分析汽車行業新邏輯—絕不會看錯—上汽、吉利、廣汽、長城

分析汽車行業新邏輯—絕不會看錯—上汽、吉利、廣汽、長城

第一部分 關於新能源汽車及新車型的考慮在展開正文之前,先解決兩個問題,一個是新能源汽車的未來,一個是新車型的考慮,這兩點目前在汽車行業投資決策中佔據較重分量,先逐一說明。

一、新能源汽車新能源汽車發展的未來畫面波瀾壯闊,發展如火如荼,在國家的超積極的鼓勵和脅迫下,逼著國內所有汽車廠商走上這條道路,連長城汽車都沒扛住,逼著上路了。

目前的純電新能源汽車,除了電池儲能問題外,基本都已經成熟了,核心問題就是儲能,電池太多,車體過重,電池少,續航里程不足。那這如何解決呢?

電動車顛覆汽油車的故事,講了幾十年了。多年來,電動車技術確實飛速發展,但是內燃機整個供應鏈2萬多個零部件,在供應鏈的共同努力之下,內燃機技術進步更快,生產效率大幅度提升,燃燒效率越來越高。同時理論界也知道,可充放鋰電池設計上的種種限制,暫時不可能實現能量密度達到330Wh/kg以上。那電動車如何超越呢?只有在基礎科學領域有突破性的發展,在顛覆性的技術變更幫助下,才能徹底幹掉內燃機供應鏈。

那麼問題來了,基礎科學何時能有突破性發展,是市場中的投資者能確定的嗎,是二級市場投資者應該下注的問題?這已經是風險投資的領域了,二級市場投資就不該考慮它,甚至迴避它。

下面逐個說一下主要國際汽車集團的新能源汽車發展路徑,來對比一下國內的純電方向。

豐田汽車:發展混動車,聚焦氫燃料電池車

通用汽車、本田汽車:聯合開發氫燃料電池車

福特汽車:以插電式混動以及混動技術為主

大眾汽車:在中國發展純電動汽車,在德國發展LPG或CNG的氣動汽車

寶馬汽車:發展純電動車、混動車

雷諾-日產聯盟:純電動車為主

戴姆勒:發展純電動車、混動車

我們可以看到不少國際車企,在新能源的方向裡,也沒有選擇純電動車,那我國為什麼聚焦純電呢?技術方面我不懂,不評價,簡單陳述事實。

基於以上的考慮,本文不討論新能源汽車發展領域,以純電車為主要發展方向的整車廠,也迴避,當它不存在吧。

二、新車型的考慮每年整車廠都會推出很多新車型,媒體也好,研究員也好都對引進的新車型寄予厚望,提前判斷未來的銷量,新車型能否爆款對於銷量、收入、利潤十分重要,所以大家都喜歡猜。

猜就涉及主觀判斷,本人曾經專門去試駕長城wey系列車型,同時考察了同檔次的競爭車型,我的主觀判斷是好得一塌糊塗,但事後被市場打得鼻青臉腫。

一旦涉及主觀判斷,靠猜就容易產生僥倖心理,自欺欺人,公司研究、股票投資自然是不能依賴於猜測的,應當以客觀的事實為基礎,即經銷商渠道真金白銀的資本投入。因此,本文也不討論新車型,也當它不存在吧。

否決了新能源、新車型的角度,那麼如何來評判整車廠的價值呢,即如何判斷其核心競爭力是什麼,以及後續增減變化呢,下文提出本人的整車廠核心競爭力分析框架。

第二部分 分析整車廠核心競爭力的理論框架整車廠的核心競爭力到底是什麼。整車廠的生意內容是根據市場信息,組織生產同時指揮後端供應鏈生產,汽車是供應鏈最長、最複雜的工業產品,涉及2萬多個零部件,由此可見整車廠對於生產指揮能力的重要性。

如果整車廠能夠很好預知市場需求,並將生產信息傳遞到供應鏈中的各個企業,以幫助各個企業選取最適宜的生產工法、備產備料,可以極大地提高生產效率,降低生產成本。

那麼如何預知市場需求呢。整車廠的銷售終端是遍佈全國的經銷商,他們是最接近市場(消費者)的主體,經銷商是擁有獨立產權的零售渠道,如果有利,他們會奮不顧身;如果無利,他們一定四散而逃。所以說,觀察經銷商真金白銀的下注,是觀察整車廠產品銷情的最佳視角。

總結來說,整車廠生意的重點就有了兩部分,一是零售渠道中經銷商的態度,二是對供應鏈的生產指揮。空口理論無用,對於整車廠核心競爭力的觀察,必須在公司披露的財務報告中找到相互驗證的事實,並以此為基礎觀察核心競爭力的增減變化。下面簡單說一下,詳情見其他文章。

