近日，崔永元炮轟事件引發A股市場影視股集體地震，華誼兄弟、唐德影視紛紛跌停。事實上，在經過了幾年前的大熱之後，影視股已經持續下跌了好幾年，此次炮轟事件，不過是影視股漫漫“熊途”中的一個插曲。
早在10年前，A股市場的創業板剛剛推出時，華誼兄弟作為影視板塊的代表，成為首批登陸創業板的20多家公司之一，備受市場追捧。華誼兄弟的發行價為28.58元，上市當天股價瞬間衝上了91.8元，以馮小剛當時持股288萬股來計算，原始市值約為8000多萬元，但是隨著股價一飛沖天，市值迅速變為2.6億元。後來A股市場在2015年再度迎來一輪牛市，華誼兄弟的市值最高一度接近900億元，距離千億元市值俱樂部一步之遙，對於一家影視股而言，可以說投資者給予了極大的認可。
在當時A股影視股的黃金時代，並非只有華誼兄弟受到追捧，其他一些影視股也都受到投資者的高度關注，尤其是如果誰推出一部票房大賣的電影，公司股價很快就能翻倍甚至更多，在當時的A股市場，提前挖掘具有大片題材的影視股成為投資者最為熱衷的尋寶遊戲。
不過，最近兩三年來，影視股逐漸從萬眾追捧的明星，變成投資者拋棄的對象。最為明顯的變化是，過去因為一部熱門影片就股價翻番的炒作模式，在A股市場已經很難吸引投資者的興趣。比如2016年上映的《美人魚》拿下30多億元票房，但是參與投資的上市公司新文化的股價並沒有如往常一樣被市場炒作，公司股價反而一路下跌，最近兩年多的跌幅高達70%。2017年的《戰狼2》大賣50多億元，參與投資的上市公司北京文化也僅僅是短期收穫了幾個漲停就很快下跌，迄今股價創出4年來的新低。最近兩年的票房冠軍尚且如此，其他的影視股也就可想而知。
華誼兄弟總部（蘇衛忠攝/ 視覺中國）
投資者之所以對這些高票房電影不再追捧，直接原因是因為電影票房造假的行為被廣泛報道，電影市場偷票房、幽靈場等票房造假手段層出不窮，尤其是2016年的《葉問3》票房造假被廣電總局公開處罰，使得票房造假這一行業潛規則被官方坐實，投資者對中國電影票房的真實數據產生懷疑，因此對高票房電影不僅不再追捧，反而避之不及。電影市場的這種現象很像當年的農業股，A股市場的農業股曾經出現過很多業績暴漲的公司，但最終都被證實造假，農業股成為A股市場造假的重災區，也因此在長時間內被投資者拋棄，而現在電影市場普遍的票房注水，正在使得影視股成為第二個農業板塊。
除了票房造假之外，投資者拋棄影視股的深層次原因，還是對其業績持續增長能力的信心不足。以華誼兄弟來看，在2015年之前，公司淨利潤保持高速增長，2009年，公司淨利潤只有8000多萬元，到了2015年，公司淨利潤已經接近10億元。但也正是從此時開始，公司出現了增長瓶頸。2016年，華誼兄弟的營收和淨利潤雙雙負增長，尤其是扣除非經常性損益後的淨利潤虧損4000萬元。公司股價也從2015年股災之後一路下跌，巔峰時期市值一度逼近900億元，而最新市值僅為200億元。A股市場其他一些影視公司的業績也都面臨不同程度的增長壓力，唐德影視、光線傳媒2017年的淨利潤增長也只有10%上下。
和其他一些傳統行業不同的是，影視公司的收入具有極大的偶然性和不確定性，如果當年能夠推出一部高票房的電影，公司業績就會出現爆發式增長，但很少有公司能夠保證每年都可以生產出高票房作品，尤其是有些影視公司過於依靠個別明星和導演，收入來源相對單一，抗風險能力就比較單薄。華誼兄弟2016年的業績大幅下降，主要原因就在於公司當年的主打作品《我不是潘金蓮》和《羅曼蒂克消亡史》票房不及預期，直接導致公司營收和淨利潤雙雙負增長。
按照A股市場的慣常操作，當一家上市公司面臨增長瓶頸時，通常都會通過收購其他公司來實現外延式增長，影視公司也沿用了這一模式。不過，傳統上市公司通常都是收購具有較好盈利能力的成熟企業，通過收購併表之後，將外部企業的利潤納入上市公司體內，短期內提升公司業績。但影視上市公司的收購呈現出一個非常奇特的現象，很多被收購的對象都是剛剛成立不久，並沒有良好的歷史業績。
比如2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，後者主要股東包括李晨、馮紹峰、楊穎等藝人明星，該公司成立時間僅有一天。2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權，該公司成立也僅有兩個月時間，99%的股份由馮小剛持有，截止到華誼兄弟公告收購之日，東陽美拉公司未經審計的財務數據為：資產總額1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權益為人民幣-0.55萬元。2016年唐德影視曾計劃收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，後者成立時間也不到一年，因為該筆收購引發極大爭議，加之監管層發函問詢，最終唐德影視不得不主動終止收購。
