摘要
1、新城控股集團（以下簡稱“新城控股”）專注住宅與商業兩大業務，2015年底B轉A後規模擴張明顯，同業排名上升顯著，2018年銷售目標為1800億。
2、2018年上半年，公司銷售實現同比94%高增，戰略模式以長三角為核心，向珠三角、環渤海和中西部擴張；拿地總地價370億元，相比去年同期今年較為保守，區域劃分符合銷售佈局；拿地均價為3065元（地價/計容建面）佔銷售均價25%，顯著低於同業的40-50%。
3、截至2017年末，公司共395億有息負債，平均成本為5.32%，2018年新增的債券邊際融資成本比往年要高但佔總存量較低，故整體可控。境外債存量15億美元額度適中，新政策對公司影響較小。今年償債主要包括下半年17億元公司債及30億元含權債券，對應已獲取47億私募債額度，償債壓力不大。
4、預計下半年的土地市場要好於上半年。開盤節奏相比17年加快，但是資金回籠速度相比壓力要更大。
5、商業綜合體十年平均租金回報率按照成本口徑計算約為10%。截止6月末已經開業和儲備的商業綜合體有75個，下半年預計新增17個。
6、公司項目主要收益於棚改的佔比很小，棚改政策改變對公司影響較小。
7、公司經過嚴格篩選選擇三四線城市進入，供需關係較好，目前東部城市供地量較15年相比較少，但供地節奏較好。
風險提示：宏觀政策對房地產企業的不確定性風險
正文
1 新城控股基本情況介紹
公司專注住宅與商業兩大業務，2015年底B轉A後擴張明顯，2018年銷售目標為1800億。1993年至今專注於住宅和商業兩大業務板塊開發，沒有采取多元化。
2015年底B轉A上市後，融資受阻情況得到改善，並於2016年成功發行公司債。公司得到融資後得以拿地發展擴張，形成銷售規模。
2016年後，公司規模擴張比較明顯，同業排名上升顯著。2015-2017年銷售額分別為320億，650億和1265億。根據克而瑞數據，公司6月排名房企第8位（2015年21位，2016年15位，2017年第13 位，今年4月份為第10位）。
2 2018年1-6月銷售情況
公司2018年上半年銷售實現同比94%高增，銷售戰略以長三角為核心，逐步向珠三角、環渤海和中西部擴張。總體龍頭房企集中度提升的同時，公司的增幅高於同業。公司2018年1至6月份實現953億銷售金額，同比增長94%。其中，1-6月份銷售均價包含車位為12300元/平米，剔除車位為12900元 /平米。
按城市能級劃分，一線城市佔比5%，二線城市佔比50%，三四線城市佔比45%.。
按區域劃分的話，長三角佔比58%、環渤海佔比13%、珠三角佔比2%、中西部佔比27%。其中，長三角高佔比得益於93年於常州起家，具有天然優勢，就經濟和人口流入情況來說，即便三四線城市，發展潛能也高於部分東北和中西部二線城市。未來公司採取以長三角為核心，逐步向珠三角、環渤海和中西部擴張的戰略模式。
3 2018年1-6月拿地情況
1-6月獲取土地的總地價370億元，同比去年同期拿地金額/銷售金額比來看今年上半年較為保守。今年1-6月拿地金額/銷售金額比達40%左右，去年同期超過50%。
按區域劃分的話，和銷售佈局相似，長三角拿地佔比60%。拿地能級的話，1-6月份沒有在一線城市拿地，二線城市佔比35%，三四線城市佔比65%，其中超過70%三四線城市分佈在長三角，因為發展潛能高於東北、中西部等地區且為公司深耕區域，故整體風險可控。
4 2018年1-6月拿地均價
拿地均價為3065元（地價/計容建面）佔銷售均價25%，顯著低於同業的40-50%。按總地價370億元，對應規劃總建面1640萬方，計容總建面1200萬方，用總地價/計容建面的比值估算拿地均價為3065元。拿地均價3065元與銷售均價12300元的比值約佔比約為25%。比對其他可比房企公司（40-50%水平），公司拿地成本控制優勢明顯，這得益於在1640萬方規劃總建面裡面，47%是通過商業綜合體模式拿地（吾悅廣場+配套住宅）。
