儘管市場風險偏好已經大幅下降，但並沒有重現以往市場底部時出現的極端壓抑的情況。如果佔總市值50%的藍籌股還沒有運行到底部，那麼整個市場也仍在尋底。
在市場共識的一片“抄底”之聲中，中國市場自2014年中見底以來的上升趨勢已經被明顯破壞了。為遏制房地產泡沫而出臺的更多房地產限購措施，以及PSL流動性收緊，使一位理性的投資者很難認同市場已“最終觸底”的共識。
我們的疑慮在於，基於最公開可見的估值倍數來判斷市場的底部有些太明顯。因此，這樣的建議可以提供的價值，可能除了安撫已受傷了的投資組合之外，其實是有限的。最近，一位知名學者撰寫的一份內參報告顯示，股票質押和其它形式的市場槓桿，可能已達到6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的水平相當。
儘管賣方的研究觀點幾乎一致看漲，但買方股票倉位因突如其來的暴跌而仍然很重，剩餘的、可以用於抄底的現金其實是有限的。禁止強平的規定也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前清倉。因此，市場上的拋售壓力很可能是由基本面以外的因素造成的。即使市場技術超賣，市場情緒也低迷，估值也比以前便宜了，我們繼續認為這種條件下產生的任何技術反彈都將是稍瞬即逝的。投資者應堅持等待以後更好的買點，並且應避開因為流動性短缺而產生的、防不勝防的拋售。
中國房地產市場已經是一個明顯的泡沫，並在這個關鍵時刻限制了政策斡旋的餘地。假設以40%的首付比例，中國家庭和企業持有125萬億的人民幣存款，可以買入相當於略高於300萬億元的房地產 - 這個數字與我們對中國房地產存量的估計相近。這個簡單的計算表明，中國房地產的價值已昂貴得快到極限了。我們已經見識了貨幣政策的侷限性。財政政策，比如大規模減稅，並重新規劃政府稅收的來源以改變社會資源的配置，應該被用來填補貨幣政策無法填補的空白。
上證的上行趨勢已被明顯破壞。在共識的一片“抄底”之聲中，上證跌破了2017年12月我們預測的交易區間下限2800點(請參閱《2018年展望：無限風光》，20171204)。更令人驚訝的是，曾被稱為中國的“漂亮50”的藍籌股指數 -上證50指數，已經明顯打破了自2014年中觸底以來的上升趨勢，並且牢牢地“死叉”於200日移動均線以下(圖表一)。
圖表一：上證50藍籌股指數上升趨勢已經被打破，並且惡化。
房地產行業擾動了整個市場。近來房地產行業的新聞尤其負面。國開行為棚戶區改造提供資金的抵押補充貸款(PSL)將改為實物安置為主，取代之前以貨幣化安置為主的做法。《財新》估算這些貸款的總額高達到約5-6萬億人民幣，成為了特別是在三四線城市的房地產泡沫的重要驅動因素。
還有數據顯示，在接受了棚戶區改造項目貨幣化補償的家庭中，僅有20%的家庭選擇了購買新房。如果數據屬實，那麼這些資金可能是引發2015年股市泡沫的重要來源。最近，長沙的限售期延長到了5年。一些城市已經明令禁止公司購買房產，而其他房價飆升的城市也可能出臺相應的限制措施，抑制房地產市場的投機。
一旦炒房團對未來獲利的預期扭轉，就可能出現房地產拋售浪潮。通州，一個位於北京周邊的一個郊區，一處待售房產的標價已經下調了50%。憤怒的民眾圍堵了售樓處，討要說法。
我們估計中國房地產的存量價值在300至350萬億人民幣之間。假設中國家庭和企業用其125萬億人民幣存款支付40%的首付款，以此可以得到的、假設的交易總價值將略高於300萬億人民幣。這一粗略的計算表明，中國房地產的價值確實被高估了，而監管機構現在必須果斷採取行動。
房地產泡沫開始侵蝕消費者信心，如圖表二所示。最新的消費增長數據和消費貸款數據顯示，作為過去幾個季度中國經濟增長重要支柱之一的消費正在迅速放緩，居民貸款也同樣在減速。房地產泡沫的惡果是顯而易見。
圖表二：中國消費者信心從歷史高位快速回落，預示著債券收益率和股票下行的壓力。
流動性結構因素在左右市場。即便如此，上證綜指，特別是藍籌股指數上證50的迅速惡化表明，除了不斷走弱的基本面之外，還有其他因素在影響市場。自幾周前上證綜指還徘徊在3000點上方以來，市場共識就一直認為下降了很多的估值是市場已經最終見底的有力證據。
我們對此卻一直有所保留。市場賣方的情緒仍過於樂觀，因此真正的市場底部還未到來。買方雖然謹慎，但在投資組合股票倉位仍然較高，因此也沒有太多的現金可供配置。這是因為市場暴跌的速度太快而導致很多人無法及時應對。僅僅基於最容易觀察到的估值倍數去判斷市場底部有些太過草率了。
我們的情緒模型表明，儘管市場風險偏好已經大幅下降，但並沒有重現以往市場底部時出現的極端壓抑的情況。例如，上證50指數的換手率仍然很高，處於長期平均值，與典型的市場底部時期所顯示的換手率不符(圖表三)。如果佔總市值50%的藍籌股還沒有運行到底部，那麼整個市場也仍在尋底。與此同時，聰明錢指數已經進一步暴跌到一個可能預示著即將到來市場危機的水平(圖表四)。
圖表三：上證50指數的換手率仍然過快，表明反彈仍將稍瞬即逝。
圖表四：聰明錢大幅出逃預示著市場危機。
耐心地等候以後更好的買點。因此，當前的拋售潮很可能是由交易結構引起的。一位中國知名的學者最近撰寫的一份報告裡，對潛在的金融危機提出了警告。報告指出，通過股票質押，股市的槓桿可達5至6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的高點相當。這些觀察結果似乎與最近令人詫異的市場跌勢相符。對股市槓桿率的擔憂也可以解釋，為什麼幾周前的午夜，監管叫停了股票質押的強平。然而與此同時，這些交易限制也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前拋售股票。
如果是這樣，即使市場在技術超賣，市場人氣低迷，估值也便宜了，但要抓住下跌的刀子還為時過早。因為出於流動性結構的原因，拋售防不勝防。在這樣的情況下，我們繼續認為任何技術反彈將是短暫的，投資者應該堅持等待以後更好的買點。
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