陳欣:樂視、華誼兄弟……這些公司的怎麼估值

陳欣是上海高級金融學院(SAIF)科技學教授、SAIF文化創意產業領軍人才項目學術主任

以下是他在文化創意產業與投資系列論壇上的演講速記。

未經本人審核


陳欣:各位嘉賓、各位同學,大家下午好。今天我來跟大家聊一下我關於“文創產業的價值與投資”的思考。我以前是分析上市公司的,會去看一些文創領域的企業,但是從來沒有認真地從這個產業的角度去系統地思考。這次咱們這個課程既然是文創的課程,那麼我就仔細地去想了一下,試圖去梳理。

首先,我們來看一下文創產業。文化產業我們一般說是滿足人類精神需要的一個產業,就是文化產業。那麼文創產業,加了“創意”兩個字,那麼就是以創意為核心的這麼一個滿足我們人類精神需要的產業。那麼這樣的產業是非常獨特的,而且具有很鮮明特點的產業。

總結的一下,這個產業的企業不一定會滿足所有的這些特點,但大家待會兒可以從我舉的幾個例子看一看,最起碼會滿足其中的一部分。我總結下來的是:資產輕、毛利厚、成長快、盈利晚、融資多、風險大、估值高。對於這幾個特點,如果我們要來談估值的話,我們用什麼樣的方法來估值?我們傳統上最經典的估值方法是自由現金流折現法,要求我們對未來的現金流有一個比較可靠的預測,你才能夠用這種方法來估值。但是對於文創產業來說要做到這一點是很困難的,因為風險很大,你對未來到底什麼時候盈利,能夠盈利多少是很難預測的。如果用相對估值法,那麼也要看企業價值的一些指標,E、PB、PS、EV,這也是非常常用的一些方法。我看過一些併購的方法,其實用相對估值法的也非常多,尤其是在國內大家都知道,在國內很多併購要求有利潤承諾,實際上背後的隱含意義就是用PE在估值。

如果有一些企業短期內盈利很小或者是不盈利,這種情況下可以用客戶相關數據來進行估值。我們看一下企業到底有多少用戶,這些用戶在線時間、平均一年能夠創造的收入等等,這些都是比較常用的估值方法,我們來看一下到底怎麼用。

閱文集團是我們文創企業裡面最近比較大型上市項目,市值在2017年11月份上市之後最高達到1000億港幣。 我是閱文集團長期的用戶,這樣的企業我們以前從來沒想到它能夠成長這麼快,最終能夠達到1000億的市值,我們要試圖理解它的商業模式。它最主要的內容是從作家這邊來的,網上有無數個,往往都不是科班出身的作家,是我們草根出身的這些作家在作為簽約作家,在品牌上幫他們寫小說,寫完小說之後50%的分成。

我們來看一下它的財務數據,在2014年-2017年之間,三年的在線閱讀銷售收入基本上是漲了大概9倍左右。那麼這樣的一個大體量營銷收入的增長,公司按理說會不會賺錢呢?那我們再看看利潤的變化,利潤的變化並沒有它的營業收入的增長這麼巨大。在前期2014年、2015年都沒有盈利,2016年盈利只是微利,到2017年上市才做出來了。對這樣的公司是不是符合我們前面提到的文創企業的特點呢?我們看第一個,毛利率高,毛利率50%,毛利率是20億,40億的收入,20億的毛利,就是50%。但是因為銷售費用和管理費用非常大,所以最終實現的淨利潤是11%、12%的樣子。我們再看一下成本,最主要的成本就是內容成本。第一,要跟作家分成;第二,渠道的費用,這是最主要的費用。

如果從用戶的角度來看,體量能夠大概2億的規模,每個用戶每年能夠達到260元/人。基於這些數據就可以對它進行估值。那麼估的準不準呢?我們看公司上市以後最高達到112港幣,上市之後迅速回調,回調到60港幣,這個是為什麼呢?如果是把同期港股的平均表現對比起來會發現,港股在這個期間的表現實際上並沒有這麼差,是這個公司上市之後的股價表現差。所以我們從這個角度來看,那就是IPO的估值有問題,估的過高了。所以這就是在香港市場和在A股市場的不一樣。

