ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

2018年3月28日,《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱資管新規)發佈,雖然此前早有風聲,雖然不是正式文件,雖然沒有規定實施時間,但這個文件對金融部門的影響是巨大的,成為懸在金融從業人員頭上的達摩克利斯之劍。

然而,新規中第三條明確指出“依據金融監督管理部門頒佈規則開展的資產證券化業務,不適用本意見”,被豁免的ABS是否真能成為資管新規下資管人的希望?請聽我們娓娓道來。

ABS從成立之初就伴隨著譭譽參半的名聲,它是天使——盤活企業流動性差的存量資產,成為企業融資的新途徑。它是魔鬼——層層包裹裝飾的底層資產給投資人以霧裡看花之感,甚至2008年金融危機背後都有它的影子。

所以,ABS究竟是一個什麼樣的存在?

在資管新規之前,我國資產證券化經過幾年的發展,呈現出兩個趨勢:總規模增加,底層資產種類增多。

首先從規模上看,以年末存量餘額為準,2016和2017年資產證券化經過了較快的增長,增速分別是66.6%和69.9%。

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底層資產類型上看,16和17年也分別產生了較多底層資產種類的ABS,2017年比2016年新增種類中REITs、保單貸款等比較受關注。

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簡單地回顧了ABS近年來的發展情況,那麼資管新規公佈後ABS將會有怎樣的發展?我們認為資管新規(及其一系列周邊管理規定)將從需求、供給和發行三個方面同時利好資產證券化業務:

供給端,從實體的角度上來看,在資管新規下,原來一些實體企業的融資方式比如“非標”等開始受到限制,但是一些項目不能中途停下,該有的融資需求仍然在,這樣他們需要尋找新的途徑進行融資。

發行方,實體有需求就需要金融機構幫忙實現,非標產品由於受到資管新規關於槓桿、投向、嵌套等方面的限制,設計靈活度不如受到“豁免”的ABS產品,發行人有動力通過資產證券化來“非標轉標”。

去年以來企業的股權融資和債權融資的規模都呈現下滑的趨勢,企業ABS的規模反而有所上升,用於盤活存量資產,增加融資渠道的ABS開始成為企業的重要選擇。

從需求端來看,ABS具有高收益、低流動性和低風險的特點,可以作為某些機構配置的重要資產,雖然監管對銀行自營投資ABS有較多限制,但是銀行理財、保險、公募基金和券商等將選擇ABS來替代部分非標產品作為投資組合中的高收益產品。

從需求、供給和發行方三方面來看,資產證券化春天已來。不過若細分市場,各類金融機構面臨不同的監管約束,對流動性、安全性和收益率的要求各有不同,因而對配置ABS產品的需求會出現分化。下面我們將從頭講起,並試圖探討各類資管機構投資ABS產品的“新時代,新模式”。

一、ABS務介紹

(一)什麼是資產證券化?

資產證券化本質上是一種融資工具,從長遠來看也是一種發展趨勢,主要原因在兩點:

一是,從國外經驗來看,隨著融資市場的發展,主體有從“信用融資”向“資產融資”轉變的趨勢。

二是,ABS可以讓經營主體實現輕資產運營,相比發行債券等融資方式,ABS是盤活存量資產,債權增信的工具。

那麼,ABS究竟是什麼呢?

按照定義,資產證券化(ABS)指用基礎資產的現金流償付,通過結構化等方式進行信用增級發行的證券。對於發行人來說,資產支持證券實際上是一種通過出售一些流動性較低的資產獲得融資的方式;對於投資者來說,資產證券化則是以基礎資產所產生的收益作為本息支持的一種債券。一般來說,資產證券化具有以下基本要素:

基礎資產:基礎資產在證券化初始階段被“真實銷售”給特殊目的載體,其後續產生的現金流是資產支持證券持有人所得收益和本金回款的來源,因此一般要求權屬明確,可以產生可預測的現金流。基礎資產可以是單項財產權利或者財產,也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。

特殊目的載體:特殊目的載體是連接資產支持證券的投資者與發行人的紐帶,一般是為開展資產證券化業務專門設立的資產支持專項計劃或者信託。一方面,它代表投資者持有基礎資產,實現了基礎資產與發行人的“破產風險隔離”,另一方面,它是向投資者發行資產支持證券的主體。

發起機構:在企業ABS中也叫原始權益人,是基礎資產的原始所有者,是融資需求方。在很多案例中,發起機構也作為資產服務機構對基礎資產進行管理,包括基礎資產資料保管、對借款人應還款項進行催收、運用前期基礎資產回收款滾動投資後續資產包等。

投資者:指資產支持證券持有人,由於一般要求發起機構持有一定比例的次級證券以防範道德風險,因此投資者中一般也包括髮起機構。

那麼這些基本要素是通過怎樣的交易結構構成資產證券化業務的呢?一般可以分成三步:

第一步,發起機構根據自己的融資需求選取符合要求的資產構建基礎資產池。

第二步,發起機構將基礎資產委託給特殊目的信託或者由專項資產計劃購買基礎資產,特殊目的載體發行以基礎資產為支持的資產支持證券,所得認購金額扣除各項費用後支付給發起機構作為其獲得的融資。

第三步,特殊目的載體以基礎資產所產生的現金為限支付相應稅收、費用及資產支持證券的本金及收益。

以某農商行發起的CLO為例,這裡的基礎資產是本行來自29戶借款人的79筆貸款,特殊目的載體是信託計劃,具體交易結構如下,其中實線表示各方之間的法律關係,虛線表示現金流的劃轉:

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(二)資產證券化有哪些種類?

