩增長。
目前全國共有藥品批發企業13146家，行業競爭格局仍分散。中國醫藥流通領域的四大龍頭企業即國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥與九州通，從市場佔有率來看，4家全國龍頭企業佔37.6%，國藥控股市佔率達19%。對比歐美國家，我國藥品流通市場集中度有待提高。2015 年，美國醫藥流通行業CR3 是90%，英國是75%，法國是68%，德國是47%，均高於我國的33.5%。
福建，安徽最早一批實行兩票制，已見成效。福建省，在全國首個推行了“兩票制”，提高了商業集中度，從原來的上百家商業整合為11傢俱有合法配送藥品至醫院的商業公司。安徽省直17家醫院按照“兩票制”採購藥品的品種、金額佔比均達到98%以上，全省二級以上醫院達到96%以上，基層醫療機構達到75%左右。在藥品流通環節的清理過程中， 33家藥品批發企業因自身經營條件無法達到“兩票制”要求，陸續、主動申請歇業。此前，中國醫藥企業管理協會常務副會長牛正乾曾對賽柏藍表示，如果按目前“兩票制”政策嚴格執行，導致3000家到6000家醫藥商業公司倒閉是有可能的。
競爭分析：2017 年國藥控股營業收入為2777.2 億元，其經營規模是第二名上海醫藥商業集團的規模的兩倍。公司2017 年市場佔有率僅為19%，華潤醫藥7.3%，上海醫藥7.2%。2017年底,公司分銷網絡已經佈局全國31個省/直轄市/自治區，涵蓋了15032家醫院（分級醫院，其中三級醫院2301 家）、128326家小規模終端客戶（含基層醫療機構等）以及零售藥店87246 家。
掌握二三級醫院是公司核心優質資源。2015 年公司擁有的三級醫院的數量為1847 家，2017年擁有的三級醫院數量為2301 家，佔直接客戶的比例由13.9%提升至15.3%。三級醫院相對基層醫院以及零售藥店而言，採購量更大，客戶更穩定，醫院回款等方面也具保障。
物流配送網絡完善。隨著渠道的進一步拓展與下沉，公司分銷網絡進一步擴張物流配送體系也進一步擴張與完善。2017 年公司建有4 個樞紐物流中心（北京、西安、上海、廣州），42 個省級物流中心，236 個地級市物流網點，26 個零售物流網點，總網點數308 個，相較2016 年分別新增4個、51 個、2 個。總網點數新增57 個。
藥品種類豐富，還具備特許藥分銷資格。公司目前與國內5300多家供應商，3600多名分銷商具有合作關係，經營品種超過31586 種不同類型藥品及保健品，包括處方藥（品牌藥及普藥）以及非處方藥等。在全球最暢銷50 種藥品中分銷46種，並是全國僅有的三家特許麻醉藥品全國分銷商之一。公司在代理品種與獨家代理品種方面優勢突出。
中小醫藥商業公司不適應當前政策，將被淘汰。兩票制前，流通企業數量過大，不利於行業良性發展。國內隨著醫藥行業增速減緩、企業運營資金緊張等因素，我國醫藥流通行業已然進入微利時代，再有那麼多企業參與市場，難免不會出現劣幣驅逐良幣，行業亂象叢生的局面。1、銷售模式轉型升級，資金週轉。2、經銷商商務團隊結構調增，管理難度增大。3、資金週轉壓力增加，稅務處理負擔加重。
競爭格局：國資背景企業在醫藥商業市場佔絕對主導地位。全國排名前三的醫藥商業企業均為國資背景(國控、華潤、上藥)。國藥集團是醫藥流通市場絕對的“老大”。公司2017 年市場佔有率僅為19%，華潤醫藥7.3%，上海醫藥7.2%。