5 商業地產的持有比例
90%以上是住宅，持有的商業地產10%不到。商業部門和住宅部門貢獻的銷售額比重為1：2，但商業地產項目中仍有一大部分是住宅。
6 新城控股560億授信額度的使用情況
560億未使用額度是截止於2018年6月末的指標，包含新增的三四十億授信。
7 目前剩餘授信佔總體授信比例情況，對銀行未來授信批覆的影響
並不影響。公司項目要達到一定進度，比如四證齊全之後，銀行才會放款，因此授信額度總會有剩餘。
8 房產自持部分的情況
整個公司來看，自持（長租公寓）的量非常少，且僅分佈在上海地區。自持主要是因為上海的地拍下後，房產公司被要求將5%或者15%用於做人才（的引入），並非公司主動涉獵長租公寓。新城有相關業務部門，但目前沒有主動開展的項目。
9 商業綜合體的核心競爭力分析
9.1 公司擁有全國最好的商業管理團隊
9.2 正確的戰略方向
（1）對於商業地產，首先是讓租戶能夠掙到錢，讓客戶（來逛街的人）喜歡，最後才體現為租金的穩定上升。
（2）從產品定位看，新建物業廣場在不斷升級，比同行來說也有很多的優勢。運營會上比開發更為複雜，但管理團隊不斷致力於提升客戶體驗。
（3）另外，2018年半年度提出“微調不破”的商業發展計劃。即商業建成以後，需要不斷調整，例如逐步引入更有價值或者可以產生聯動的店面，以及對端頭（即死衚衕）專案處理。
10 商業項目前期折扣情況
目前公司的折扣較少 。一開始涉獵商業地產時，公司與租戶會簽訂商業引進來策略，優質商家入駐能享有免租期、裝修補貼等優惠。現在隨著公司的知名度的提高，優惠會減少。總體來看，基本上從第四年起優惠會全部暫停，因此公司對第四年的租金回報都要求達到8%以上，十年平均投資回報則是10%。
11 近期境外債相關政策的影響
境外債存量適中，新政策對公司影響較小。2017年發行2億美元境外債，2018年新發行13億美元，目前總存量15億美元，規模不算小但並不算太大，因此境外債只能用於借新還舊的政策對於公司來說影響不算太壞。
12 債務存量結構
從債務結構來看，截至2017年末，共395億有息負債，其中有超過40%的銀行貸款，40%的公司債，餘下約20%為債務融資工具（中票、PPN等）。今年將到期的有17億公司債，以及30億“3+2”含權債。
13 債券的融資成本
2018年新增的債券邊際融資成本比往年要高，2017年有息負債的平均成本為5.32%。PPN利率為7%多，中票為6.5%左右。開發債2018年利率上浮程度較去年同期高，超50%的開發債利率上浮同比20%，而在2017年80%的開發債利率上浮水平僅在5%-6%（餘下為上浮10%-20%、僅兩筆20%）。
非標的成本略高在8%-10%左右，但佔比很小影響較小（非標管控嚴格，且17年底已經無非標貸款）。去年有息負債的平均成本是5.32%，今年雖新增的債成本較高，但佔總存量較低，在今年半年度時融資成本不會超過6%。
14 境外評級和發行成本情況
公司2017年境外評級為Ba3，今年上調為Ba2，今年年初發行的364天短期債券為4.5%。最近境外利率也在上升，但不超過7.5%，約在6%+。
15 364天的債券被禁止對公司的影響
364天的債券只佔3億美元（總境外債存量為15億美元），佔比較小，償債沒有壓力（19年2月到期）。因此如果禁止了對公司影響較小。
總體來說15億美元境外債（約合100億元人民幣）對於公司的壓力不大，各個融資工具的佔比較為合理，成本也不高，只要公司規模持續增長，未來只允許發新還舊的話，有一定的存量反而是好事。
16 美元債發行申請情況
目前沒有申請新發行美元債，如果未來有也只會是置換現有債券。替換的話目前也沒有安排，存量到期時間主要為2021年還較遠。