根據發行場所和監管部門,目前我國的ABS產品主要可以分為四種,分別是信貸資產證券化,企業資產證券化、資產支持票據及保險系ABS。

劃分的依據主要是發行方和監管機構,信貸資產證券化是金融企業在銀行間市場發行的,由銀監會(現銀保監會)主管,由於一般向不特定對象發行,所以具有公募的性質;企業資產證券化是金融和非金融企業在交易所市場發行的,證監會主管,必須面向合格投資者募集,具有私募性質;資產支持票據是非金融企業在銀行間市場發行的,也是銀監會(現銀保監會)主管,同樣在該市場交易的資產支持票據以前屬於私募性質,但是改革後的信託型資產支持票據由於已被允許向不特定對象發行,所以也屬於公募;保險系ABS由保監會(現銀保監會)主管,目前也是向合格投資者募集的私募性質。

具體來說,信貸資產證券化(CLO)是指金融機構作為發起機構,將經營活動中產生的信貸資產委託給受託機構,由受託機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

信貸資產證券化是一種盤活金融機構信貸資產的重要工具,尤其是房地產抵押貸款的這種期限長、資金佔用大的信貸,金融機構可以通過證券化將這些資產轉讓出去,一方面可以出表,減少資本佔用,另一方面還可以快速回款,從事其他方面的經營業務。

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目前我國信貸ABS的發起主體主要是包括四大行、股份行、城商行、農商行等在內的商業銀行,政策性銀行,汽車金融公司,消費金融公司,金融租賃公司及其他一些金融機構。

基礎資產方面,2017年我國信貸ABS增量市場呈現“四家分晉”之態,企業貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款及信用卡貸款為基礎資產的CLO產品規模約佔全部信貸ABS市場的90%,並且近兩年隨著不良貸款、消費性貸款及租賃資產證券化開始提速,信貸ABS的基礎資產分佈更加多元化。

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ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

企業資產證券化的種類比較豐富,是企業(包括實體和金融企業)在交易所發行的一種資產證券化產品。

目前我國企業ABS市場蓬勃發展,僅2017年就有497單新發行的企業ABS,合計融資規模約8098億元。相比較信貸ABS,企業ABS的基礎資產類型更加豐富,包括19種類型,資源來源除了非金融企業也包括金融機構:小額貸款、應收賬款、企業債券及信託受益權外,還有PPP項目、保理融資債權等。其中佔比最多的是小額貸款,主要由“阿里系”貢獻。

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根據底層資產,企業資產證券化主要包括兩種,一種是實體資產證券化,是指非金融企業將其自身的實物資產作為底層資產發放的資產支持證券。

以信貸資產為底層資產的發起人可以是實體企業(比如應收賬款)也可以是金融機構(比如商業房地產抵押貸款)。

需要說明的是,相比股權和債權融資,ABS對企業尤其是實體企業來說門檻更低,首先股權融資一般是上市、定增等方式,對企業的要求最高,債權融資方面企業本身的資質對其發行債券的影響較大,ABS由於具有特殊的破產隔離結構和現金流償還保障,部分資質不高但是資產有不錯現金流的企業可以採用ABS進行融資。

從市場情況來看,存量ABS的原始權益人中主體評級在AA以下以及無評級的佔比超過80%,債券評級高於主體評級,企業融資增信明顯。

保險系資產證券化是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受託人設立支持計劃,以基礎資產產生的現金流為償付支持,面向保險機構等合格投資者發行受益憑證的業務活動。

要區分保險系資產證券化和保險資產的證券化,前者是保監會體系下的資產證券化,以保險資管為管理人,後者以保險資產為基礎資產、券商資管為管理人,屬於證監會體系下的證券化產品。

保險系ABS相對於前三種ABS起步較晚,2015年8月保監會發布《資產支持計劃業務管理暫行辦法》,保險系ABS才有了正式規則。除了監管機構、流通場所不同外,保險系ABS和企業ABS在基礎資產、交易結構等方面並無不同。

這種以證券為底層資產的企業ABS和保險系ABS本質上都是一種私募性質的資管產品。這種產品與盤活已有的存量資產不同,是一種向資本市場募資然後進行金融產品(底層資產是證券)投資的工具。

在資管新規下,這種以證券為底層資產的ABS是否能夠赦免,成為資管部門的一線生機?還有待正式新規落地以及後續的配套規範,不過目前已經成為不少資管部門重點發展的方向。

資產支持票據(ABN)是指非金融企業通過特定目的載體發行的,由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的,按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。

從2017年全年的情況來看,總共發行了35單ABN產品,融資總規模約585億元,基礎資產中的PPP債權已經萎縮至0.34%,基礎設施收費債權以51%的融資規模佔比佔據了ABN市場的半壁江山,其次是租賃債權和委託貸款債權,分別佔比26%和18%。

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目前市場上的四種ABS在參與主體、基礎資產、交易結構等方面存在一些不同之處,下表列示了他們的主要差別。

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上面是根據發行機構和發行場所來看的,下面我們將這些資產證券化產品根據底層資產來進行分析,近年來資產證券化的類型非常豐富,根據wind數據顯示的資產證券化1760個項目中底層資產共有36種,我們根據佔比和變動趨勢來觀察,15年開始資產證券化數量開始大爆發。

