作者@沐宇
近兩年，因為政策導向遊戲公司和影視公司的上市變得極為困難，但這依然不能阻止遊戲公司前赴後繼的IPO之路。由於遊戲產品的毛利率極高，只要開發出一款爆款遊戲，就能讓遊戲公司的各項財務指標輕鬆符合上市要求。
2017年2月，一家成立僅僅5年的遊戲公司——上海米哈遊網絡科技股份有限公司遞交了IPO申報材料。
在校大學生創業的成功典範，實際控制人股權不穩
三位創始人蔡浩宇、劉偉和羅宇皓為上海交通大學同學。2012年2月，還是在校學生的三人與另外一位同學靳志成共同出資成立了米哈遊。公司僅成立一個月後，靳志成因為拿到了思科中國的offer而退出公司。經過幾年的發展，2017年僅上半年米哈遊就實現了4.4億元淨利潤。
當前，米哈遊認定的控股股東、實際控制人是蔡浩宇，他直接或間接合計控制公司41.72%的股份。而另外兩位創始人劉偉、羅宇皓分別為公司的第二和第三大股東，兩人直接或間接控制公司44.78%股份。三人都是公司董事。通常的做法是將聯合創始人認定為一致行動人，但是米哈遊沒有這樣操作。直接導致的問題就是另外兩位合夥人的持股比例高於實際控制人，因此在日常經營決策中有可能出現蔡浩宇並不能真正控制業務決策的情況，其實際控制權不夠穩定。
業務吹得天花亂墜，實際上只靠一款遊戲“打天下”
在米哈遊的招股書中，對於公司業務是這樣描述的：“公司是一家以動畫、漫畫、遊戲和小說（即Animation, Comic, Game andNovel，以下簡稱“ACGN”）等產品為載體，深耕二次元文化的互聯網文化企業。公司主營業務是基於原創IP開發和運營遊戲、漫畫、動畫和輕小說等互聯網文化產品，各類型產品的人物角色、世界觀體系和故事主線相互統一。公司通過互聯網進行信息傳播，在二次元文化下搭建了一條以優質IP為核心的文化產業鏈。”
“二次元”、“IP”、“產業鏈”，這都是當下最時髦的詞彙，“IP”一詞已經被文化產業大大小小的公司用爛了。這段描述看下來，各位讀者是不是認為米哈遊是一家業務規模龐大、旗下擁有眾多IP的二次元文化運營公司了。實際上，米哈遊不過就是一家遊戲公司。它甚至不像A股眾多上市遊戲公司擁有多款遊戲產品，近幾年拿得出手的遊戲只有一個“崩壞學園”系列。
截至目前米哈遊主要就運營三款遊戲：《崩壞學園》、《崩壞學園2》和《崩壞3》。截至2017年6月30日這三款遊戲的賬戶數量超過2,200萬個，累計充值流水金額超過人民幣11億元。
這三款遊戲中的故事主線、世界觀體系和人物角色基本保持一致，但遊戲玩法和風格上則略有不同，其中《崩壞學園》為單機遊戲，而《崩壞學園2》、《崩壞3》為網絡遊戲；玩法和風格方面《崩壞學園》和《崩壞學園2》均為2D射擊類遊戲，兩款遊戲的整體風格偏萌系，而《崩壞3》為一款3D動作類遊戲，整體風格比較偏向於寫實。
報告期內，公司分產品的收入結構如下：
從中可以看出，2014年-2017年上半年，崩壞系列遊戲佔全年收入的比重分別為92.26%、98.10%、99.37%和99.80%。比重連年遞增意味著公司對於單一IP的依賴越來越大。
收入異常增長，同系列遊戲收入差異巨大
《崩壞學園2》於2012年12月公開測試，是報告期內公司收入及利潤的主要來源。014-2017年上半年，《崩壞學園2》的收入分別為9,488.39萬元、17,139.02萬元、26,656.06萬元和9,044.48萬元，佔公司主營業務收入的比重分別為99.53%、99.27%、62.86%和15.38%。從中能夠看出，在《崩壞學園2》公測後的第四年，其流水達到了最高峰。
然而到了《崩壞3》這裡，遊戲玩家的資金賬戶彷彿也崩了。《崩壞3》2016年10月公開測試，僅僅上線兩個月就為公司帶來了1.5億元收入。2017年上半年，《崩壞3》更是貢獻了4.96億元收入，佔公司當年收入的84%。
網絡遊戲具有很強的生命週期性，一款遊戲上線後用戶活躍度會經歷短暫的增長後進入漫長的衰減期，因此網絡遊戲需要不停地更新版本。讓我們來看一下《崩壞3》的重要版本更新和境內用戶充值情況。初步來看，《崩壞3》推出重要更新的時點與充值流水的高點基本能夠匹配。
《崩壞3》充值流水的最高峰出現在公測開始的2016年10月，總額高達1.6億元。但回顧《崩壞學園2》的整個生命週期，流水最高的2016年2月也僅僅實現了5,000萬元充值額。
兩款主題類似、受眾類似的遊戲，卻呈現出巨大的收入差異。在《崩壞學園2》遊戲的獨立運營模式下，公司需要支付渠道分成費給帶來用戶的渠道商。而《崩壞3》的獨立運營模式不存在該類渠道商。理論上《崩壞3》能夠幫公司引流的渠道商減少，公司的用戶數和流水應該都相對被削弱，即使米哈遊在運營《崩壞3》時投入了鉅額的推廣費用，但依然無法非常合理地解釋兩款遊戲收入差異。
主打遊戲涉黃，無證經營，米哈遊因屢觸紅線被監管機構處罰
其實，觀察君非常想吐槽一下公司主打遊戲的名字——“崩壞學園”，熟悉二次元的讀者可能會發現這非常像日本的十八禁動漫。隨手百度一下，崩壞學園的宣傳圖都是類似風格。
連證監會的審核員在反饋意見裡都直接問：“公司產品是否存在涉賭、涉黃內容，是否存在違法違規行為”。
2018年初，在知名媒體報道中，提到“近日，網傳文化部發布違規遊戲表單，數十款遊戲在榜，多數因為涉黃，暴力，和未公開隨機抽取掉落率。其中不乏人氣極高遊玩度頗廣的熱門遊戲。”這其中，一份“文化部違規遊戲彙總表”流出，其中就有米哈遊的當家產品《崩壞3》。
除被要求整改外，米哈遊還曾兩次被上海當地的文化執法部門處罰。一次是2014年7月22日因為未取得《網絡文化經營許可證》擅自從事網絡遊戲上網經營活動並誘導網絡遊戲用戶投入網絡遊戲虛擬貨幣後以隨機抽取的偶然方式獲得網絡遊戲產品和服務的行為處以沒收違法所得人民幣16,408元和罰款人民幣2萬元的行政處罰。另一次是2016年1月25日，因為公司以隨機抽取的偶然方式，誘導網絡遊戲用戶採取投入網絡遊戲虛擬貨幣方式獲取網絡遊戲產品以及未對網絡遊戲用戶使用有效身份證件進行實名註冊的違法行為予以責令改正，並從輕處以罰款人民幣2萬元。
這一次整改和兩次處罰的情節不算太嚴重，但充分暴露出米哈遊內控較差，管理層法制意識欠缺，在日常經營中存在“打擦邊球”的形式擴大盈利的情況。
綜合來看，米哈遊儘管業績亮眼，但其業務和內控等方面的重大問題可能會導致上市之路“崩壞”。
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