最近小米上市大家都很關注,剛開始試圖把估值抬的很高,號稱1000億美金。現在看下來發現是有問題的。小米試圖讓大家把它理解成是一家互聯網企業,但是它絕大多數的收入都是來自於硬件,對這樣的企業估值到底怎麼估,這個空間非常大。所以對於閱文集團這樣的文創企業來說也是同樣的,因為它的利潤還沒有放出來,對於未來的盈利能力到底怎麼體現,其實市場的判斷是很不準確的。所以這個時候來分析公司業績的持續能力、利潤的釋放、財務分析,包括對行業的理解就特別的重要。我們如果把閱文集團和同行業一些公司去比,你就會發現很多公司,每個公司的模式又不完全一樣,估值的水平也千差萬別。現在閱文集團的估值還是接近於100倍的使用率。

但是如果我們來探討公司到底應該值多少錢呢,我們按照剛剛談的這幾個思路來進行估值。第一,你去看它的長期增長空間到底是多大。我們可以把它分成自有平臺業務,擁有的這些IP和版權運營到底未來能夠創造多少價值。然後根據自營平臺的業務,從長期來看用戶能達到什麼水平,用戶平均收入能達到什麼水平,費用率會怎麼變化,稅後淨利率會達到什麼水平。通過這樣的一些方法,我們大致有一個判斷的空間,但是這個空間是很難說是精確的。比如說這張表是平安證券的預測,從長期來說能達到24億的利潤的規模。但是達到24億的利潤到底是三年呢?還是五年呢?還是八年呢?其實說不清楚。

如果我們去看申萬的與則,你可以看到它在2020年的預測銷售收入能達到93億。如果是按照20%左右的淨利率來進行測算,大概能達到十七八億了。這樣的一個預測準不準呢?站在目前來說其實也是不好說的。

我們再來看一個大家都很關注的華誼兄弟,最近股價暴跌,最近是5塊7毛多,昨天收盤接近6毛錢。這有很多的原因,一個是崔永元爆料對影視行業的黑幕,背後涉及到違規的地方進行了爆料。第二,華誼兄弟就是王中軍和王中磊股權質押的問題。因為最近很多公司大股東股權質押崩盤,這兩兄弟質押比例非常高,大家很擔心。對於這樣的企業,華誼兄弟應該說是影視行業當中的巨頭,我們怎麼來估值?按目的的股價市值是160億,前段時間能達到五六百億的市值。應收在2017年接近40億,利潤大概是8個多億。但這個企業很有意思,它扣除非經常損益後的利潤只有一點幾個億,這樣的企業在中國A股市場是很典型的一個影視企業。

我們可以看到它的一些特點。做了併購,在2014、2015年這段時間做了很多併購。併購會帶來什麼呢?併購會帶來鉅額的商譽,東陽美拉和東陽浩瀚這兩個併購產生了大概18億多的商譽,這些商譽意味著如果業績承諾期過了以後,這些併購的子公司如果業績不達標有可能會給公司帶來一個減值,公司的價值會帶來減值,可能會帶來商譽的衝擊。華誼兄弟主要的利潤來源是投資收益,通過銀漢科技、掌趣科技、英雄互娛科技來維持他的利潤,這些能不能持續利潤?持續性多強?我覺得持續性是不強的。拋掉這些以外只有一個多億的利潤,這些40來億的營收怎麼才一個來億的利潤呢?華誼兄弟2017年票房是50億,同比增長了64%。它是高毛利的,我們可以看到它幾個主要的業務,影視娛樂40%的毛利,互聯網娛樂56%,其他業務是66%,都是非常高的毛利,為什麼最後會不賺錢呢?所以這些都是非常值得我們來思考的問題,對於這樣的影視行業。

比如說對它的估值到底應該從什麼角度來看?第一,電影。電影這個行業票房的穩定性因為是2C的業務,其實它穩定性比較差。第二,你看它的非經常性損益非常多,扣掉之後利潤很少。第二,併購。華誼兄弟總資產大概200億,40多億的現金在賬上,商譽30億,長期股權投資接近50億,可供出售金融資產20多億。實際上它跟核心業務相關的資產很少,比如庫存就是拍好的影視劇十來億,200多億的總資產裡面和他核心業務相關的資產不多,就二三十億。