其中近年來漲勢較好的有保理融資債權、不動產投資信託REITs、不良貸款、個人住房抵押貸款、企業債權、汽車貸款、融資融券債權、商業房地產抵押貸款、小額貸款、信託受益權、應收債權、應收賬款、租賃債權、租賃租金(不分先後)。

其中近年來略顯頹勢的有基礎設施收費、企業貸款、住房公積金貸款,頂峰在15年左右,消費性貸款、信用卡貸款、租賃資產,17年後半年開始逐漸減少。

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二、ABS前景分析

結合上文的發展趨勢和經濟形勢,我們主要看好幾個方面:包括消費性貸款、小額貸款等在內的消費金融類,包括保理融資債券、部分企業債權、應收賬款等在內的供應鏈金融類,和包括不動產投資信託REITs、商業房地產抵押貸款等在內的房地產類。

(一)消費金融類ABS藉著消費貸的東風異軍突起

消費金融類ABS在2017年發展迅速主要是源於消費貸的興起,有幾個原因:

一是,居民端消費升級,尤其是三四線城市在財富效應的作用下有提高消費的動力。

二是,消費金融渠道發展迅速,為居民短時間、低成本獲得消費貸款提供了有力的支持。

三是,金融機構有尋找收益高、期限短、風險低的資產的動力,而消費金融單筆金額小、風險分散,利率高,正是具有這種特徵。

消費金融類ABS主要有哪些?按照發起機構的不同,消費信貸ABS可以分為兩種:第一種是由持牌機構(銀行和消費金融公司)發起的以消費信貸為基礎資產的信貸ABS,第二種則是非持牌機構(如螞蟻花唄)發起的小額貸款ABS,屬於企業ABS。目前這兩種類型的消費信貸ABS發行量都節節攀升。

先來看持牌機構發行的消費信貸ABS。

2017年銀行間債券市場共發行消費信貸ABS約179億元,儘管從發行總額來說規模並不大,約佔全部信貸CLO發行量的2%,但是增速驚人,比2016年增長了196%。

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那麼持牌機構為什麼熱衷於發行消費信貸ABS呢?主要有以下原因:

第一,銀行資產配置壓力大,有動力增加消費貸規模,消費信貸增長迅速。2017年我國居民短期貸款中消費貸款新增1.76萬億元,約合年初存量的35%。

第二,銀行通過發行消費信貸ABS來提高資產流動性,減少資本金佔用。一方面消費信貸堆積在表內缺乏流動性,還需要在負債端配置相應的流動性頭寸;另一方面消費信貸的風險權重是75%,ABS最低是20%,可以節約銀行資本金,如果能實現真實出表甚至可以不佔用資本金。

另外消費信貸ABS一般期限為一年,久期風險小,絕對收益高,在需求端對銀行投資者也有一定的吸引力。

再來看小額貸款ABS,非持牌機構發行ABS的主要動力源於負債端的壓力,這些機構自身的資金有限,隨著發放貸款數額的增大,通過傳統方式融資得到的資金也不足以支撐資產端壓力,這時通過發行ABS可以快速回籠資金,再拿去放債,實現輕資產運營。

從2015年開始,以小額貸款為基礎資產的ABS發行量迅猛上升,2017年小額貸款ABS融資規模更是達到了2754億元,比2016年增長了279%,取代應收賬款成為了佔比最大的一種ABS。

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小額貸款ABS的原始權益人主要是“阿里系”,截至目前,阿里旗下的兩家小額貸款公司分別發行了77單和70單資產支持證券,融資規模分別為1969億元和1451億元。那麼小貸公司為什麼這麼熱衷於以小額貸款ABS的方式進行融資呢?主要是因為小額貸款ABS一般被設計為動態池的交易結構,即資產支持證券發行之初並不確定全部的基礎資產,而是在證券存續期間不斷利用收回的資金購買基礎資產,這樣一來,原始權益人就可以持續得到融資。

以某小額貸款資產支持專項計劃為例,在第一期某小貸作為原始權益人選取符合合格標準的小額貸款資產作為首筆基礎資產,計劃管理人運用專項計劃資金首次購買基礎資產。接下來的循環期內,原始權益人篩選符合合格標準的小額貸款資產,計劃管理人在其中選取允許購買的小額貸款作為新的基礎資產,並用專項計劃剩餘資金(即之前的基礎資產產生的現金流扣除費用和已分配利息)進行購買,在基礎資產(包括該循環期購買的新的基礎資產)產生收益並扣除費用後支付給優先級和次優級證券持有人作為當期利息。直到

分配期才停止購買基礎資產。

消費金融類ABS目前是最受投資者歡迎的一種資產,形成快、期限短、風險小、收益高,這些特徵在非持牌機構(小貸公司、電商平臺等)發行的消費金融ABS上體現得尤為明顯。首先非持牌機構是典型的弱主體,鑑於我國居民消費槓桿率不高、基礎資產分散度高,大範圍違約的可能性很小,再加上螞蟻、京東等大型互聯網金融公司擁有強大的大數據風控能力,基礎資產風險可控,是典型的“強資產弱主體”品種,安全性高,絕對收益高