一、銷售渠道經銷商向整車廠支付貨款的方式有三種,賒銷、現金、預付款。出於渠道合約成本的考慮,對於整車廠而言,預付款好於現金,現金好於賒銷。經銷商的資金是有成本的,經銷商用真金白銀下注,預付款金額越高,自然是對生意越有信心,判斷銷情向好,體現在整車廠的資產負債表上,就是預收款項。

結合產成品觀察,如果預收款大於產成品,說明整車廠目前銷情極佳,訂單產品尚未生產出來,那麼生產量就容易確定,有了具體量的指揮,整車廠就可以更好地指揮供應鏈上游調整生產工法、備產備料,實現供應鏈資源的優化配置。

二、供應鏈的指揮獲取短期市場需求信息後,整車廠自然是將下月或下季度的產量通知後端供應鏈各個企業,指揮它們組織生產,市場需求信息當然越準越好,猜錯了,就是2017年長城汽車的下場,庫存滯銷,折價處理,影響新品上市。供應鏈指揮水平的優劣如何觀察呢,答案是應付賬款。下面簡單說一下,具體內容請見其他文章。

汽車行業是規模效應十分明顯的行業,供應鏈中大量的外協成本需要整車廠和供應商一同尋覓價和量的最優組合,共同努力降低成本。外協廠提供的產品由於其專用性,給吉利的,長城不能用,其生產成本難以判斷,因為不同的生產量決定不同的生產工法,亦決定不同的採購量,因此,同樣產品在不同的生產量下有不同的生產成本。一旦出現爆款單品,採購量大幅增長,供應商成本將出現快速下降,但供應商不論賺不賺錢一定哭窮,整車廠也難以確定,賬期的調整是整車廠唯一有效的試探手段,比如賬期的延長,就代表整車廠對供應商成本的試探,供應商接受賬期延長代表其產品有降價的空間,因此應付賬款就是整車廠用來知價的,即判斷供應鏈成本。後文會實例示範。

本文第四部分,具體分析公司時,會以銷售渠道及供應鏈的角度來分析企業,以判斷其核心競爭力的狀態和未來預期,協助我們進行投資決策。

第三部 分行業維度一、行業商業模式2017年度世界主要汽車集團業績情況

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由上表中,領先的汽車集團在2017年度淨利潤均在千億元左右,由此可知,汽車行業絕對是賺錢的生意,問題只在於能否勝出。

二、行業空間廣闊2017年國內市場銷售整車2911萬輛,同比增長3.3%,增速同比回落9個百分點,雖然增速降幅明顯,但消費升級的趨勢更加強烈。

(一)國內市場空間依然廣闊2017年底,我國汽車千人保有量155輛,與美國的797輛,日本的591輛以及韓國的376輛還有較大差距,我國汽車保有量水平離發達國家還有較大距離,與全球汽車保有量水平持平。

隨著我國居民可支配收入的增長,居民消費能力提升,為汽車消費市場的長遠發展奠定基礎,總體而言我國汽車消費市場未來還是有很大的增長空間。

(二)全球市場替代空間巨大2017年全球乘用車銷量約為9000萬輛,國內市場銷售整車2911萬輛,約佔全球市場的30%,其中乘用車銷量2486萬輛,乘用車中自主品牌銷量為870萬輛。由此可以看到,如果自主品牌實現對合資品牌的超越,下一步就是發展全球市場,成長空間巨大。

三、行業競爭格局目前,國內汽車行業自主品牌參與者較多,尚未出現勝者,但吉利汽車大概率是要勝出了,另外上汽集團、廣汽集團增長勢頭較好,長城汽車總銷量保持較高水平,上述四家車企有機會勝出。

未來幾年,乘用車整體銷量增速放緩,自主品牌車企之間競爭開始加劇,勝出者將在3到5年之內,挑戰合資品牌,自主品牌很可能會實現整體性地崛起。

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四、永恆的故事——顛覆傳統內燃機過去幾十年,顛覆性創新的故事不少,所以市場一直害怕新能源汽車顛覆掉傳統內燃機汽車。現在我們從本文第二部分了解了整車廠生意的核心競爭力,我們來分析一下對傳統車企的影響。

整車廠生意的重點是前端零售渠道的市場信息尋覓,後端指揮整個兩萬多個零部件的供應鏈生產。建立強大的銷售渠道,非一朝一夕之功,而後端安排生產、指揮供應鏈,作為製造業供應鏈最複雜的汽車行業,國內自主品牌發展這麼多年還未超越合資廠,可見汽車業生意門檻之高,新參與者很難與行業領先者競爭。目前在這兩方面,大型車企已經構築了強大的護城河,這是幾十年積累的成果,如果沒有顛覆性技術出現,後來者幾乎不可能實現彎道超車。

