正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《經濟仍存韌性，二季度有望“小陽春”，全年結構亮點多於總量 》
東北宏觀：沈新鳳
報告摘要：
一季度GDP同比增長6.8%，符合一致預期，我們認為18年全年經濟不弱，預計二季度GDP將在6.8%-6.9%區間內，經濟結構持續優化：需求來看，一季度消費對經濟的支撐強勁，受中美貿易戰影響淨出口拉動重回負值，資本形成總額拉動較去年同期提升，但略低於去年增速。產業來看，第一產業產值、固定資產投資增速均有所提高，有望保持持續增長；結合1-3月看工業增加值累計增長好於去年四季度，製造業在製造強國、減稅等政策推動下繼續保持良好增長態勢，高技術產業和裝備製造業增加值依舊維持高速增長態勢，產業結構持續優化升級，供給側新動能培育。一季度經濟數據符合我們判斷的全年經濟亮點在結構，總量平穩，同時我們預計Q2將迎來小陽春。
固定資產投資增速有所放緩但結構仍有亮點。第一產業同比較去年回升12.4%，其中農林牧漁較去年回升13.9%，表現搶眼。民間投資累計同比刷新兩年來新高，延續了年初以來持續加速的趨勢，預計民間投資將延續反彈趨勢。基礎設施投資累計同比增速有所回落，但受資金來源和政策支撐二季度繼續大幅下滑可能性不大，二季度或將小波浪式回升，全年預計較去年緩降。製造業投資明顯偏弱，但結構上仍不乏亮點，高技術製造業投資同比高於全部投資增速，投資結構進一步優化，預計製造業投資增速將在二季度扭轉下行趨勢迎來反彈。一季度房地產投資超預期，預計二季度地產投資走勢平穩、全年地產投資不悲觀。高頻指標如開工、庫存、汙染指數等均在回升，驗證進入二季度開工旺季延遲而非沒有。
4月17日，央行對大部分銀行降準，我們認為此舉將帶來現階段流動性利好。此次操作的宏觀背景是中美貿易摩擦，表外融資下降、回表不力，銀行負債端壓力大，未來縮表、存款利率放開、資管新規將發佈等。因此一方面表明未來央行貨幣政策使用方式將發生轉變，降準或許非一次行為，另一方面長期看可能僅是對沖一系列政策出臺，未必意味著拐點。如此，階段利好無疑但持續性有待觀察。
目前中國經濟結構轉換，傳統的分析框架的預見性下降，這要求宏觀經濟分析要豐富指標體系、轉變研究範式，形成更加完善的預判經濟體系的指標系統。
風險提示：中美貿易戰升級帶來貿易乃至經濟不確定性。
報告正文：
1. 3月及一季度經濟數據
中國一季度GDP同比增長6.8%，預期6.8%，前值6.8%。
中國一季度GDP環比 1.4%，預期 1.5%，去年四季度 1.6%。
中國3月規模以上工業增加值同比 6%，預期 6.3%。
中國1至3月規模以上工業增加值同比 6.8%，預期 6.9%，前值 7.2%。
中國3月社會消費品零售總額同比 10.1%，預期 9.7%。
中國1至3月社會消費品零售總額同比 9.8%，預期 9.7%，前值 9.7%。
中國1至3月城鎮固定資產投資同比 7.5%，預期 7.7%，前值 7.9%。
中國一季度房地產開發投資2.13萬億元，同比增長10.4%，增速創三年新高，比1-2月份提高0.5個百分點。
總體來看，一季度經濟延續我們前期提出的量穩質升態勢。
2. GDP增長符合預期，經濟結構持續優化
中國一季度GDP同比增長6.8%，預期6.8%，前值6.8%。2017年GDP同比增長6.9%，18年政府工作報告中目標為6.5%。分產業看，第一產業同比增長3.2%，第二產業同比增長6.3%，第三產業同比增長7.5%。
從支出法看，一季度消費對經濟的支撐強勁，符合季節性規律。最終消費支出貢獻率77.8%，較去年同期略提升0.6個百分點，拉動5.3%，持平於去年同期。中美貿易戰的緊張局勢對出口造成壓力，2、3月出口同比均為負，3月出現貿易逆差情況，一季度貿易順差較去年同期收窄超過20%，疊加服務逆差，導致一季度貨物和服務淨出口拉動重回負值。一季度資本形成總額拉動GDP2.1%，較去年同期提升，略低於去年增速。