還有一些很特殊的問題,就是崔永元說的這個問題,陰陽合同。陰陽合同背後的本質是什麼?是避稅嗎?我覺得不是,我覺得背後是洗錢。這就是為什麼40多億的銷售公司不賺錢,其實我覺得你要去理解這個行業一定要把這個問題理解透。避稅站在公司的角度怎麼避稅?如果把公司註冊在霍爾果斯五年免所得稅,但是這個問題是稅收優惠到2020年末要結束了,那麼後面會怎麼樣?包括我們剛才提到大股東股權質押的問題,這些都是影響到華誼兄弟公司很大的因素,我們需要考慮的這些因素是非常特別的,跟一般的公司是不一樣的,你一定要對這個行業有深刻的理解。我們再看一下股價長期表現,2015年最高達到32塊,現在才3塊多,跌到十分之一的價格。同樣是一個公司,業績其實從利潤的角度沒有那麼大的變化,為什麼股價有這麼大的變化?

樂視網算文創行業曾經的巨頭,最近股價大跌,崩盤了,賈躍亭走了,最高的時候達到1600億市值。我們怎麼去理解股價的變化呢?這是曾經賈躍亭描述過的生態圈,我們還可以它的股價變化從動機來進行。樂視網在2014年的時候,賈躍亭遭受了一個事情,所以公司是非常缺錢,通過減值和質押來融資,當時市值管理動機非常強。在2015年初的時候,公司和相關的一些機構進行了一系列的行動進行市值管理,在這短短的半年股價漲了7倍以上。

我們看看這些重要的事件,當時是2014年樂視網曾經希望通過增量融資,證監會不批,所以只能是通過市值管理把股價拉高。2014年高管層大量增值股票,然後後面就有一個高送轉的計劃。如果從財務數據的角度來理解樂視網,其實公司的利潤有一個比較快速的增長,但是這個增長對於它的市值量級來說並不重要。2014年的利潤3個多億,你看它增長了40%,但是相對於五六百億的市值來說,這三四個億根本沒關係。而且比較重要財務規劃特點是什麼呢?我們可以看到他們這幾個業務,終端業務是不賺錢的,就是硬件,像小米也是一樣的,小米也是硬件業務基本上是不賺錢的。賈躍亭當初賣樂視電視,毛利率層面基本上是0,但是你看他互聯網業務的毛利率和影視劇發行的毛利率是非常高的。但是他可以通過硬件部分來補貼其他的軟件和文創的這些業務,硬件部分往往又通過股權的購價,大量的虧損常在上市公司體外,這就是我們看到樂視網利潤總額低於虧損於母公司利潤的重要原因。此外樂視網還有一些別的做法,比如說研發費用把資本劃掉。還有它的攤銷,就是互聯網的這些版權攤銷,他採用的是直線攤銷法,相對來講比較激進。通過這些方法能夠維持在一個能夠盈利的手段。最後,賈躍亭順利減持,還賣了一部分,最後賣給重慶市。

所以對於這樣的一個企業估值到底應該怎麼估?其實是非常值得探討的,這些細節我就不詳細說了。

大家可以反過頭來看剛才講的三個企業:閱文集團、華誼兄弟、樂視網。這三個企業都屬於我們文創類的企業,大家現在再反過頭來看看我前面講的這幾個特點,是不是符合我前面講的這幾個特點?資產輕、毛利厚、成長快、盈利晚、融資多、風險大、估值高,大家覺得是不是吻合?對於這樣的一個行業,我們對它進行估值的話到底怎麼估,這是一個非常複雜的問題,也不是一句話、兩句話能說得清楚。

我這裡總結了一下,從我的角度。第一,需要去通過看它的報表,看公司的一些報表,來基於基本面的數據、基本用戶數據。第二,我們需要去理解公司的商業和盈利模式,它的盈利點到底在哪裡。第三,我們要深刻理解這個行業的一些特性,行業的貓膩在哪裡。第四,我們需要去結合公司實際控制人的市值管理動機,在某一個時點可能會基於跟市場博弈的角度,他希望誤導這個市場。第五,結合市場風格變化。我們從估值和投資的角度需要討論的信息還有很多。


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