當然如果純電電池領域出現顛覆性技術革命,是有可能打敗老前輩的,但這可能只是暫時的。回顧當年諾基亞和富士康的關係,智能手機橫空出世,新技術把諾基亞和富士康打殘了。後來智能手機領域出現了寡頭蘋果,此時富士康供應鏈指揮生產的卓越能力再一次勝出,成為蘋果的手機制造商,富士康再一次復活。

也就是說,即使顛覆性技術出現,新能源汽車顛覆掉內燃機,但是供應鏈生產指揮的知識依舊積累在目前的傳統整車廠內,目前互聯網概念整車廠對此是毫無積累的,短期可能領先,長期看依舊會失敗。因為整車廠的生意核心在於零售渠道的整合和供應鏈的生產指揮,缺一不可。

五、行業的未來前景看到了世界頂級汽車集團的豐厚回報,國內每年2900萬輛的汽車產銷量,作為國內汽車企業自然是想分一杯羹,甚至本人作為投資者也想撈一票。下面闡釋一下本人的邏輯,為什麼自主品牌在未來一定會實現對合資品牌的超越。

對於後端安排生產、指揮供應鏈,在增值稅制度優勢之下,國內已經建立了世界分工最完善的製造業體系,我國是世界汽車產銷量第一大國,在2900萬輛天量產銷的指揮下,國內零部件供應鏈將充分發揮分工之利,快速進步,不用多久也會像家電業一樣,實現超越發展。

正是基於以上兩點,我認為汽車行業未來會有大發展,自然在資本市場也會出現超額回報的機會,不過尚需等待,下面繼續討論具體公司。

第四部分公司維度2017年度四家公司簡要數據上表列出了四家公司簡要數據,可以簡單看看,但直接對比這些數字是不恰當的,因為合資廠、研發費用不同的會計處理方式使得四家公司呈報出了不同角度的經營成果和財務狀況。下面將逐一具體分析。

一、上汽集團上汽集團是目前國內產銷規模最大的汽車集團,擁有以整車(乘用車、商用車)製造為中心,涵蓋上游研發設計、零部件和下游商貿、金融等服務的完整產業鏈條。

近五年業績由上表可以看出,近年來上汽集團營業收入、歸母淨利潤增長速度較低,資本回報率逐年下降,預計短期內趨勢不會變化。亮點是公司股息支付越來越慷慨,自主品牌銷量快速增長。下面將各主營業務分類說明:

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(一)未以渠道和供應鏈角度分析公司的原因提出了理論分析框架,但未應用於上汽集團的分析,主要是因為上汽集團合併了上汽大眾、上汽通用的銷售公司,形成了奇葩的資產負債表結構。

一是合併了上汽大眾、上汽通用的營業收入、營業成本及預收款項,但存貨並未包含上汽大眾、上汽通用合資廠,渠道信號的邊際變化不易觀察。

二是因為合併了上汽大眾、上汽通用的營業收入、營業成本,但銷售公司與前兩家公司之間的貨款結算內容無從得知,應付賬款被影響了,自然供應鏈指揮也無從觀察。

四是所有合資品牌廠商(包含廣汽系),因年報披露數據有限,亦無法以渠道及供應鏈視角觀察其核心競爭力變化情況。

(二)整車業務公司整車業務主要主體為:上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用車分公司及其他商用車。公司採取投資管控與實體運營相結合的經營模式,對下屬上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱等企業進行投資管控,對自主品牌業務進行實體運營。

上汽大眾、上汽通用通過公司控股的銷售公司將營業收入間接併入公司合併財務報表,因此公司營業收入中包含上述兩家主要合營公司。

2017年公司三家主要整車合資企業上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱的銷量全部超過200萬輛,在國內整車企業銷量四強中佔據三席。其中,上汽通用五菱整車年銷量排名全國第一,上汽大眾在乘用車市場年銷量排名全國第一,上汽通用整車年銷量首次躍上 200 萬輛,上汽主要合資企業繼續保持了強勢的市場表現。與此同時,上汽自主品牌乘用車榮威和名爵銷量達到52.2萬輛,同比增長62.3%。

1、上汽大眾2017年上汽大眾銷量為206.31萬輛,同比增長3.06%。

由於數據有限,無法計算投入資本回報率,但從總資產收益率、淨資產收益率、淨利率下滑的趨勢來看,自2014年起,上汽大眾投入資本回報率也應是逐年下降的。

上汽大眾2014年以來,淨利率逐年下降,即使單車平均收入上升也無法扭轉下滑趨勢,說明終端市場競爭激烈,產品漲價幅度低於成本端漲幅,淨利率逐漸壓縮。預計2018年全國乘用車增速繼續趨緩,市場競爭將更加激烈,淨利率無法改善,繼續緩慢下降。