去年第一產業GDP增速較16年提升，在鄉村振興、農村供給側改革背景下，我們認為今年第一產業GDP有望持續增長。一季度第一產業GDP同比增速3.2%，較去年同期提高0.2個百分點，此外一季度第一產業固定資產投資增速亦顯著提高。行業GDP增速尚未公佈，工業增加值是第二產業重要組成部分，一季度增速較去年回升，是一季度GDP保持6.8%增速的重要力量。
1-3月規模以上工業增加值同比 6.8%，增速比1-2月份回落 0.4個百分點，與上年同期持平。3月規模以上工業增加值同比 6%，增速較2月當月增速回升，因春節擾動緩解，但受環保政策影響，增速略不及預期。結合1-3月看，工業增加值累計增長6.8%，好於去年四季度，是經濟保持平穩增長的重要貢獻。
分經濟類型看，一季度國有控股企業增加值增長7.9%，集體企業增長0.1%，股份制企業增長7.0%，外商及港澳臺商投資企業增長5.5%。我們認為採礦業和高耗能製造業在低基數+去產能邊際放緩背景下今年將有所修復，一季度的數據上獲得初步驗證，一季度採礦業影響同比增長0.9%，較去年回升2.4個百分點，黑色及有色金屬冶煉加工業累計增速分別較去年提升2.6個3.7個百分點；製造業增長7.0%，在製造強國、減稅等政策推動下繼續保持良好增長態勢；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長10.8%。
新行業、新產品、新動能發展迅速。高技術產業和裝備製造業增加值依舊維持高速增長態勢，同比分別增長11.9%和8.8%，分別快於規模以上工業5.1和2.0個百分點，計算機、通信和其他電子設備製造業、汽車製造業繼續維持高景氣區間，同比增長分別為12.8%、9.5%，符合我國製造強國的目標。集成電路產量同比增長15.2%，新能源汽車增長139.4%，工業機器人增長29.6%。
3. 受益於地產投資強勁反彈，一季度固定資產投資增速回升
2018年一季度，全國固定資產投資同比增長7.5%，較1-2月份回落0.4個百分點，較去年同期回落1.7個百分點，但較17年全年提高0.3個百分點。
分產業來看，三大產業累計同比增速較1~2月均現回落，其中第一產業同比增長24.2%，較1~2月回落3.6個百分點，但一季度總體較去年回升12.4個百分點；第二產業同比增長2%，回落0.4個百分點，一季度較去年下降1.2個百分點；第三產業同比增長10%，回落0.2%，一季度較去年回升0.5個百分點。分行業來看，採礦業回落幅度最大，同比回落13個百分點至2.5%，但較去年回升12.5個百分點；農林牧漁同比回落2.3個百分點至23%，較去年回升13.9個百分點；製造業投資同比回落0.5個百分點至3.8%，較去年下降1個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資降幅擴大2.8個百分點至-8.9%。總體上，一季度第一產業或者農林牧漁業固定資產投資表現搶眼，獲得大幅提升。
3.1. 民間投資有望延續反彈
一季度民間投資累計同比增速8.9%，高於國有控股投資7.1%和整體投資7.5%的增速，刷新兩年來新高，較1~2月提高0.8%，表明民間投資延續了年初以來持續加速的趨勢，經濟活力進一步提升。
17年民間投資整體偏弱，累計同比增速整體走低，隨著政府進一步的簡政放權、企業准入門檻的降低，民間投資、民營經濟的營商環境將進一步改善，疊加基數持續下降，我們預計民間投資將延續反彈趨勢。
3.2. 基建投資整體將維持平穩，短期下行壓力不大
1季度基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）累計同比增長13%，較1~2月回落3.1個百分點，較17年去年回落6個百分點。目前來看基建投資增速有所放慢，部分受環保季開工較慢影響，但從二季度繼續大幅下滑可能性不大，甚至可能出現回升，全年預計較去年緩降：