以2017年全年發行的花唄債權ABS為例,它們全部採用了分層結構設計,分為優先級、夾層和劣後級,優先級的評級均為AAA級,夾層中評級為AA+、AA和AA-的分別為24%、63%和13%,都在AA-及以上,風險暴露權重為20%,銀行投資這類ABS產品相較債券、短融等在資本佔用上更有優勢;期限均在1至2年,平均期限為1.03年,久期風險低,其中優先級債券平均票面利率為5.61%,比同期限的AAA優先級企業ABS平均利率高了5.2bp,收益率較高。另外,由於業務增長速度快,這類機構急需利用資產證券化盤活資產以獲取資金,因此發行節奏也較快,以“阿里系”為例:

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消費信貸市場的火熱和發行機構的輕資產運營需求是相輔相成的。

需要說明的是,消費金融類ABS目前的發行在現金貸受限後也逐漸趨於規範,影響有三個方面:

1、從融資方來說,以資產證券化名義融入的資金應與表內融資合併計算,受到槓桿率的限制,資產證券化不再有出表功能;

2、從投資方來說,銀行業金融機構及其發行、管理的資管產品不再可以投資以“現金貸”、“校園貸”等為基礎資產的(類)證券化產品。

3、市場上,存在違規的現金貸等收到限制,但是京東白條、螞蟻金服等發行的具有明顯消費場景的消費信貸產品對於拉動消費和實體經濟有好處,不會一刀切。

(二)供應鏈金融ABS方興未艾

2017年供應鏈金融ABS迎來了政策“風口”:

2017年5月七部委聯合印發《小微企業應收賬款融資專項行動工作方案(2017-2019年)》,提出“推動供應鏈核心企業支持小微企業應收賬款融資”;

2017年10月央行將應收賬款轉讓登記期限從1-5年擴展至0.5-30年;

2017年11月國務院印發《關於積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》,鼓勵供應鏈核心企業、金融機構與應收賬款融資服務平臺對接,發展線上應收賬款融資等供應鏈金融模式。

與此相對應的是,2017年供應鏈金融ABS一共發行了54單,較2016年增長350%,融資規模約507億元,同比增長291%,增幅較大。那麼供應鏈金融ABS爆發的內在邏輯是什麼?

供應鏈金融ABS可以利用核心企業的增信幫助供應商提前收回資金。在供應鏈金融中,小供應商們對核心企業的依賴性強,議價能力弱,通常採用賒銷的方式獲得長期合作機會,應收賬款賬期一般為30至90天。供應商需要利用應收賬款融資來盤活資產,支撐企業日常運轉,資產證券化可以幫助其拓寬融資渠道;核心企業在供應鏈金融ABS中的作用是進行付款確認或作為差額支付承諾人,實質上是利用自身較強的償債能力和較高信用為ABS增信。

核心企業可以減少有息負債,優化財務。上游供應商的資金鍊通過ABS改善後,核心企業對其的佔款能力增強,並且對供應商的佔款屬於無息負債,減少了核心企業的有息負債需求和利息支出。

投資者投資供應鏈金融ABS是怎麼獲利的呢?以投資某地產公司供應鏈金融資產支持專項計劃為例,可以分為四步:

第一步,供應商向某地產公司下屬公司提供貨物和工程服務,並形成應收賬款370筆,共計13.18億元,某地產公司通過作出到期付款承諾和債務加入與下屬公司成為共同債務人;

第二步,供應商將應收賬款債權轉讓給某保理,某保理扣除保理本息後將現金支付給供應商。加權平均賬期為1年,假設年化融資成本為9%,供應商將得到13.18*(1-9%)=11.99億元;

第三步,2016年9月2日,計劃管理人設立專項計劃,投資者將12.68支付給計劃管理人取得資產支持證券,計劃管理人將這12.68用來從某保理手中購買應收賬款債權。某保理實際上是進行折價融資,它從保理這370筆應收賬款並對其證券化的過程中得到了(12.68-11.99)=0.69億元的收益;

第四步,某地產及其下屬公司按期償還應付款項後,計劃管理人將其扣除相關稅費後劃撥至指定賬戶,再加上對回收資金進行投資得到的收益一併構成專項計劃資產。本計劃存續期為一年,到期還本付息。2017年9月1日專項計劃資產為13.12億元,全部用來兌付本息,其中本金12.68億元,收益4413.19萬元(含稅)。

那麼最終投資者收益率幾何呢?加入購買1000元的證券,到期會收到1000元本金再加上34.8元收益(含稅),稅前收益率為3.48%;扣掉稅後,若投資者是個人和證券投資基金,收益率是2.78%,若投資者是非居民企業(包括QFII和RQFII),收益率為3.13%。

(三)房地產企業利用ABS實現融資渠道的拓展+盤活存量

房地產ABS的爆發由兩個因素驅動:

第一,2016年以來隨著房地產調控不斷加碼,融資環境收緊,商業銀行紛紛執行嚴格的限貸政策,部分地產企業被叫停公司債的發行,傳統融資渠道受限,再加上資管新規限制房地產企業進行非標融資,ABS成為融資新選擇。保利、招商蛇口、碧桂園等紛紛發行幾十億、上百億的ABS和類REITs進行融資,有用ABS轉標的明顯趨勢。

第二,目前房地產行業已經從增量時代跨入存量時代,尤其是商業地產庫存量大,在表內收益率低。ABS有利於房地產企業盤活存量,快速回籠資金,實現輕資產運作。

截至2017年8月,房地產企業發行的ABS已達69單,融資規模約990.66億,非房地產企業發行的以房地產為基礎資產的ABS也有54單,融資1017.79億元。

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三、監管新格局下ABS路在何方?