影視上市公司之所以採取這種非常規收購方式，一是因為影視行業還是一個相對較新的產業，業內成熟優秀的資源原本就比較稀缺，一些相對出眾的影視公司寧願選擇自己上市，也不會輕易被同行收購，這就意味著現有的影視上市公司很難像傳統企業一樣，可以通過收購現有的優質資源實現外延式增長，因此，也只能退而求其次，收購一些並不成熟的公司。另外，影視類上市公司都是輕資產模式，明星資源就是其核心資產，影視上市公司通過收購明星們的公司，相當於綁定了這些明星資源，可以在最大程度上挖掘這些明星的價值為上市公司所用，某種程度上相當於傳統行業裡所做的股權激勵。
但是，由於明星旗下公司並沒有歷史業績可做擔保，上市公司只能押注在未來業績上。因此，在大手筆收購明星公司的同時，大都會和這些明星們簽署嚴格的業績對賭協議。比如華誼兄弟在2015年收購東陽浩瀚影視和東陽美拉公司時，對於明星股東們都提出了5年的業績承諾要求，東陽浩瀚影視的業績對賭協議是：自標的股權轉讓完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承諾的業績目標為稅後淨利潤不低於人民幣9000萬元，自2016年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%。
對馮小剛的東陽美拉的業績對賭協議是：老股東做出的業績承諾期限為5年，自標的股權轉讓完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指標的股權轉讓完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承諾的業績目標為目標公司當年經審計的稅後淨利潤不低於人民幣1億元，自2017年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%。若老股東未能完成某個年度的業績目標，則以現金的方式（或目標公司認可的其他方式）補足目標公司未完成的該年度業績目標之差額部分。
以東陽美拉過去兩年的實際業績來看，完成業績對賭並不輕鬆。按照協議，東陽拉美2016年的業績目標為稅後淨利潤不低於人民幣1億元，事實上該公司2016年實現淨利潤為5511萬元，由於2016年的業績承諾是以股權轉讓完成之日起至2016年12月31日止，所以最終加上了2015年的業績之後，一共實現了1.02億元的淨利潤，勉強完成對賭協議中不低於1億元淨利潤的目標。2017年的淨利潤目標是1.15億元，最終東陽拉美實現了1.17億元，也是涉險過關。這份業績對賭協議還有3年承諾期，每年業績要保持15%的增長，想要完全實現並非易事。尤其在近期崔永元炮轟事件之後，馮小剛導演的《手機2》乃至未來的作品票房可能都會受到一定的影響，這無論對於還有3年業績對賭期的馮小剛導演，還是面臨增長瓶頸的華誼兄弟，乃至華誼兄弟的投資者都會帶來較大壓力。
在資本市場，大規模收購帶來的最直接的負面影響就是商譽減值。影視上市公司最近幾年被投資者拋棄，除了業績面臨增長瓶頸之外，大規模收購帶來的商譽減值風險，也是投資者回避影視股的重要因素。
6月5日，崔永元在中國傳媒大學接受媒體群訪（踏川攝/ 視覺中國）
所謂商譽，簡單而言就是在收購一家企業時，如果支付的價格超過被收購對象的淨資產公允價值，超出的部分就叫作商譽。如果一家企業擁有良好的市場口碑、高效的管理體系或者其他能力等等，這些看不見的資產能夠提升企業的競爭能力，通常就被視為企業的商譽，如果有企業在併購該公司時願意付出一定的高價，溢價部分就是為商譽所支付。但由於商譽是一個看不見的資產，所以必須每年要做一個商譽減值測試，如果被併購的企業經營出現惡化等情況，就必須計提商譽減值。
會計學上有一個說法叫“不收購，無商譽”，商譽的產生都是在發生併購之後。最近幾年，隨著A股市場併購規模越來越多，商譽減值風險已經成了A股市場的一個巨大的地雷，時不時就有公司因為商譽減值出現鉅額虧損。2014年，A股市場有100多家上市公司發生商譽減值，商譽減值總額大概是30億元，但到了2017年，一共有將近500家上市公司發生了商譽減值，減值總額300多億元。
創業板有一家生產動力電池的公司叫堅瑞沃能，前幾年因為大手筆收購，資產負債表上積累了50多億元的商譽。尤其是該公司在2016年以52億元收購鋰電公司沃特瑪股權，後者的淨資產僅為9.29億元，僅僅該筆交易就產生了40多億元的商譽。公司原本預計2017年的淨利潤為5億元，但是在公司2017年的年報中，堅瑞沃能大幅計提商譽減值，導致公司全年虧損37億元，在投資者中引發軒然大波。