從基建投資資金來源看，我們的測算結果顯示今年的基建投資資金可測算部分增長幅度有限，資金規模合計達到9.49萬億。其中財政項目增速出現小幅下滑，預算內資金將增長到2.74億，政府性基金預算大幅增長至3.12億；準財政中根據歷史數據測算，今年PPP和PSL總量小幅上升，城投債跌幅收窄。結合財政和準財政預測數據看，這部分的資金今年保持穩定，但受今年資管新規和《23號文》影響，非標可能明顯下降、地方準財政實際結果也可能不如預期，市場上對國內貸款看法也十分悲觀。預計今年總的資金增速同比可能出現下滑，但幅度未必過於悲觀。具體參見專題報告《未來基建投資走向—來自資金供給與政策空間的雙維測算》。
從今年1月以來的經濟數據來看，1-2月預算內財政和政府性基金收支均出現反彈超出預期，2月公共財政支出同比增長48%，因此短期內資金面的支撐將有利於基建增長；另外從去年四季度開始的採暖季限產打壓了建築業，隨著天氣變暖開工也將穩步復甦，加之省級兩會的換屆，部分地方政府可能會有投資基建的熱情。綜合來看，今年二季度基建投資可能會出現小波浪式回升。
3.3. 製造業投資或將在二季度出現反彈
受17年製造業投資基數偏高影響，今年1季度製造業投資明顯偏弱，製造業投資累計同比3.8%，較1~2月回落0.5個百分點，較17年全年回落1個百分點。製造業投資增速放緩但結構上仍不乏亮點，高端製造業繼續發力、進一步提升中國製造的質量和水平，一季度高技術製造業投資同比增長7.9%，比全部投資增速高0.4個百分點，整體制造業投資結構進一步優化。
我們預計製造業投資增速將在二季度扭轉下行趨勢迎來反彈，主要受兩方面因素支撐：一是從微觀層面來看，17年以來隨著供給側改革的深化，主要行業去產能、去庫存已取得明顯成效，製造業企業資產負債表得到較大修復，相當一部分企業盈利狀況得到大幅度改善、主體盈利能力顯著提升，製造業投資的回報水平得以提高，這將在後續期間陸續反映在製造業企業的投資決策之上，對製造業投資的企穩回升提供了重要支撐。二是從宏觀層面來看，自2015年以來，製造業就成為我國政府主要推崇的對象，“製造強國”和“中國製造2025”概念先後提出，十九大、兩會之後一系列為促進中國製造業發展和升級的政策、規劃相繼出臺，高端製造、裝備製造等主要高技術製造業表現出蓬勃發展之勢，中央對於製造業的重視程度前所未有，製造業面臨的發展機遇也將大幅提升，特別是隨著增值稅改革的進行，製造業企業稅費負擔將進一步減輕，民營企業、製造業企業的活力將進一步釋放。整體來看，我們依舊維持18年製造業投資總量有驚喜、結構持續優化的判斷。
3.4. 一季度房地產投資超預期，全年增速不悲觀
一季度房地產投資超預期。1-3月全國房地產開發投資21291億元，同比名義增長10.4%，增速比1-2月份提高0.5個百分點，也高於去年一季度同期的9.1%，為三年以來的新高。地產投資增速除了季節性規律以外，出現超預期原因在於整個季度土地購置費的支撐，土地購置費通常滯後土地成交一年左右，反映的是去年購地的滯後影響。我們可以從3月固定資產累計投資中其他費用增速持續回升中驗證到。建安投資前期受環保限產政策影響回落較多，前兩月開工數據不及預期也有所拖累。在環保季接近尾聲以及節後開工緩慢回升的基礎上建安投資季末出現反彈，與建安相關的地產投資可以提供佐證：施工面積同比增長1.5%，與1-2月份持平，新開工面積增長9.7%增速提高6.8個百分點。另外房產投資中住宅類投資出現加速增長，一季度住宅投資14705億元，增長13.3%增速提高1個百分點，住宅施工面積增長1.9%，住宅新開工面積增長12.2%。
銷售面積增速下行，與高頻數據一致。1-3月份商品房銷售面積30088萬平方米，同比增長3.6%增速比1-2月份回落0.5個百分點；商品房銷售額25597億元，增長10.4%增速回落4.9個百分點。其中住宅銷售面積增長2.5%，銷售額增長11.4%；辦公樓銷售面積和銷售額分別下降2.8%和8.2%；商業營業用房銷售面積和銷售額分別增長9.6%和7.9%。從我們持續跟蹤的高頻數據來看，一季度30大中城市商品房成交面積同比下跌23.9%，其中一、二、三線城市同比跌幅分別達到34.79%、8.26%、41%，二線城市有結構上亮點。百城住宅土地供應面積累計同比增長42.6%，土地購置面積同比由負轉正：從1到2月的-1.2%反彈到1到3月的0.5%，證明房企補庫存仍有積極性，對房地產市場預期不悲觀。