在這種情況下,ABS的發展還是存在一定的想象空間的,我們認為未來ABS業務有望成為新藍海

,主要基於以下兩個原因:

第一,從整個宏觀基本面來看,目前地方債務、企業高槓杆問題依然存在,ABS業務有利於盤活存量債務,提高資產流動性,促進“信用融資”到“資產融資”的轉變。

第二,前段時間落地的資管新規拓寬了非標的界定範圍,並對非標資金池和期限錯配做了禁止,在豁免之列的ABS成為非標轉標、打破非標限制的一大途徑。

從當前來看,銀行和基金是配置ABS的主力,根據2017年中央結算公司登記託管的券種,基金和商業銀行是ABS的主要投資者,然而嚴監管形式下,我們認為未來銀行配置ABS仍會受監管限制,非銀(包括基金)配置ABS將會出現增長。

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(一)監管對銀行配置ABS不利

從資管新規來看,監管政策對於ABS業務總體上持有鼓勵的態度,但是由於ABS複雜的交易結構和廣泛的參與主體,近期落地的一系列監管新規對ABS業務的影響是多維度的,下文我們從交易結構和需求兩方面展開。

1、委貸新規將推高ABS融資成本

2018年1月6日銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》,要點之一是規範委託貸款的資金來源,主要是說委貸資金來源不能是“外來資金”,必須是“自有資金”,這對ABS交易結構有很大影響。

ABS中涉及到的委託貸款包括自有資金、從資本市場ABS的投資者手中募集和銀行授信或資管資金。後面兩種不是嚴格意義上的“自有資金”,所以不符合管理辦法的規定。

按照新規這也屬於違規操作,以後或許會引入單一資金信託,將委託貸款轉化為信託貸款,但是由於單一資金信託需繳納發行金額1%的信託保障基金,這樣一來

發行人的融資成本將被推高

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2、重重監管指標限制銀行自營投資ABS

近期銀監會下發的一系列監管文件通過銀行這一主要投資者對ABS的需求產生了重要影響。

1)流動性匹配率:使得該指標壓力大的銀行減少對ABS的投資。

2017年12月6日銀監會就《商業銀行流動性風險管理辦法(修訂徵求意見稿)》公開徵求意見。本次修訂的主要內容包括新引入三個量化指標,其中一個是流動性匹配率。流動性匹配率衡量商業銀行主要資產與負債的期限配置結構,旨在引導商業銀行合理配置長期穩定負債、高流動性或短期資產,避免過度依賴短期資金支持長期業務發展,提高流動性風險抵禦能力。

流動性匹配率的計算公式為:

流動性匹配率=加權資金來源÷加權資金運用

加權資金來源包括各項存款、同業存款、同業拆入、賣出回購、發行債券及發行同業存單等項目。

加權資金運用包括各項貸款、存放同業、拆放同業、買入返售、投資同業存單、其他投資等項目。

其中,其他投資指債券投資、股票投資外的表內投資,包括但不限於特定目的載體投資(如商業銀行理財產品、信託投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品等)。

本次修訂徵求意見稿規定商業銀行的流動性匹配率應當不低於100%。

按照各項目流動性匹配率計量標準,ABS投資應放到其他投資中,折算率為100%,對於流動性匹配率指標壓力較大的銀行,其投資ABS的願望將被壓制。

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2)大額風險暴露指標:嚴重約束銀行自營資金對ABS的投資。

2018年1月5日銀監會發布《商業銀行大額風險暴露管理辦法(公開徵求意見稿)》(以下簡稱《辦法》),《辦法》明確了銀行投資資管產品和ABS要穿透計入風險暴露:

1.商業銀行應使用穿透方法,將資產管理產品或資產證券化產品基礎資產的最終債務人作為交易對手,並將基礎資產風險暴露計入對該交易對手的風險暴露。

2.對於資產管理產品或資產證券化產品,如果商業銀行能夠證明確實無法識別基礎資產並且不存在監管套利行為,則可以不使用穿透方法。對於所有不使用穿透方法的資產管理產品和資產證券化產品,商業銀行應設置唯一的、名為“匿名客戶”的虛擬交易對手,並將上述產品的風險暴露計入對匿名客戶的風險暴露。匿名客戶視同非同業單一客戶。

根據現行的ABS信息披露要求,僅“單一借款人的入池貸款本金餘額佔資產池比例超過15%,或某一借款人及其關聯方的入池貸款本金餘額佔資產池比例超過20%”的情形下借款人的信息要求被披露,因此基礎資產無法被全部識別。根據《辦法》規定,這時銀行應設置唯一的、名為“匿名客戶”的虛擬交易對手,並將無法識別基礎資產的產品的風險暴露計入對匿名客戶的風險暴露。

由於匿名客戶視同非同業單一客戶,銀行對其的貸款餘額不得超過資本淨額的10%,風險暴露不得超過一級資本淨額的15%,這一指標將嚴重約束銀行自營資金對於ABS產品的投資。

3)4號文:限制銀行理財投資本行信貸ABS劣後級。

目前很多銀行發行的信貸ABS的劣後級都是由發起銀行通過本行的理財產品持有,2018年1月13日,銀監會發布《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》(4號文),明確規定“理財產品直接投資信貸資產,直接或間接對接本行信貸資產收益權”屬於違規開展理財業務,因此以後銀行理財將不能投資本行信貸ABS劣後級。