2018年,上汽大眾安亭二廠產能提升工程完工,提升產能24萬輛,達產尚需一段時間,目前產能利用率116%,因此,預計2018年上汽大眾總銷量增長7%左右。

2、上汽通用2017年上汽通用銷量為200.02萬輛,同比增長5.99%。

由於數據有限,無法計算投入資本回報率,但從總資產收益率、淨資產收益率、淨利率下滑的趨勢來看,自2014年起,上汽通用投入資本回報率也應是逐年下降的。

由上表可以看出,與上汽大眾一樣,上汽通用淨利率逐年下降,單車平均收入上升也無法扭轉下滑趨勢,說明終端市場競爭激烈,產品漲價幅度低於成本端漲幅,淨利率逐漸壓縮。預計2018年全國乘用車增速繼續趨緩,市場競爭將更加激烈,淨利率無法改善,保持較低水平。

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2017年末,公司預付款項比期初增加 93.06 億元,同比增長45.33%,且保持近年來較高水平,年報披露主要原因為公司銷量增加而增加的對整車企業預付貨款,因公司主要採購合營企業整車並對外出售,由此推測為上汽大眾或上汽通用產品緊俏,故而向合資公司支付更多的預付款訂貨。

根據2018年1-4月的產銷快報,上汽通用同比銷量增長15.40%,增速較快,因此推斷為上汽通用2018年產品暢銷,目前產能利用率105%,有一定增產空間,故預計2018年上汽通用總銷量增長15%左右。

3、上汽通用五菱2017年上汽通用五菱銷量為215萬輛,同比增長0.93%。

由於數據有限,無法計算投入資本回報率,但從總資產收益率、淨資產收益率、淨利率下滑的趨勢來看,自2014年起,上汽通用五菱投入資本回報率也應是逐年下降的。

目前上汽通用五菱產能利用率123%,產能利用率很高,結合上表數據,預計通用五菱整車銷量將維持較高水平,淨利率可以保持5%左右,但銷量增長空間不大,預計增長3%左右,單車平均收入穩步增長。

4、上汽乘用車分公司2017年公司自主品牌銷量為52.2萬輛,同比增長62%,2018年1-4月銷量為24.41萬輛,同比增長53%。

目前上汽乘用車分公司產能利用率96%,2018年上汽集團乘用車鄭州基地一期產能(12萬輛)投產,產量提升空間較大,預計公司自主品牌銷量將保持快速增長,因此毛利率會繼續增長;隨著新車型的陸續推出,單車平均收入繼續提升。

(三)零配件業務華域汽車上汽集團零配件業務主要的經營主體為華域汽車,因此,以華域汽車為基礎分析上汽集團零配件業務發展狀況。華域汽車主要業務涵蓋汽車內外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件、熱加工件、新能源等,是目前國內業務規模最大、產品品種最多、客戶覆蓋最廣、應用開發能力最強的綜合性汽車零部件上市公司。

由上表看,華域汽車毛利率、淨利率、淨資產收益率、資本回報率均呈現逐年下滑趨勢,可見零配件業務盈利能力在逐漸弱化,雖然業務還在擴張,但回報不會太好,緩慢增長。

2017年末,華域汽車總資產同比增長14.65%,處於擴張狀態,其中:存貨較年初增加26億元,同比增長35.4%,存貨週轉天數下降。公司年報披露「主要原因是隨著整體業務品種及業務量的增加而相應增加安全庫存所致。」與此同時,應收賬款週轉天數下降,預收款項保持穩定,說明銷售端並沒有明顯起色。預計華域汽車在2018年業務及利潤保持穩定,增速繼續下降。

(四)公司優劣勢1、產銷量國內第一,產業鏈完整,規模優勢強

公司是國內目前產銷規模最大、產業鏈佈局最完整、體系綜合實力最強的汽車集團,產品覆蓋各主要細分市場,生產製造基地全國佈局,銷售服務網絡點多面廣,具有領先的市場競爭優勢和規模優勢,有利於公司持續提高市場影響力和對用戶需求的快速響應能力。

2、自主品牌快速增長公司擁有榮威和名爵兩個自主品牌,兩年來自主品牌銷量快速增長。未來幾年乘用車整體銷量增速放緩,自主品牌車企之間競爭開始加劇,並最終挑戰國內合資廠商的市場份額,上汽集團自主品牌已經邁出成功的第一步,未來有機會成為公司業績增長的內生動力。

3、估值合適、股息率高公司估值合理,且股息支付率逐年提高,對於長期投資者具有一定吸引力,不過公司業績幾乎不可能快速增長了。

4、利潤嚴重依賴合營公司,資本回報率逐年下降由公司歷史經營業績來看,嚴重依賴合營公司,其中上汽大眾、上汽通用、通用五菱3家公司2017年歸屬於公司股東淨利潤為237億元,占上汽集團當年歸母淨利潤的69%。但這3家公司的資本回報率卻在逐年下降,沒有穩住的跡象,這也使得上汽集團資本回報率的逐年下滑。

