本文從成長空間、護城河、增長速度、增長質量、市場環境五大方面，給大家來分析影響企業估值水平的要素因子。
二級市場的投資者和研究員，往往用業績預期和合理的估值水平給出股票價格的預測。研究員對行業政策、產業鏈、供需格局、產品價格、競爭者、技術趨勢以及公司業務的拆分、盈利能力、營運質量、甚至公司歷史、管理層、文化、價值觀等方方面面的研究，龐大的框架和工作量最後得出一個合理的業績預期。而在估值這方面，往往比較草率，找幾個同行業參考，就拍出一隻股票的目標價。
但現實情況是，估值變化往往在一段時期內對股價帶來較大的波動。而股價的波動又反過來影響市場情緒和修正估值預期。
比如在分析師推薦股票的時候，我們一定聽到過不少諸如“估值修復空間很大”、“賺估值切換的錢”、“可以享受估值溢價”、“這是個估值陷阱”、“看估值你就輸了”…等等的表述，這些籠統的表述似乎可以解釋很多籠統的問題。事實上，估值方法的選擇和對估值的理解是“一千個人眼裡有一千個哈姆雷特”，短期內估值區間閾值也要比業績一致預期的標準差更為寬廣。
股票估值是一個相對複雜的過程，方法很多，影響的因素也很多，沒有統一的標準。不同的估值方法適用於不同的行業、企業，並且各有利弊。
比如最常見的市盈率（PE），直觀的反應盈利對股票價值的影響，但缺點是無法體現自由現金，而且很多公司在操縱利潤方面比現金流有更大的靈活性；而價格自由現金流比率（P/FCF）結合了自由現金流，但缺點是隻能涵蓋一個時期，而且資本支出的波動帶來了較大的估值擾動；現金流量折現（DCF）考慮了多時期的現金流和資本回報水平，但其中股權風險溢價、永久增長率和增量資本回報等參數通常是主觀衡量，且微小變化都會非常敏感，使得估值方法的實用性受到質疑。
理論上講，股利貼現模型（DDM）是最基本的股票內在價值評價模型，目前市場上眾多估值方法都可以視為DDM模型在多個維度上的演變，股票內在價值的影響因子也可以歸結為股利（經營業績、增長率）與貼現率（資本回報率、風險）。拓展開來，我們認為以下幾個要素很大程度上影響一家公司的估值水平。
一是成長空間
DDM模型中都會假設一個永續增長率，可以作為一個企業或者一個行業的成長空間的體現。這可以解釋為何新生領域的公司（新技術、新產品、新業態、新模式等）往往能夠享受更高的估值，而傳統行業或者市場空間接近天花板的公司估值中樞會逐步下移。
比如目前鋼鐵5倍市盈率和醫藥生物、集成電路、人工智能的80倍似乎都有其合理性。一個行業具備長期成長空間，也就是選擇了“一條好的賽道”、“有很溼的雪和很長的坡”。
二是護城河
護城河可以理解為有助於企業完成“持續運用資本金創造財富並重復”的過程的能力或資源，這包括了技術（科技企業）、規模成本（製造業）、渠道、品牌（快消品等）、客戶粘性（網絡類、平臺類公司、技術服務公司）等等。波特五力模型對此做出了很好的闡述。
寬廣的護城河決定了一家公司的市場地位、產業鏈地位、定價能力等，這往往能夠帶來顯著的估值溢價。體現在財務指標上，最佳衡量指標就是長期ROE水平。長期高且穩定的ROE表明公司可能存在著某些競爭優勢來獲取超額利潤。此外，一個優勢企業可以通過研發等手段持續加強壁壘，達到護城河和利潤同時增長的目的。
三是增長速度
毫無疑問，業績快速增長可以很快的消化高估值，而且業績增長速度本身也反應了一個行業或一個公司的生命力與競爭力。其實高增長背後也隱含了朝陽行業、“一條好的賽道”、核心競爭力、卓越企業家和管理層等要素。許多人也經常用PEG指標對快速增長的公司進行估值。
值得注意的是，短期的業績增長並不代表長期的業績增長潛力，一旦業績增長持續性被證偽，往往帶來估值和業績的雙殺。優秀的公司不是僅僅具有業績的爆發性，而是具有長期增長的持續性與穩定性。
四是增長質量
這包括企業收益質量、營運能力、投融資能力、健康的資產負債表和創造自由現金流的能力等等。一些低效率、低質量的增長往往埋下一些隱患，比如大量存貨、應收賬等侵佔現金流；通過折舊調整虛增利潤；大量關聯交易；隱含的壞賬與資產減值；併購形成鉅額商譽；持續資本開支帶來債務結構惡化等等。
我們可以用經營性現金流/淨利潤、帶息負債比率、存貨週轉率、應收賬款賬齡、融資分紅比等指標來衡量公司增長的質量與效率。從另外一個角度看，增長質量也代表了一家公司抵禦財務風險、經營風險的能力，而風險在DDM模型中的表現形式就是貼現率。如果一家公司承擔了過高的風險，估值也會降下來。長期來看，具備持續的內生增長、健康的投融資結構和穩定的自由現金流的公司可以享受市場的估值溢價。
五是市場環境
這包括一定時期內的宏觀經濟狀況、貨幣與利率水平、監管政策變化、市場風格、海外市場映射等諸多因素。估值本身就包含了市場投資者對經濟樂觀或悲觀的預期，這是風險這一因子中，市場系統性風險在估值中的具體體現。這也可以解釋美林時鐘變化背景下股票市場的牛熊切換；或者緊縮與寬鬆的經濟背景下，週期和成長的估值水平變化。此外，交易機制、流動性等也可以影響估值水平，比如A/H市場估值差異、新三板市場估值差異、次新股估值差異等等。
除了上述因素之外，影響估值的變量還有很多，比如市場情緒和投資者心理的恐懼與貪婪等，這也是為何很多人做投資最後都要上升到哲學、藝術、人心這種境界。某種意義上講，除業績變化因素外，股價波動的其他所有因素都可以扣上估值的帽子。比如2015年的創業板泡沫，我們戲稱為“市夢率”，也可以解釋為在資金、槓桿和各種故事的驅動下，投資者對這種科技創業造富夢所給予的超級估值溢價。
總之，估值總是在諸多影響因素下處於動態變化之中，估值的偏離往往蘊含較大的修正空間，對估值的理解和思考有助於我們給出更加合理的價格預測。當然，價格終究是圍繞價值波動的，投資若想取得切實成功，對內在價值的準確判斷依然是最根本出發點。
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