可見近期落地的監管文件對ABS投資既有利空也有利好。在資管新規鼓勵標準化產品的大背景下,ABS作為固定收益產品中收益率相對高的產品確實是取代非標的一個出路,但同時流動性匹配率、大額風險暴露指標等監管條件也對銀行自營投資ABS進行了限制。

例如在大額風險暴露指標監管中,當基礎資產過於分散時,對基礎資產進行逐筆穿透不具有經濟效益,若不進行穿透則要和不可穿透的資管產品一起計入匿名賬戶,受到風險暴露不超過一級資本淨額的15%的限制。據瞭解,

目前很多銀行這一指標即將達標,而銀行自營本身又是投資ABS的主力軍,所以我們認為未來在銀行方面ABS投資的增長規模不應過分高估。

具體來說,我們認為銀行會減少投資基礎資產是車貸、消費貸款等零售貸款的ABS及小額貸款ABS,前者最終債務人過於分散,後者雖然對分散度有一定要求,但動態池結構決定了其最終債務人的經常性變化,均不利銀行控制自身的風險暴露指標。

(二)ABS的收益率高、供給足,是非銀金融機構資產配置的重要著力點

銀行自營雖然是ABS投資的主力軍,但是監管相對寬鬆的其他機構可能會成為ABS未來的重要增長點。進入2017年以後,保險機構和公募基金投資ABS的熱情明顯增強;券商資管和私募基金對於夾層和劣後級的投資意願較強,是重要的購買力量。

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

從收益率上來看,機構投資者對於ABS產品的偏好主要是因為它與主流信用債保持明顯的利差,並且相對於私募債等,基礎資產產生的現金流抵質押提供了一定的信用保障,因此資管產品願意把它加入固定收益配置中以拉昇收益率。

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

供給方面近年來,ABS一級市場的發行保持高位

。2017年我國共發行ABS產品約1.47萬億元,比2016年增長了67%,同時也是ABS新發行量首次破萬億的一年。

其中新發行的企業ABS產品規模最大,佔總規模的55%,其次是信貸ABS,融資規模約5977億元。值得注意的是,在2015年之前,信貸ABS的發行規模一直高於企業ABS,然而這兩年企業ABS年複合增長率約為100%,連續兩年發行規模高於信貸ABS,這主要是因為企業對資產證券化融資方式逐漸接受,同時企業ABS與企業債的利差在震盪收窄,利用資產證券化來融資的相對成本逐漸降低。

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

(三)ABS的流動性不高適合機構或者合格投資者長期配置

相對於ABS一級市場的火熱,二級市場的行情相對慘淡。2017年整年,上交所資產證券化成交金額為84.2億元,相對去年的251億元下降了約三分之二;深交所成交了280.4億元,相對16年的350.8億元也有大幅下降;銀行間市場的成交規模為1479.6億元,較去年小幅上升,但流動率(成交量/存量)僅為20%。

目前ABS二級市場的流動性還較低,主要有以下原因:

1、在國內金融分業監管的背景下,不同類型的資產支持證券即使擁有相同的基礎資產和交易結構,但由於監管的不同而在不同的場所交易,導致融資成本的不同。

2、交易所和銀行間債券市場的准入規則限制了一些投資者的進入,社會公眾參與度不高,目前主要是機構或者門檻較高的合格投資者在參與。

3、交易數據尚不夠透明,信息披露還不夠充分,導致一些投資者難以對產品進行評估和定價。

4、目前的交易機制,如轉讓、質押、回購、做市商制度等在不同場所應用不充分。

從正常情況來看,金融機構作為ABS投資的主體,他們選擇資產的時候考慮的重要因素包括:流動性、安全性和收益率三個方面,在很大程度上流動性和安全性的重要程度甚至高於收益率。

所以ABS的信息披露不充分、定價機制不完善、交易機制(質押、回購、轉讓)不健全導致的流動性不高可能是金融機構在持有的時候主要的顧慮。

但是,那些對於流動性要求不高,可以持有至到期的金融機構配置ABS前景還是樂觀的,比如銀行的長期資管產品、保險、基金和實體中的合格投資者等。

銀行資管:ABS的流動性不強,收益率高且期限靈活(不同底層資產的期限不同)。首先資管新規不允許期限錯配和資金池的情況,銀行理財的期限一般不超過一年,而非標的期限大多在一年以上,銀行理財資金將無法在期限上對接非標產品,這部分資金或會轉投向期限靈活又收益率不低的ABS;第二資管新規要求金融機構對資管產品實行淨值化管理,同時淨值生成應符合公允價值原則,因此未來銀行理財將被迫轉型為淨值型,這與很多投資者要求保本理財的願望相悖,ABS目前流動性不高,缺乏明確的公允價值和向淨值型轉型的基礎,在一段時間內仍然可以以成本攤餘法計價,這樣一來銀行仍可為產品收益擔保,因此銀行會在監管指標允許的範圍內加大對ABS的投資力度。

保險

:2018年4月1日起開始實施的《保險資金運用管理辦法》(保監會令[2018]1號文)明確規定保險資金可以投資資產證券化產品。其實早在2012年保監會已經允許險資投向銀行業金融機構信貸資產支持證券和證券公司專項資產管理計劃,這一次將投資範圍擴大至資產證券化產品,從字面意思來看,ABN和基金子公司發起設立的企業ABS也被納入了可投資範圍。