二、吉利汽車吉利汽車是中國最大的自主品牌汽車製造企業,整車總銷量排名第七。目前,旗下擁有博瑞、博越、帝豪系、遠景系、金剛系等多款整車品牌,產品涵蓋SUV、轎車等品類。

近五年業績2015年來,吉利汽車銷量快速增長,目前自主品牌整車銷量已經做到國內第一。汽車行業是規模效應十分明顯的行業,可以看出銷量的提升讓公司各項財務指標明顯提升,躋身行業前列。

下面以銷售渠道和供應鏈兩方面來觀察吉利汽車的核心競爭力在資產負債表如何表達,並觀察核心競爭力的變化。具體地說,就是銷量是否能夠保持較快增速,擴大盈利能力,維持良性循環的生意。

(一)銷售渠道預收款項是經銷商對產品銷量的信心,是真金白銀的下注,通常可以反映經銷商對於產品銷情的判斷。見上表,自2015年末起預收款-產成品淨額再次轉正,銷情轉暖,同時我們也能看到銷量開始加速增長。

由於吉利汽車不披露2018年1季報,無法進一步觀察吉利汽車的渠道情況,以2017年末渠道情況以及1-4月銷量同比增長49%來看,在短期內可以繼續保持該增速。

(二)供應鏈的生產指揮理論框架中,已經介紹了,應付賬款週轉天數(賬期)是整車廠知價的唯一手段,賬期的延長,代表著整車廠對供應商的成本的試探,允許延長也就代表著降價的空間。

從上文中銷售渠道來看,吉利汽車銷售終端大熱,銷情火爆,爆款單品車型較多,這就給了整車廠很好的市場信號,整車廠可以據此很輕易地預測短期產量,從而指揮其供應鏈各個企業備產備料,從而降低生產成本。只要供應鏈的效率提升,生產成本的下降幅度高於,終端產品的降價幅度,毛利率就可以持續提升,達到生意的良性循環。

由上表,我們可以看到吉利汽車的應付賬款天數保持在較高水平,且同時觀察公司毛利率及銷售費用率情況,汽車行業終端產品是逐年降價的,在此前提下,吉利汽車仍然可以持續擴大自己的盈利空間,充分說明吉利汽車在供應鏈的生產指揮上依然很優秀的。

盈利空間的指標,還會受到吉利汽車推出新車型的影響,近年來公司新產品較多,且產品升級換代較快,在一定程度上也能提升毛利率。但我們應該知道即使是新產品,毛利率也是受市場經濟競爭約束的,很難持續提升,因此,我判斷吉利汽車毛利率的提升主要是受供應鏈效率提升影響。

(三)問題和缺點吉利汽車已經成為國內自主品牌的第一車企,大概率是國內自主品牌未來的勝出者。目前在零售渠道覓價和供應鏈生產指揮方面已經領先,成為最有可能顛覆合資廠的候選者。但是也是有些缺點的,下面還是要說一下。

1、無形資產虛一塊審計報告關鍵審核事項中,無形資產105.52億元,主要為公司多個部門或子公司資本化的開發成本。長城汽車和上汽集團在過往的會計處理中,已經將研發開支全部費用化處理了,如果吉利汽車採取同樣的方式呢?會計利潤將大幅下降。

2、愛佔小便宜2017年吉利汽車向集團公司收購3家子公司,分別為寶雞吉利發動機有限公司、寧波上中下自動變速器有限公司、浙江義利汽車零部件有限公司,收購總價款18.33億元,其中3家公司無形資產共12.94億元。

2017年吉利汽車向集團公司出售浙江金剛汽車有限公司,出售價款為12.42億元,比賬面淨值溢價5.48億元,金剛汽車賬面沒有無形資產。

請各位看官自己評價。

3、龐大的關聯交易每年吉利汽車與集團公司發生金額極大的關聯交易,主要有兩個主體,分別為浙江吉利汽車有限公司、浙江豪情汽車製造有限公司。吉利汽車2017年營業總收入為930億元,由下表可以看出吉利汽車大部分的整車業務都要經過集團公司一手,目前吉利汽車並未做出嚴重的損害公司小股東利益的行為,但該交易架構的存在,可以說留下了操作空間。

分析汽車行業新邏輯—絕不會看錯—上汽、吉利、廣汽、長城

上述資產負債表的三點表現出來是結果,根源是企業家的行為選擇,這種選擇很大程度上依賴於管理層的人品。人無完人,兩害相較,取其輕吧。

三、廣汽集團廣汽集團2017年度突破200萬輛(含合資品牌),成為國內銷量第六的整車製造企業,主要業務包括研發、整車(汽車、摩托車)、零部件、商貿服務、金融五大業務板塊,其中整車板塊,主要包括廣汽乘用車、合營公司廣汽本田、廣汽豐田、廣汽菲克、廣汽三菱等。