對於最近幾年大手筆收購的影視上市公司而言，商譽減值始終是揮之不去的陰影。以華誼兄弟來看，2015年的兩筆收購，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權，這兩家公司成立時間分別只有一天和兩個月，淨資產分別只有1000萬元和-0.55萬元，華誼兄弟的支付對價幾乎全部構成商譽。
雖然華誼兄弟對這兩筆收購都綁定了5年的業績承諾，但即使5年業績承諾完成實現，也不能完全消除商譽減值風險，因為商譽減值的風險測試每年都必須進行，即使在5年業績承諾期滿後，收購產生的商譽也依然存在，還是要定期做減值測試。在5年業績承諾期內，被收購對象的老股東們可能還有足夠的壓力來完成業績，但在5年業績期滿後，繼續實現業績增長的動力可能也會有所下降，屆時才是商譽減值的風險爆發期。對於華誼兄弟而言，除了2015年兩次大手筆收購帶來10多億元的商譽，再加上其餘的收購，截至去年年末，商譽總額大概30億元。
上市公司高價收購明星旗下的公司，其中蘊藏的風險，可以從當年一筆收購未遂的案例中得到充分驗證。2016年3月，暴風科技（300431，現更名為暴風集團）發佈公告稱，計劃以10.8億元收購稻草熊影視公司60%的股份，後者的股東為劉小楓、劉詩施（演員劉詩詩）和趙麗穎，這意味著這家公司的整體估值達到18億元。資料顯示，稻草熊公司2014年淨利潤為虧損23萬元，2015年淨利潤為2852萬元。在和上市公司的業績對賭協議中，稻草熊公司承諾2016年度的淨利潤不低於人民幣1億元，2016年度和2017年度淨利潤累積不低於人民幣2.4億元，2016年度、2017年度和2018年度淨利潤累積不低於人民幣4.36億元，並同意就稻草熊影業實際淨利潤數不足承諾淨利潤數的部分進行補償。
深交所在當年3月份對這起收購發送了問詢函，提及收購對象“經營歷史均較短，而盈利預測的金額均為大幅增長，請就標的公司盈利預測的可實現性進行重大風險提示”。到了當年6月份，暴風科技的這起收購被證監會正式否決，理由是“標的公司盈利能力具有較大不確定性”。後來的事實證明，證監會的否定還是相當具有先見之明。
2016年底，海南阿里巴巴影業文化產業基金入股稻草熊公司，以176萬元認購了其15%的股份，意味著稻草熊的整體估值只有1173萬元，相比上市公司給予的18億元的估值水平大幅縮水。如果當年暴風科技收購稻草熊公司成功，投資者要面臨多少的商譽減值也就可想而知。不過，即使躲過了稻草熊這個大坑，暴風科技的股價還是大幅下跌，巔峰時期，公司市值一度達到300多億元，現在只有50多億元。不僅是暴風科技，當年還有一家引發極大關注的收購案，最終也因故終止。2016年，上市公司唐德影視曾計劃高溢價收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，因為該筆收購引發極大爭議，加之監管層發函問詢，最終唐德影視不得不主動終止。
內地影視股除了自身經營困境之外，未來幾年還將面臨越來越大的外部競爭壓力，尤其是進口大片越來越猛烈的衝擊，這也構成了投資者回避影視股的一大利空。按照當年加入WTO的協議，中國允許以利潤分成的形式每年進口20部外國電影。到了2012年，中美雙方就WTO協議下的電影配額重新談判，簽署了一份《中美雙方就解決WTO電影相關問題的諒解備忘錄》，中方同意在每年20部海外分賬電影的配額之外，增加14部分賬電影的名額，但必須是3D電影或者IMAX電影，而美國電影的票房分賬比例也將由此前的13%提升到最高25%。經過5年時間之後，該備忘錄已經於2017年到期，目前中美雙方正在籌備第二輪談判。
當前中美之間正處於貿易大戰的關鍵時刻，中方的公開表態是願意進一步主動擴大開放，近期已經在金融、汽車等領域做出了更加開放的姿態，包括降低進口汽車關稅、計劃取消中資金融機構的外資持股比例限制等，對於美方的縮減貿易逆差的要求，中方也表示願意增加自美進口商品。所以，在這樣的背景之下，中美雙方就電影進口配額的第二輪談判，預計中方還將大幅度放開進口電影的配額限制，雖然不一定會完全取消配額，但在現有34部配額的基礎上大幅增長將是大概率事件。
對於國產電影而言，雖然近年來屢有“黑馬”出現，甚至去年還出現《戰狼2》這樣的超級爆款，但黑馬畢竟只是少數，更多的國產電影還是受到進口大片的擠壓。統計數據顯示，最近幾年進口片票房佔比明顯上升，2015年進口片票房佔比約為38%，2016年上升到42%，2017年更是逼近50%。在現有34部進口片的配額之下，進口片幾乎已經佔據了半壁江山，將來如果進口片配額大幅上升，甚至完全取消限制，國產電影所受衝擊也就不難想象。
最近幾年影視上市公司已經出現了增長瓶頸，隨著未來幾年競爭壓力越來越大，這個行業曾經的高速增長可能已經成為過去時，投資者選擇用腳投票，正是體現了市場對於影視股未來的悲觀預期。
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