“博彩”和投資
這個夏天，球迷和股民在天台比慘。
因為，足球變成了方的——永遠猜不中骰子落在哪一面；股票變成了圓的——轉到哪一面都是跌。
看起來，股民比球迷的幸福感還是更高些，因為看跌就對了，A股的發揮一直和中國男足一樣穩定。
在理論世界裡，投資不是靠猜的。因為投資者首先要考慮有沒有彌補風險的報酬，這個衡量標準稱為無風險收益率，一般指的是國債票面利率，或者是存款等不承擔任何風險的收益率。
股票的潛在收益率，如果能夠超過無風險收益率，這個差稱為風險溢價。風險溢價越高，股票越吸引人。否則，投資者就不應該買股票。
因此從理論上說，賭徒與股票投資者的最大差別，就在於是否比較無風險收益率和風險溢價。為了獲得風險溢價，股民願意承擔風險，並買入股票。賭徒下注，常常只是因為對風險本身感興趣。賭桌上不存在無風險收益率，但賭局依然讓人樂而不疲。
今年世界盃開賽初期，曾有網友提問——定投德國隊贏，算不算價投？但沒有哪個球隊可以提供像國債和存款利率這樣的無風險收益。非要找到一個特例的話，那就買中國男足的看空期權吧，比研究梅西有沒有戲簡單得多。
博彩的精髓在一個“博”字，博的就是爆冷的大賠率，所以，才有了“足彩反著買，別墅靠大海”這樣的段子。
遇上爆冷，諾獎得主也沒轍
投資與博彩的相同點，就是都存在爆冷的小概率事件。
長期資本管理公司曾經擁有華爾街全明星團隊：前雷曼債券交易一哥約翰梅里韋瑟，前聯邦儲備金監察小組副主席大衛馬林斯，諾獎得主米倫斯科爾斯、羅伯特默頓，還有24名博士。
長期資本管理公司成立於1994年，依靠全世界頂尖大腦們研究的量化交易模式，投資做得一路風生水起，1998年向權益類市場大舉投入40億美元，並借入1000億美元在債市尋找套利機會。
很不幸，這一年俄羅斯爆冷了——盧布貶值、債務違約，並帶動新興市場大跌，長期資本管理公司的權益類資產市值一個月內就從40億美元跌至6億美元。為了獲得流動性，長期資本管理公司不得不拋售債券，並進而加劇了市場的恐慌。
一群全球最聰明，最富有經驗的專家學者，也沒能對小概率事件給與足夠重視。有意思的是，米倫斯科爾斯、羅伯特默頓正是憑藉對金融衍生品定價和金融市場風險管理問題的研究獲得諾獎。
你不知道的“賭博”大生意
除了博彩業，最擅長“賭博”大生意的，莫過於保險業了。
你手中的保單，在提供保障的另一面，實際上也是在與你賭，賭壽命、賭意外、賭健康。從保險產品設計角度看，保險公司的承保風險，就是精算師測算的保單賠付事件發生概率，當生存保險(如年金險)中實際死亡率低於預定死亡率、死亡保險(如意外險)中實際死亡率高於預定死亡率時、疾病保險(如重疾險)中實際發病率高於預定發病率時，壽險業務將面臨虧損，當然，在精算師的縝密計算下，虧損的發生是小概率事件。
保險精算師也有失手的時候。保險公司資金主要投向債券、股票、大型基建項目債權、未上市公司股權等，當市場利率突然持續飆升時，債券類、權益類資產價格下跌，保險資金投資受損，且保險預定利率低於市場利率，投資者資金轉投其他金融產品，導致保險公司投資收益和保費收入雙降。
反過來，在利率連續下行時，保險產品的預定利率如果長期高於市場利率，這部分利差對保險公司形成損失。
作為2017年價值投資的旗幟，保險股在去年四季度開始展開中期調整，基本面的原因正是市場利率飆升，股債兩市雙殺，同時保費收入全行業下滑，市場擔心精算師們這次算錯了，憂慮保險公司業績下滑。
保險賭的，不僅是保戶發生意外的概率，大筆押注的其實是經濟週期和利率。這方面，美國保險業的老司機們也翻過車。
1929年-1933年美國經濟大蕭條，長債、房地產等資產遭遇重創，美國人實際收入水平下降36%，退保的人多了，續保的人少了，新保戶沒有了，美國保險行業陷入投資虧損、保費縮水的雙殺。更讓精算老司機頭疼的是，在經濟繁榮期設定的高利率保單，產生了巨大的利差損失。
在下一回合，精算老司機們又賭對了。伴隨美國經濟的修復，美國保險業慢慢復甦，迎來了50餘年的繁榮期，直到科技股泡沫破滅和9.11事件的發生，精算師們沒算準的“小概率”事件再次擊敗了保險業。
“博彩”的生意，做對了賺大錢。關於投資保險股的擇時問題，方正證券是這樣建議的：當投資收益和保費收入同時快速增長時，也就是進入承保和投資上行週期疊加時，保險行業新業務價值將會大幅增長，驅動內含價值增長，行業享受戴維斯雙擊。當僅有承保上行或投資上行的單業務上行週期時，投資價值變動將取決於另一週期的變動深度。
其實，所有企業經營都回避不了“博彩”問題。
是不是進行產能擴張，何時擴張，擴張多少，都是不同概率的“博彩”。比如作為強週期性的鋼鐵行業，以往的規律都是賺錢時比著擴大產能，結果行業供給大幅增加，價格下降，行業景氣又從高點回落到低谷。而在供給側改革的大背景下，鋼鐵企業的“博彩”玩法換了。
國信證券認為，此輪鋼鐵企業上市公司ROE(淨資產收益率)的提升出現在供給側改革後，在去產能的壓力下，即使企業盈利能力大幅提高，但資本支出並未出現明顯回升。
2017 年鋼鐵上市公司ROE由2015年的-11.1%大幅提升至13.7%，但在建工程2017 年同比增速為-24%。因此，供給側改革後，企業大幅增產行為受到一定的遏制，後續盈利的穩定性大幅提升。這一輪景氣修復期，鋼鐵企業沒有著急押注買多。
小賭怡情，大賭傷身。世界盃還在繼續，A股天天開盤，這個夏天，你還繼續下注嗎？
本文源自天弘基金
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