近五年業績廣汽集團利潤表列示的數據主要是自主品牌的業務內容,不包含合營公司。隨著自主品牌銷量持續的快速增長,毛利率水平有了明顯地改善,自主品牌部分已經實現盈利,當然回報率還不夠高。合資品牌包括廣汽本田、廣汽豐田、廣汽菲克、廣汽三菱等,下面分別簡述一下。

廣汽集團研究的思路與吉利汽車相同,還是以銷售渠道和供應鏈的生產指揮為重點。我們從這兩點出發,分析廣汽自主品牌的經營能力。

(一)自主品牌1、銷售渠道見上表,從預收款項減產成品淨額來看,明顯公司在2015年度出現拐點,銷量開始快速增長。結合2017年末及2018年1季度末的渠道和庫存情況來看,持續高速增長已不能保持,增速放緩,但也不必悲觀,廣汽自主品牌銷量還是會繼續增長,保持在較高水平,僅是銷量增速下降,並不妨礙自主品牌持續盈利,為未來發展壯大夯實基礎。

2、供應鏈的生產指揮受銷售渠道銷量快速增長的渠道,可以明顯看出,公司毛利率開始提升,盈利空間擴大。廣汽集團自主品牌近年來也是推出新品,毛利率較高,但我們仔細觀察對比,可以看出廣汽集團的盈利空間(毛利率-銷售費用率)是低於吉利汽車的。同樣推出新品,同樣銷量大增,為何盈利空間的提升不同,答案就在應付賬款週轉天數。吉利汽車明顯長於廣汽集團,說明廣汽集團在供應鏈生產的指揮方面還是不佳,遠遜於吉利汽車,也不如長城汽車。

3、產能情況2017年度,廣汽乘用車設計產能35萬輛,實際產量51.23萬輛,產能利用率為146.37%,處於超負荷運轉狀態。2017年12月廣汽乘用車(杭州)公司工廠竣工投產,產能調整為 15 萬輛/年,預計能夠極大緩解產能壓力,快速提升廣汽自主品牌產量。

廣汽乘用車在建產能45萬輛,其中:

新疆工廠5萬輛,預計2018年3月竣工投產。

宜昌工廠20萬輛,預計2019年6月竣工投產。

新能源汽車擴能項目20萬輛,預計2018年10月竣工投產。

綜上,廣汽乘用車為其年產銷100萬輛的目標,不斷增加資本支出,這算是下了重注。不過目前國內乘用車銷量增速低迷,國內各大汽車集團都在擴大產能,未來競爭態勢不容樂觀,廣汽乘用車能否勝出,還需要持續觀察。

(二)合資品牌1、廣汽本田不同於上汽大眾、上汽通用,由上表數據可以看出,廣汽本田銷量、淨利率、淨資產回報率均保持逐年增長的趨勢,可見廣汽本田產品競爭力較強,在激烈競爭之中仍能保持增長。

廣汽本田2017年度產能利用率118.42%,2018年無新增產能投產,在建產能中增城工廠年產能24萬輛,預計於2019年5月投產。

結合目前2018年1-4月廣汽本田8%的銷量增速,預計廣汽本田銷量增速將保持穩定,產能利用率保持滿負荷水平,2018年將保持較高的盈利水平。

2、廣汽豐田由上表數據可以看出,廣汽豐田銷量、淨利率、淨資產收益率均保持較高水平,沒有明顯下滑的趨勢,說明廣汽豐田產品競爭力較強。

廣汽本田2017年度產能利用率115.58%,廣汽豐田擴大產能項目,一期10萬輛/年產能於2018年1月竣工投產,二期將視情況擴充至22萬輛。

目前2018年1-4月廣汽豐田銷量同比增長5%,隨著新產能項目逐漸達產,預計廣汽豐田2018年銷量將實現較快增長,2018年將保持較高的盈利能力。

3、廣汽菲克由上表可知,廣汽菲克在2016年扭虧為盈,2017年銷量持續增長,盈利情況明顯改善。2017年產能利用率64.24% ,說明廣汽菲克還有很大的提升空間。

但2018年1-4月廣汽菲克銷量同比下滑31.45%,剛有改善跡象,又一次陷入衰退之中,給廣汽菲克長期盈利能力蒙上了陰影,目前廣汽菲克仍屬於低效、無效資產,未來能否改善,需要持續觀察。

4、廣汽三菱由上表可知,廣汽三菱近年來業績不佳,2017年銷量實現大幅增長,當年實現盈利,且盈利水平不錯,當年產能利用率121.9%。近期沒有擴產計劃,廣汽三菱若能保持較高銷量,預計可維持目前的盈利水平。