我們預計二季度地產投資走勢平穩，其中建安投資修復仍將延續，土地購置費在一季度衝高的基礎上或將有所回落。近期高頻數據顯示在環保季尾聲以及兩會結束後，開工逐漸復甦，這一邏輯預計同樣適用於基建：高爐開工率連續4周增加，螺紋鋼庫存連續5周下降，發電耗煤量穩步攀升。新開工面積累計增長9.7%為2017年7月以來的新高，遠超前兩月的2.9%，因此三月份地產開工出現強勢復甦，預計二季度將會保持。地產銷售將繼續下行，高頻數據顯示地產銷售增速持續下滑，而且從歷史數據看每輪銷售下行週期都會見到負增長，因此二季度會保持銷售下行趨勢，甚至可能在年內出現銷售同比負增長。
總體上，我們認為全年地產投資不悲觀，在政策供給發力和企業可能的補庫存的支撐下，地產投資將保持一定增速。兩會政府工作報告中提出：啟動新的三年棚改攻堅計劃，今年開工580萬套；加大公租房保障力度；培育住房租賃市場，發展共有產權住房；加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度。此外4月3日財政部《28號文》提出棚改專項債券，規範了棚改融資行為，為棚改提供資金來源緩解地方政府棚改支出的壓力，也是一直以來棚改房推進政策理念的延續。房地產稅推進力度不如預期，短期內難以落地，對房地產投資也是消息面的利好。因此雖然大背景下仍然是對房地產市場調控不放鬆，18年以來各地調控政策發佈節奏依然緊湊，兩會後因城施策的政策不動搖，但從全年看政策面依然有空間，租賃用地、共有產權房用地等會加大供應。18年地產投資增速雖然不會保持一季度兩位數的增長，但是不會太低。
4. 消費增長平穩，貿易順差縮窄
一季度社會消費穩步增長。3月社消零售同比增速回升到10.1%，高於預期；1-2月社消零售同比增速雖跌破兩位數，但相比上年同期仍有0.2個百分點的提升。3月社會消費品零售總額實際累計增長8.07%，增速較2月提升，但低於去年同期及去年累計增速。消費增長整體平穩，但無驚喜。
一季度，貨物進出口總額67516億元，同比增長9.4%。一季度海外經濟邊際放緩，同時不排除中美貿易戰的緊張局勢對出口造成壓力，2、3月出口同比均為負，3月出現貿易逆差情況，一季度貿易順差3262億元，比上年同期收窄21.8%。貿易方式結構結構優化，一般貿易進出口增長13.2%，佔進出口總額的58.3%，比上年同期提高2.0個百分點。機電產品仍為出口主力，機電產品出口增長9.5%，佔出口總額的59.4%，勞動力密集型產品出口增長相對較弱，以美元計的高新技術產品出口累計增長20.5%，較去年回升近10個百分點。
總體來說，年初經濟運行受春節擾動較多，18年一季度出口高、進口低，3月份貿易帳出現逆差，且進口增速快於出口，中美貿易爭端尚未解決，提示中國國際貿易或趨向平衡發展。結合領導人博鰲演講來看，未來中國將進一步擴大開放領域。我們預測年內進出口將繼續保持增長，但增速或有所下降。提示持續關注美國貿易政策不確定性帶來的風險。
5. 經濟結構持續優化，央行祭出降準，繼續看好Q2小陽春
經濟結構優化，量穩質升。3月裝備製造業、高技術製造業和消費品製造業PMI分別為52.2%、53.2%和53.1%，均高於製造業總體水平；3月高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長11.9%和8.8%，分別快於規模以上工業5.1和2.0個百分點；3月以美元計價中國出口呈現負增，但集成電路和機床的進口增速不降反升；固定投資中高技術製造業投資同比增長7.9%，增速比全部投資快0.4個百分點，投資結構持續優化。種種跡象表明，隨著供給側改革的不斷深化，產業結構持續優化升級，供給側新動能培育。符合我們判斷的全年經濟亮點在結構，總量平穩。
Q2將迎來小陽春。總體來看，一季度延續我們前期提出的活力提升、量穩質升態勢。17年主要貢獻在第一、三產業及第二產業中的製造業，低基數效應導致一季度採礦、黑色金屬等上游產業出現反彈。中美貿易戰給出口帶來壓力，但美國中期選舉集中在5、6、8月，我們認為二季度的貿易數據不會太悲觀，在預期不確定情況下，企業甚至可能會提前出貨以規避風險，從而導致貿易數據反彈。二季度GDP有望實現6.8-6.9%的增速。