排名第二的是上海醫藥(02607)，醫藥商業業務實現收入1161.50億元，同比增長6.93%。2017年，上海醫藥完成收購康德樂中國全部業務、四川神宇醫藥51%股權、徐州醫藥99%股權，實現了對四川、重慶、貴州和天津的業務覆蓋突破，分銷網絡直接覆蓋省份從20個拓展到24個。
排名第三的是華潤醫藥(03320)，醫藥分銷業務實現收入1167.03億元，同比增長9.3%(以人民幣口徑增長10.8%)。2017年，華潤醫藥完成在江西、海南、青海、新疆四個空白省份的分銷業務佈局，並通過加強省級平臺建設、加快網絡下沉、滲透基層市場，進一步強化區域領先優勢。華潤醫藥分銷網絡已覆蓋至全國27個省、直轄市及自治區，客戶中包括二、三級醫院5,475家，基層醫療機構37,941家，以及零售藥房30270家。
從營業收入和淨利潤規模來看：國藥控股是絕對的巨頭，比華潤醫藥和上海醫藥的總和還要大。從營業收入成長性來看，上海醫藥營業收入成長性最好，增長率超過15%，國藥控股緊隨其後，也有13.49%的增長，華潤醫藥的營業收入的增速則在8%左右。從淨利潤的成長性來看：國藥控股還是遙遙領先，足見醫藥流通領域的規模優勢，華潤醫藥的淨利潤則小幅下滑。從淨利潤率來看：華潤醫藥則是領頭羊，淨利率超過4%。目前國藥控股在25個左右省份處於前三位，約18個左右省份處於第一位（包括北京、江蘇、河南、河南等），因此現階段其主要併購策略是提升所在區域份額為主。而華潤和上藥尚有部分空白省份，因而以戰略佈局為主
器械分銷
行業：2017年醫療器械流通規模銷售總額4300億元左右，約為藥品流通市場的20%。2007年至今，器械流通市場總銷售規模的CAGR約為23.17%，複合增速快於藥品流通市場，仍處於快速發展階段。器械行業快於藥品由行業所決定的。中國的藥品：器械的比重1:0.25；為；成熟國家的藥品：器械比重為1:0.7。過去中國的使用水平比較低，是往正常回歸的而過程。預計未來數年內器械流通市場仍將保持20%以上的增速，我國器械流通市場總銷售規模有較大增長空間。
我國醫療器械流通行業小、散、亂的特點更加顯著。未來醫療器械領域“兩票制”， 行業會出現五個明顯趨勢：一是全面進入產業整合階段。二是政府逐步介入，開展集中招標配送。三是耗材配送向規範化商業公司集中。四是服務模式創新。五是強化與採購決策層的聯繫，促進產品及服務的市場導入。未來向藥品流通行業類似，集中度提升，行業空間向龍頭企業靠攏。
目前我國器械流通市場尚處於發展前期，市場規模增速較快且參與者眾多。2016年，我國持有醫療器械經營許可證的企業達到18.63萬家，而同期藥品批發企業僅約1.3萬家，差距明顯。中國醫療器械流通領域尚未迎來真正的政策密集落地期，兩票制、流通改革還未全面鋪開。但是，各大流通巨頭已經紛紛開始佈局了，搶抓快速發展機遇期，提升在行業的市場競爭力。醫療器械流通領域也或將一改過去零散小，遠沒有藥品流通領域集中度高，沒有遙遙領先的醫療器械流通巨頭存在的局面。
競爭分析：國藥器材成立於1962年，為醫療器械行業規模排名第一的流通企業，在2017年實現營收307億元。整合後，器械規模達到600-700億，佔15%-20%，行業目前20%的增長，國藥控股併購國藥器材後，市佔率達15%-20%，遠遠領先於其他競爭對手。九州通、瑞康醫藥、嘉事堂市佔率：1.6%、1.7%、1.9%。國藥控股的分銷網絡遍佈全國各省市區，其分銷和物流配送能力毋庸置疑。國藥控股整合旗下自己的醫療器械板塊業務和國藥器材。不再受限於國有體制，反而能利用國藥控股的上市融資能力加快、擴大圈地運動。進行優勢互補與融合後的分銷網絡也將更強大，器械與藥品的配送業務非常相似，商業模式、客戶主體一樣，兩個板塊整合一起後的協同效應是非常高的。