2018年1-4月,廣汽三菱銷量同比增長39.83%,實現快速增長,因此2018年預計廣汽三菱盈利能力也將進一步提高。

當然,由於廣汽三菱整體產能較小,僅10萬輛/年,因此長期廣汽三菱能否持續帶來可觀回報,還是需要繼續觀察的。

(三)問題和缺點1、持續股權融資,產能快速擴張2016年1月21日,發行41億元的可轉債,轉股價21.24元。

2017年11月20日,非公開發行股票融資150億元,發行價格19.91元。

截止2018年5月7日,A股股價18元,H股10.87元人民幣,從兩次融資價格來看很實惠,但總是依賴股權融資進行產能擴張,對於原股東來說,不僅投資風險較高,而且進一步稀釋了持股比例。我們來看一下,最近一次非公開發行股票募集資金的用途,大量資本投入到產能擴張和新能源項目中,結合目前國內乘用車市場增速放緩的背景,廣汽集團的大規模投資不容樂觀。

分析汽車行業新邏輯—絕不會看錯—上汽、吉利、廣汽、長城

2、暗藏的資產減值(1)無形資產近兩年來廣汽集團經營業績較好,計提的資產減值損失明顯多了,2017年、2016年分別為15.77億元、9.83億元,其中主要是無形資產及開發支出的減值,即前期資本化的研發支出,分別為11.21億元、5.91億元。

截止2017年末,廣汽集團無形資產中研發支出及開發支出餘額共計54.48億元。

(2)長期股權投資截止2017年末,廣汽集團對合營企業廣汽三菱的長期股權投資餘額為39.78億元,其中商譽28.95億元,直至2017年廣汽三菱才實現了較好的盈利,之前一直未計提減值。

(3)存貨跌價準備截止2017年末存貨餘額35.61億元,跌價準備2.15億元;2017年初,存貨餘額28.07億元,跌價準備3.13億元,主要為原材料計提的跌價準備。顯著高於長城汽車等同行,說明其產品毛利空間不足,因而計提減值。

(4)未確認可抵扣虧損截止2017年末廣汽集團未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損為94.8億元,長城汽車僅為1億元,說明過去廣汽集團盈利能力一直欠佳。

以上4點為資產負債表中發現的小細節,均說明廣汽集團資產存在一定減值風險,不夠夯實。

四、長城汽車長城汽車是中國最大的SUV製造企業,整車總銷量排名第八。目前,旗下擁有長城、哈弗、WEY三個品牌,產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三個品類,以及相關主要汽車零部件的生產及供應。

近五年業績2013年以來,長城汽車的利潤增長已陷入停滯,行業的激烈競爭迫使其逐年降價,且降價幅度高於生產效率的提升,通俗點說,長城汽車的銷量增長乏力,使其供應鏈無法持續提升效率,降低生產成本。

因此,長城汽車目前的問題在於無法推出爆款單品,銷售方面出了問題。

(一)銷售渠道這裡單獨指出一點,長城汽車的預收款項數據口徑有特殊性,不能直接用,要結合庫存情況一起看,才能觀察經銷商對於產品銷量的信心。長城汽車因協助經銷商票據融資並用於支付購車款,因此部分存貨存放於經銷商處,尚未出售之前,並不確認收入,此時該部分存貨,體現在長城汽車的預收款項和存貨裡。吉利汽車也是同樣的操作方式。

從預收款項減產成品淨額可以看出,長城汽車零售渠道在近年來,並未有明顯改善或變化,同時銷量也是緩慢增長,甚至在2017年出現較大問題,後面解釋。

結合長城汽車2018年1季度末的渠道和庫存情況來看,也始終沒有徹底解決上述問題,因此對長城汽車2018年銷量增長不樂觀,即不會出現快速增長。

(二)供應鏈的生產指揮近年來,長城汽車銷量增長緩慢,銷售方面乏善可陳,沒有推出新的爆款單品,產品銷售終端在市場激烈競爭之下,只能逐年降價,長城汽車的毛利率節節敗退,也充分說明長城汽車在供應鏈的生產指揮方面不盡如人意,當然主要原因還是在前端銷售渠道,銷量增長緩慢,沒有爆款的單品,供應鏈難為無米之炊。

(三)問題和缺點整體來看,長城汽車資產負債表很紮實,研發開支也都全部費用化處理,各項會計處理也都很保守,真是不錯的一個好企業,目前估值也不高。但是有一個大問題,解決不了,長城汽車也不值得下注。

2017年是長城汽車整體接近崩潰的一年,銷售渠道受阻,庫存積壓,最後折價讓利出貨,造成毛利率大幅下滑,最後業績大幅下滑。直接原因是2016年末錯誤估計終端銷售形勢,積壓了大量庫存,而後滯銷。經銷商渠道是企業預測短期銷量的橋頭堡,這件事說明長城汽車的經銷商渠道也錯誤地估計了短期銷量。後來2017年推出wey新品牌,經銷商承諾開店未做到,wey系列銷售火爆後,全國經銷門店不足,經銷商為什麼承諾了沒做到,只能是他們不再深信長城了。這兩件事已經證明了長城汽車的經銷商渠道出現了問題,整車廠沒讓他們賺到錢,他們對整車廠的信任也大打折扣 。