4月17日，央行對大部分銀行降準1個百分點：從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。
我們認為此舉將帶來現階段流動性利好，第一個好處來自釋放存款準備金帶來的資金成本下降。9000億償還的MLF應該來自於5月12日和6月6日到期量，利率3.2%，但相應放棄了1.62%的存款準備金利率機會成本，MLF利率大於存款準備金利率，因此銀行資金成本節約144億元，7月之後年內仍有2.43萬億MLF到期，如果持續採取這種模式，可以繼續節約近400億成本。第二個好處來自於增量資金投放和期限利好。根據央行，此次降準1個百分點供給釋放約1.3萬億資金，對沖掉要償還的約9000億元額外釋放約4000億元。此外，與不斷滾動操作MLF相比，多釋放的約4000億元準備金沒有期限限制，雖然4月是傳統稅期，但一不能證明央行相應時期沒有其他維護流動性的動作，二財政存款收放有其季節性，有繳稅期也有財政支出投放期。第三個好處來自於時間維度上給出的空間。4月25日釋放準備金，置換相應的MLF後，下一次MLF的到期將發生在7月13日，中間間隔2個多月。而根據目前數據，這期間逆回購加國庫現金定存到期量合計4000億，壓力減小。
從央行此次操作的背景看，央行貨幣政策使用方式將發生轉變。我們覺得總體上有幾個已知背景：1）中美“貿易戰”帶來的經濟不穩定性及未來順差新平衡的可能性，高準備金率是過去高外匯佔款背景下的產物，未來必要性下降；2）表外融資下降、回表不順暢，銀行負債端壓力大，具體表現在存款增速下降、M1/M2增速回落、社融增速回落、企業信貸增長不多等；新行長表態的“縮表”以及利率並軌（階段的市場關於放開存款利率上限的傳聞）需要有政策配合；3）資管新規尚未發佈，3月底已經通過。
總體上在上述背景下，這不像是一次性行為，可能代表貨幣政策工具使用轉變，階段對市場而言有久旱逢甘霖之感，對經濟而言也是為了繼續指導資金投向小微、三農等關注領域。但降準也可能是為對沖一系列政策出臺。因此，階段利好無疑，但持續性有待觀察。
但是在一季度GDP已經實現6.8%的背景下，Q2開始的時點上給出降準動作，我們繼續看好Q2小陽春邏輯。對市場而言，貿易戰、地緣政治危機、經濟存在分歧的背景下，股債均有可能獲利於此次降準。
6. 經濟韌性呼喚分析框架轉變
目前中國經濟結構轉換，傳統的分析框架的準確性下降，未來有待轉變。例如分別從支出法和生產法的角度觀察2017年的經濟：支出法下17年的消費、投資都低於前值，僅淨出口一項由負轉正，總體較為悲觀；而從生產視角來看，17年第一、三產業及第二產業中的製造業增速均回升，建築業和採礦業下降，經濟整體呈現量穩質升態勢；再細分到行業來看，農林牧漁，工業，交運倉儲郵政，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等行業GDP均呈上升態勢，此外製造業中帶來經濟回升的主要力量在偏中下游，尤其是高端製造業。十九大及中央經濟工作會議也不斷強化高質量發展、製造強國建設，工作重心明顯與之前不同。而支出法口徑下我們能觀察到的相對高頻數據主要有投資、工業增加值、貿易、地產銷售及社消零售總額，在經濟動能切換背景下，以地產、基建為代表的傳統關注投資項表現平平，容易帶來悲觀感受。此外隨著經濟動能逐漸由過去大量依賴地產、基建向新動能轉換，過去我們觀察到的社融信貸以及貨幣供給的高增長也往往與此相關，在此過程中疊加金融去槓桿，這部分指標也出現走弱，帶來悲觀感受。最後，經濟中將有諸多貢獻GDP但未能被常規高頻數據觀察到的指標跟蹤到，也需要我們豐富指標體系，形成完善的預判經濟體系的指標系統。
風險提示：中美貿易戰尚未定局。
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