調撥業務影響多大
調撥業務對公司整體影響相對有限：1）調撥業務中部分業務不受兩票制影響：目前公司調撥整體佔比已經低於20%，其中有三類品種或業務模式不受兩票制影響：①第三終端是藥店。②進口總代理藥物。③偏遠山區業務。綜合來看，我們預計目前公司20%的調撥業務中，預計有25%-40%左右調撥業務並不受兩票制規則的影響。2）縱向併購整合使得部分調撥業務內化：隨著公司的併購整合推進，該部分調撥業務將得以內化為內部調撥，對於公司20%左右的調撥業務，其中的10-15%可以被調撥業務內化而對沖。3）調撥業務淨利率較低，業務縮減對淨利潤的影響有限。
對於醫藥流通企業來說，受兩票制衝擊最大的就是調撥業務，雖然中長期來看，兩票制利好醫藥流通企業龍頭業績增長，但短期來看，由於兩票制會縮短流通行業鏈條，淘汰小型“過票”、“走票”分銷企業，對行業的調撥業務產生消極影響，企業調撥業務的營業收入會出現下滑，從而影響企業總營收和業績的增長。
調撥業務影響多久
兩票制對調撥業務的影響集中於2017Q2至2017Q4。根據各家醫藥流通上市公司藥品配送的業務範圍，各家公司在每個地區兩票制的推行進度。兩票制對全國性龍頭國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、九州通等的調撥業務衝擊集中於 2017 年第二季度至 2018 年第一季度。對於國藥來說，原先大部分優勢的省份都已經全面推行兩票制（除了北京，河南，廣東），說明大規模的影響已經逐漸過去，行業預計兩票制的影響於2018年3，4季度逐漸改善。
零售業務
行業：藥品零加成、降低藥佔比，處方外流趨勢確定，OTC，DTP可能成為處方藥外流的承接方。目前我國藥品銷售中，醫院渠道佔據主流，份額約佔70%，遠超主要發達國家。目前，國家正在進行的醫療領域改革推動“醫藥分開”的意圖比較明顯。在這樣的政策環境下，零售藥店終端迎來了重要的發展機遇。隨著“分級診療”、“處方外流”、“醫保資源開放”等舉措的逐步落實，零售藥店將可能成為藥品銷售的第一終端。
醫藥零售行業規模最大的企業僅佔整個市場3%的份額，併購整合空間巨大。中國十強藥店市佔率僅18%，集中度遠低於美日，美國前四強市佔率（WBA、CVS、RAD、Walmart）高達83%，日本前十強市佔率也達到68%，。行業內四大上市公司益豐、老百姓、大參林、一心堂，以及高瓴、華泰等為代表的私募財團等各路資本正在攻城略地展開瘋狂併購。在這樣的趨勢下，行業內的大型企業將在併購整合方面展開競爭，而中小企業面臨的生存壓力將空前巨大。
2014年開始，全國陸續有省份實施零加成政策，2016年四季度-2017年一季度有一半的省份也開始實施，2017年三季度全國實行公立醫院零加成改革。2017 年中國零售終端市場總體規模3664 億元，相比於2016 年的3377 億，同比增長8.5%。國藥控股，零售網絡佈局19 個省/市，創新業務多。2017 年公司零售板塊收入123.4 億元，同比增長21%。預計2016-2020年處方流出量約佔總體處方量的20%左右，並呈現較快增長。
競爭分析：國大藥房：2017年國大藥房實現收入100.31 億元，同比增長10.11%，歸母淨利潤1.92 億元，同比增長16.10%。國大藥房是全國銷售規模最大的醫藥零售企業，是國內少數擁有全國性直營藥品零售網絡的企業之一。2017 年國大藥房連鎖網絡遍佈19 個省/市/自治區，近70 個大中城市。公司旗下擁有門店數合計超過4000 家，其中國大藥房3693 家。