銷售渠道可是生意的重中之重,解決不好,公司也發展不好。所以說,未來投資長城汽車的信號在於零售渠道改善拐點出現。

五、簡評四家公司2017年度四家公司自主品牌主要指標對比情況

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下面簡要評述一下四家公司:上汽集團作為行業龍頭,先發優勢、規模優勢佔優,但嚴重依賴合資廠商,近年來競爭之下資本回報率逐年下降,短期內也沒看到穩住的趨勢,自主品牌增長迅速,但規模太小,還無法扭轉整體頹勢,好在估值合理,股息率高,但成長性不足,不是極佳的投資標的。

吉利汽車零售渠道和供應鏈生產指揮均領先行業,盈利能力持續增強,是未來大概率勝出的自主品牌,考慮到上文提及的一些缺點,目前估值不便宜,難以下手,還是等待機會吧。

廣汽集團,日系合資廠商盈利能力強且增長趨勢較好,但其他合資廠商不盡人意,無法實現穩定盈利,公司不少資產質量不佳,存在減值風險,但自主品牌發展的還不錯,能否勝出還需要持續觀察,既然現在陰晴未定,肯定是無法下注的,繼續等待。

長城汽車作為早期實現盈利的自主品牌廠商,先發優勢較好,銷量規模不錯。但近年來發展停滯,銷量不佳,還好供應鏈生產指揮方面依然存在優勢,問題就在於未來能否推出爆款單品,提升銷量,因此,一切等待零售渠道出現改善信號。

綜上所述,其實這四家公司,我認為都不適合買入,要麼價格不合適,要麼公司尚未出現轉機。以渠道和供應鏈的角度去觀察企業發展,其實可以更深入地挖掘,去思考資產負債表背後企業家的行為選擇,觀察不同合約下資產負債表的細微區別,繼續修煉,當買入信號出現,開始深入研究以便下單注全倉買入。

第五部分關於汽車業的思考一、汽車行業龐大的資本開支在這裡偷一點懶,不列舉各家汽車企業的具體數字了,但每家整車廠為了保持競爭力,必須不斷地投入新資本,每年支付的資本開支(產能改造擴張、研發開支等)超過EBITDA的一半。這對於股東而言是風險極大的,賺到的每一分錢,最後不一定是錢,行業內的多數企業會淪為平庸。

風險也意味著回報,行業中最後的勝出者自然會帶來極大的回報,所以說汽車行業也是要挑選最後的勝出者。

再看德國、日本、美國,最後勝出的整車廠不止一家,目前大概率吉利汽車已經佔到一個位置,不過估值有些不便宜,我們期待其他勝出者出現吧。

二、自主品牌的發展進程隨著手機的更新換代,外型越來越漂亮,性能越來越好。2012年之前,國產手機還很醜,是什麼讓漂亮的外殼變得便宜了?答案是爆發式增長的智能手機出貨量。產量的大幅增長帶來生產工藝的變革,生產效率大大提升,成本自然下來了,今天華為已經躍躍欲試挑戰蘋果的市場份額。

回到汽車行業,遙想10年前路上跑的汽車,一個比一個醜,造個炫酷的殼子,難道沒人買單嗎,現在知道答案了,還是因為太貴。受益於國內乘用車產銷量的快速增長,汽車外殼的製造成本大幅下降,國產自主品牌汽車在外型上已經不輸於合資品牌了,在解決了基本需求後,終於好看了。以長城VV7為例,外型和內飾已經勝於合資品牌同類競品,當然三大件等主要性能還是有差距的。

2017年,全球汽車銷量超過9000萬輛,其中我國產銷量達到2900萬輛,約佔30%,如此誇張的產量,可想而知,競爭之下國內汽車供應鏈生產工法的改進和效率的提升,進步速度將達到前所未有的程度。當然汽車作為製造業供應鏈最複雜、最長的行業,面對合資廠積累幾十年的強大優勢,追趕不是一蹴而就的,還需要時間,但也應該看到法系、韓系廠商在激烈競爭中已經倒下,勝出只是時間問題,而我們需要找到最好的座位。

三、銷量疲軟,慘不忍睹,有機會2017年,我國乘用車銷量增速已經下降到3%,從2018年1-4月各家披露的銷量來看,2018全年也不容樂觀。隨著各大車企新產能、新車型的投入,競爭將更加激烈。再疊加貿易戰、汽車關稅減少的預期影響,可以說目前汽車板塊股價慘不忍睹,但對我們來說這些都是機會,只需靜靜等待買入信號(一系列資產負債表、利潤表的數據指標,此處必須賣關子)出現,然後奮不顧身地衝上最好的位置。


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