17 公司對即將到期的17億公司債和30億元含權部分的安排
含權的分為兩部分：1）15新城02，目前存量17億元（原先有20億，部分償還了）；2）15新城01，存量為30億元，含權為“3+2”。
8月份會繼續推行新的公司債發行，但首先會確保15新城02的17億元到期償還。30億元含權部分尚未有具體安排，會進一步和投資者溝通。
18 公司1年內到期債券的中債估值大幅上升的原因及影響
市場波動的原因。但對於公司的基本面沒有任何變化，且銷售回籠和融資渠道仍然暢通。
19 今年上半年土地翻新增速情況
首先上半年獲得土地的機會並不好，如果市場上的土地沒有達到公司的要求，公司也不一定願意去獲取。公司經營目標首先是盈利，項目淨利率目標要達到8%，irr目標要達到20%，。預計下半年的土地市場要好於上半年。
20 招拍的佔比情況
招拍去年的佔比為60%，訂購的二手地是佔40%。今年的佔比與去年差不多。
21 拿地的槓桿情況
拿地的話已經是全融了，沒有槓桿。
22 項目從拿地到銷售80%的週期長度
一般要求6個月能開盤，很多一期剛開盤便能達到80%銷售。但是一整個項目銷售要達到80%基本需要一段時間，因為通常要分2-3期銷售。
23 項目推進週期和去年相比的變化情況
開盤節奏相比17年加快，但是資金回籠速度相比壓力要更大。按揭放款速度變慢了，去年的一般一套房的按揭2個月多就能回款，今年則需要3個月。但是資金回籠率基本保持一致。
24 合內營銷售剔除後回籠率較低的解析
銷售要細分的話可以從三個層面來看：第一，全口徑的合同銷售額為1265億，包含了合內營和並表公司。第二，權益口徑則要考慮並表部分的90%多和表外部分的40%-50%的累加。第三，合併報表口徑即表內回籠則以報表上的銷售額為準。
而統計回籠率的話，只能用全口徑或者合併報表口徑來看。全口徑可大致算出回籠率為85%，表內回籠率也是85%。但是權益口徑無法計算。
25 建安成本情況
今年建安成本約為5000左右，若是去掉精裝修則為2600左右。
26 商業綜合體的擴張計劃及自持佔比情況
目標是100個，目前已經開業和儲備的有75個，今年下半年預計可能新增十幾個。目標在2020年前75個可以全部開業。且絕大部分為自持，目前輸出管理的只有4個。
27 綜合體裡的銷售結構
一般40-50萬方為一個綜合體，銷售的話一般是指住宅大約佔30多萬方。
28 MBS和ABS在未來的計劃情況
一般項目結束後就沒有貸款了，目前貸款主要運用在項目開發上。
29 一般項目的現金流回正週期長度和項目竣工週期長度
一般來說公司要求是12個月現金流回正，且會有激勵機制（其中一半多項目最終拿到激勵）。12月現金流回正包含了拿地、銷售、租賃、融資。
標準化項目（20-30萬方）的竣工週期一般為2年，大型項目則會稍慢。
30 棚改政策改變對公司三四線項目的影響
整體來看，外部研究稱全國棚改資金對三四線房地產銷售大概在10%左右。但是公司項目在中西部主要收益於棚改的佔比很小，主要銷售地區的江浙在15年之前就取消了棚改貨幣化。因此影響較小。
31 三四線城市的未來發展空間解析
公司所進入的三四線城市已經過嚴格篩選，供需關係仍較好。東部地區進入的三四線城市足以PK中部的一般二線城市，而中部地區所進入的三四線一般圍繞像成都、武漢的核心城市。
以常州為例，目前供地量較15年相比較少，但供地節奏較好。目前，地價在7000-10000（元/每平米）左右，量價均較合理。所以綜合來看，未來仍有發展空間。而東部城市，三四線城市的供需關係與常州較為類似。
本文內容源已發佈報告《新城控股集團調研報告（2018.7.25）》
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