國內醫藥零售格局，排名及市佔率：1、國大藥房3.1%，2、一心堂2.1%，3、大參林2.1%，4、老百姓2.1%，7、益豐藥房1.3%。各大藥房戰略都以併購擴張規模，擴大規模後降本提效。規模效應正循環中異地擴張不確定性最大。大參林和益豐最高且持續領先，老百姓、一心堂也將持續提升。益豐藥房整體精細化管理運營能力較強，在區域壟斷力不是最高的情況下，也可以做到較高的淨利率和同店增速。益豐藥房新開店能力較強。一心堂依靠區域壟斷，雲南市場趨於飽和，異地擴張存不確定性。老百姓：佈局分散導致盈利能力偏低，併購高佔比拖累基準增速。大參林：廣東市場潛力大，盈利高，自建為主，基準增速高。大參林佈局密度高，精細化管理能力強，因此老店盈利能力強，同時大參林在廣東省市佔率雖為第一，但僅12%，仍有很大的成長空間。
國大藥房2017年淨利潤率2.68%，而同期老百姓為5.94%，一心堂為5.92%，益豐為7.01%。無疑國大藥房爛的可以，但作為唯一一家全國性的連鎖藥店。
公司引入戰略投資者（Walgreens佔股40%）。Walgreens是全球首家以藥店為主導的世界級醫藥保健企業和最大的處方藥採購商，在美國和歐洲的藥品和保健品連鎖店排名第一。公司未來有望藉助Walgreens在資本、經驗、管理和採購等方面的優勢，持續提升國內市場份額。
全方位的批零一體運營。①國大藥房平臺，其整體門店數量約3700 家，②各區域分銷子公司下屬門店，其合計門店數量約300-400 家。公司的醫藥零售業務板塊的核心特點是批零一體化，公司通過在醫藥分銷領域建立的領先優勢，以多種方式與零售業務互動，將助力零售業務快速發展。
總結：與上藥和華潤相比，國藥在醫藥流通方面更加純粹，很早就具備併購整合走向全國的戰略眼光。就導致國藥，目前醫藥流通營收比華潤+上藥兩者之和還要大，現在約18個省份，市場佔有率處於第一，可見國藥在流通領域的霸主地位。但是全國市佔率才19%，憑藉現在的渠道優勢，中小廠商淘汰，有利於國藥等提前有過佈局的公司，未來仍有提升空間。醫療器械分銷，是未來公司第二大看點。器械行業空間大，目前格局小散亂，除了未來子公司國藥器械，市佔15-20%，其他競爭對手只有1-2%的份額。國家的政策方向，已經表明醫療器械會像藥品一樣，隨著兩票制，陽光采購，醫保控費等類似政策下，集中度大幅提升。國藥器械，依託母公司強大的渠道能力，可以很好把藥品和器械兩塊業務協同做好。醫藥零售行業未來存在較大整合，國大藥房的雖然營收規模全國第一，但是淨利率明顯低於同行的民營企業。其競爭對手，大參林，益豐藥房增長態勢良好。管理層也意識到危機，通過引入Walgreens，全方位批零一體化等手段，在資本、經驗、管理和採購等方面的優勢，持續提升運營水平。
在分銷行業集中度提升趨勢下，國藥控股有望在未來的3-5年，市佔率從15%提升至30%，由於零售佔比國藥總營收的4.4%，比例較小，其實增速未來幾年保持20%的增長，最多是錦上添花，不會有特別大的影響。公司還有醫療器械分銷，未來藉助公司強大的渠道能力複製藥品模式，發揮目前領先優勢，器械端也可帶來可觀收益。在估值端，由於近兩年收到兩票制和調撥業務下降的影響，把估值打出了性價比，預計未來行業利空消退，估值回到正常水平，有50%的提升空間。（作者：零點研究）
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