這一政策的實施將促進保險機構投資ABS。因為保險對資金安全性要求高,ABS本身有穩定現金流的資產支撐、底層資產分散和破產隔離的結構設計,風險小。

再來,保險資金本身期限較長,對配置資產的流動性要求低,可以挖掘真正優質的基礎資產。在之前,保險資金投資ABS產品比例較小,截至2017年底,險資中的34.59%投向了債券,其次19.2%作為銀行存款,而在歐美資產證券化業務較成熟的市場上,保險機構是主要的投資者之一,這主要是因為目前我國ABS產品期限在三年及三年以下者居多,難以滿足保險資金長期配置的要求,未來應鼓勵發展滿足保險資金投資特性的ABS產品,加大險資對ABS的參與力度。

最後,險資費率較高,尤其是財產險,因此要尋找收益率高的出口,優質的ABS在保證安全性的前提下,收益率相比債券要高,是一個較好的配置點。

所以未來期限長、安全和收益率高的ABS將有很大可能被保險持有,比如房地產企業發的ABS、類REITs等

基金:公募的債基不能投資私募債、PPN等私募品種,流動性不高但是收益高、安全性高的ABS就成為公募基金,尤其是債基、貨基等的重要選擇,雖然一定程度上犧牲一些流動性,但是可以增厚收益。並且基金的負債也相對比較穩定,沒有太大的流動性壓力,公募基金配置ABS還有較大潛力,從現實來看,純債基金和貨幣基金是配置ABS的大戶,在過去兩年也實現了較快的增長。

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

所以未來從基金方面來看,基金可能會配置不同期限(ABS不同類型底層資產,期限差別較大)的ABS,兼顧流動性和收益率的要求。

綜上,ABS(尤其是優先級)如果對比債券,特點主要是收益率高、流動性低,在當前監管缺口的情況下,ABS的發行成為眾多機構或者企業融資的重要選擇,發行量有爆發的趨勢,隨著發行量的增加,ABS(尤其是優先級)有收益率降低,流動性增加的趨勢,逐漸接近債券,而交易制度(回購、質押)等也會在流動性增強以後逐步跟上。所以未來從基金方面來看,基金可能會配置不同期限(ABS不同類型底層資產,期限差別較大)的ABS,兼顧流動性和收益率的要求。

四、Pre-ABS“非標轉標”的新途徑

Pre-ABS就是為形成基礎資產提供的融資,以資產形成後產生的現金流和資產證券化(ABS)募集的資金作為償還,資金方全程參與到資產證券化業務流程的一種融資方式。

簡單地說就是投資者在形成資產的前端就進入,給資產方一筆貸款,因為退出方式是資產證券化,所以比一般貸款或“非標”退出方式明確,期限可控。

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

Pre-ABS的資金方可以是信託、Pre-ABS投資基金、商業銀行等,下面以Pre-ABS投資基金為例說明一下Pre-ABS最簡單和最基礎的結構:

就是Pre-ABS資金方借錢給資產方,形成基礎資產,然後將基礎資產做證券化,發行融資,整個回款過程的資金流向從ABS投資人,流向Pre-ABS投資人,資產的受益權就從Pre-ABS投資人流向ABS投資人。Pre-ABS的資金方可以是信託、Pre-ABS投資基金、商業銀行等,下面以Pre-ABS投資基金為例說明一下Pre-ABS最簡單和最基礎的結構:

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

作為一種信用融資工具,Pre-ABS具有什麼優勢?

首先,從服務實體的角度上看,Pre-ABS是以能夠ABS為前提,不是普通的“信用”貸款,是一種“資產”前置的“信用”貸款,尤其是當前“非標”被圍堵的情況下,部分具有真實資產依託的“非標”可以通過將資產進行證券化的方式退出,本質上就是將“非標”轉化為Pre-ABS,或者今後一些有實體標的,未來能夠做證券化的資產項目,可以用Pre-ABS的方式融資,實現Pre-ABS替代“非標”。

這樣就保證了這筆融資的目的是以資產為依託,實實在在幫助企業從事形成資產的實業,而不會將融資去借新還舊或者投入金融市場。

其次,從資金流動的環節上來看,Pre-ABS直接面向實體,而且是實體中特定項目的特定資產,目的性明確,不會形成“空轉”、“嵌套”等拉長鏈條,增加實體成本和金融風險的問題。

最後,從資產端的角度上來看,Pre-ABS雖然是信用貸款,但是以形成資產為目的,有一定“專款專用”的性質,所以比一般信用貸款風險小。

正是因為上面這些特徵,Pre-ABS就比一般信用貸款要求更嚴格:

從Pre-ABS到ABS的流程來看:

第一步,企業先通過Pre-ABS融資建設形成資產,然後以資產形成的現金流(增值,如果有)還款,所以形成資產的過程(還沒開始產生現金流的時候)是沒有還款來源的。

第二步,資產形成後開始還款,還款一段時間後Pre-ABS打算退出,就將資產發行ABS,ABS的投資人接管資產產生的現金流(和增值收益,如果有),Pre-ABS退出。所以, Pre-ABS選擇項目的時候,有幾個重要的考量因素:

一是資產形成的時間要短。因為等待資產形成需要時間,大部分資產在等待的時間中既不產生現金流也不能發行ABS,對資金方來說如果一筆錢長時間(等待資產形成)、低成本借貸給企業,他們受不了,而且在資管新規以後,資金方(比如銀行理財資金)籌資不可以期限錯配,難度就更大。但是如果拉高利率,作為資產方的企業受不了。所以,時間成本就成為Pre-ABS項目選擇的重要考慮因素。

因此,目前Pre-ABS有了兩個發展趨勢:

一是,集中在形成快的消費信貸、融資租賃債權資產。

二是,為了進入一些資產形成期限長的行業,Pre-ABS不是從最初的資產形成過程,而是資產形成後、ABS前的這段時期進入,雖然不是準確定義的Pre-ABS,但也是以ABS的方式退出。

二是,盈利要好,經過Pre-ABS和ABS兩次資本市場融資,相比自有資金和銀行貸款成本高,所以要求這個項目的盈利起碼能保證兩次融資的利潤空間,項目本身的盈利能力要好。

ABS發展前景向好是以消費金融、供應鏈金融和房地產為底層資產,因為容易ABS也是Pre-ABS的基礎,所以消費金融、供應鏈金融和房地產也是Pre-ABS發展向好的領域。

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

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五、類ABS—不受資管新規的鼓勵

前面說的都是標準化的ABS產品,它們都有監管機構的明確定義和文件支持。其實市場上還存在一類被叫做類資產證券化的產品,類ABS產品是指在監管認可範圍之外的非標準化的資產證券化產品,多以私募方式發行。

從實踐來看,類ABS的SPV一般是信託計劃(結構化集合資金信託或財產權信託)和券商/基金子公司的資管計劃,以某銀行發起的SPV為財產權信託的類ABS為例,其交易結構如下:

ABS:機遇與挑戰(聯訊證券李奇霖、鍾林楠、常娜)

乍一看,類ABS的交易結構和標準化ABS並沒有什麼區別,都是發起機構(融資方)將基礎資產轉讓給信託計劃或資管計劃(SPV),SPV向投資者發行以基礎資產為支持的資產支持證券,認購資金扣除必要費用後作為發起機構的融資所得,後續以基礎資產所產生的現金支付投資者的本金及收益,甚至也有評級和律師事務所出具的法律意見,部分產品也在銀登中心掛牌。那麼類ABS的名稱中有個“類”字的緣由是什麼呢?

1、標準化ABS對基礎資產有很高要求,強調基礎資產能產生穩定的現金流,基礎資產的信用質量比主體的評級更重要;類ABS的基礎資產不符合監管的要求,有些甚至不能產生穩定的現金流,實質上是“主體融資”,未來主要靠債務主體的信用保證資金的償還。

2、標準化ABS強調基礎資產“權屬明確”,由發起機構“真實出售”給SPV,從而實現破產隔離;但是很多類ABS並不能做到基礎資產的真實出售,存在發起機構資產出表但風險不真實轉移的情況

3、標準化ABS被要求在相關市場或平臺進行登記掛牌是為了提高產品流動性,但是部分類ABS選擇在銀登中心登記則是為了“非標轉標”,進行的是無交易的掛牌。

因此,類ABS實質上就是包裝好的普通信託計劃或資管計劃。過去類ABS的生命力來自投融資兩端:從發起方來說,很多中小銀行MPA考核壓力大,資產出表的願望強烈,類ABS發行速度快,是很便捷的出表工具;從投資方來說,很多類ABS在銀登中心掛牌登記,根據銀監會82號文(《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知),合格投資者認購的銀行理財產品投資信貸資產收益權,如果在銀登中心完成轉讓和集中登記則不計入非標準化債權資產,

因此銀行理財投資類ABS可以達到“非標轉標”的目的。

然而在資管新規落地後,類ABS由於採用了信託等結構,屬於資管產品,會受到資管新規多方面的約束。

1、資管新規第十一條規定“金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資於商業銀行信貸資產。商業銀行信貸資產受(收)益權的投資限制由人民銀行、金融監督管理部門另行制定”。目前一些銀行將其信貸資產通過發行類ABS的方式打包出表,資管產品投資這種類ABS屬於間接投資於商業銀行信貸資產,受到資管新規的限制,未來銀行發行這類產品只能尋求自營機構的購買。

2、第二十條規定“分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例(優先級份額/劣後級份額,中間級份額計入優先級份額),固定收益類產品的分級比例不得超過3:1”。因此以後類ABS產品的劣後級層厚必須要大於等於25%,由於劣後級一般是自持,這一條限制了類ABS發行人的槓桿。

3、第二十一條規定“資產管理產品可以投資一層資產管理產品,但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品(公募證券投資基金除外)”。從投資類ABS的角度來說,如果類ABS作為資管產品計入一層嵌套,而類ABS基礎資產中又存在嵌套,根據規定,資管產品將不能投資這樣的類ABS,這樣會使類ABS的投資端產生很大的壓縮,除非類ABS能夠被認定為標準化產品免計一層嵌套;從設立類ABS 的角度來看,類ABS只能投資一層資管產品,如果所投資的資管產品中還存在嵌套,這樣的類ABS就不能被設立。

綜上所述,類ABS會受到資管新規頗多約束,利好標準化ABS產品,同時藉助ABS的崛起,Pre-ABS也會成為“非標轉標”的新嘗試。


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